作者：海通策略荀玉根、李影

　　2018年过去3周了，A股整体表现良好，结构分化仍明显。最近1-2周，很多投资者的感受是市场又是冰火两重天，结构的分化跟17年很像。《新时代，新牛市——2018年A股投资策略》中我们对18年行情做过分析，也对年初行情做过展望。本文结合近期市场特表现，再对比分析一下18年相比17年的同与不同。

　　1.   趋势特征：都是上涨，扰动变量不同

　　市场上涨逻辑相同：企业盈利持续增长、机构增量资金入场。2016年1月底上证综指2638点时我们就提出熊市结束，市场步入类似春天的震荡市，盈利增长推动市场中枢震荡抬升。2017年沪深300涨22%、上证综指涨6.6%，均源于盈利驱动，2017Q3全部A股净利润累计同比18.3%。《业绩为王，谁会更强？——2018年企业盈利展望》中我们分析预测2017/2018年全部A股净利同比为17.5%/13.5%，对应ROE分别为10.3%/11%，虽然由于基数原因，2018年净利同比增速略回落，但A股ROE仍继续回升。2016年年中以来企业盈利中期向上的趋势延续，中国已经步入经济平盈利上的新时代，企业盈利好于宏观经济主要源于：产业结构优化、行业集中度提高、企业国际化加快，详见《为何新时代经济平盈利上？——借鉴日本1970-80年代》。此外，机构资金占比上升的趋势延续。2014年至今A股自由流通市值结构中，剔除一般法人，散户占比从15年6月的高点66.98%下降到17年9月的60.8%，其他机构投资者合计占比从14年6月的33.02%上升到17年9月的39.2%。《略有增量，外资和保险是主力》中我们分析过，16年1月底-17年整体是存量博弈的震荡市。17年资金净流入223亿，预计18年资金净流入为3300亿，其中流入较大的单项是外资3000亿、保险2900亿、公募基金1000亿。结构上，机构资金占比继续上升。截止2018/01/18，1月份陆港通北上资金日均流入额达20.6亿，创2017年以来新高。

　　市场扰动变量不同：17年是金融监管，18年警惕通胀超预期和海外波动。回顾17年4-5月、17年11-12月的两次市场回调，均源于金融监管趋严引发资金面趋紧，进而引致市场回调。17年底18年初我们各类报告在分析展望18年股市时，金融监管是最受关注的风险点之一。回顾一年前，人民币汇率贬值曾是各类报告分析最多的17年股市风险点。我们认为，金融监管虽然是18年的重要背景，但不一定成为市场的风险点。对股市而言，风险分为暴露的风险和隐藏的风险，真正值得担心的是后者。2017年12月18日至20日中央经济工作会议确定，“按照党的十九大的要求，今后3年要重点抓好决胜全面建成小康社会的防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治三大攻坚战。打好防范化解重大风险攻坚战，重点是防控金融风险，要服务于供给侧结构性改革这条主线，促进形成金融和实体经济、金融和房地产、金融体系内部的良性循环，做好重点领域风险防范和处置，坚决打击违法违规金融活动，加强薄弱环节监管制度建设。”管理层已经高度重视并且在防范金融风险了，这个风险可能不用太担忧了。2018年，我们认为市场的扰动变量将为通胀超预期和海外市场波动。通胀数据会决定未来的货币政策走向，根据万得一致预期数据，2018年全年CPI为2.4%，其中18年1-3月CPI当月同比分别为1.5%、3.1%、2.9%，而历史上CPI同比处于2.5-3%是个值得警惕的区间，超过3%可能会引起央行加息。此外，2016年8月沪港通、深港通全面放开以来，A股与港股、美股的联动性更强，2012年初到16年8月沪深300和标普500、沪深300和恒生指数的相关系数为0.60、0.49，16年8月至今为0.92、0.95。美股已经走牛9年，关注地缘政治等各种因素的干扰。

　　2.   结构特征：都偏价值，领头行业不同

　　风格特征相同：价值股更强，源于投资者更追求盈利的确定性。回顾2018年至今主要指数表现，上证50涨9.8%，沪深300涨7.4%，而中小板指涨1.4%，创业板指跌-1.0%，价值风格占优，整体上延续了2017年的特征。我们曾提出“14年初白马股集体下跌源于基本面变差、替代品出现、公募持仓太集中后调仓。这次不同之处是：消费白马基本面并未恶化、替代品暂未出现、代表增量资金的外资偏爱消费。全年价值龙头携手成长龙头，上半年偏价值尤其是金融。”1月17日市场也曾出现单日的风格逆转，上证50盘中最大涨幅2.26%，而后下跌，当日涨幅收于0.40%，创业板指盘中最大跌幅1.85%，而后上行，当日涨幅收于0.72%，上证50、创业板指单日振幅达2.38%、3.03%。但是，单日风格逆转并非风格切换的标志。我们以上证50 or 创业板指当日振幅＞3%，且当日最大涨幅＞1% & 最大跌幅＞0.3%为标准定义单日风格逆转，统计发现2012年以来每年大约出现3-6次风格逆转（15年股市异常波动除外），以上证50/创业板指跟踪风格趋势，发现单日风格逆转往往出现在风格持续过程中，而非风格切换标。我们分析过，市场价值风格走强本质还是源于投资者追求盈利的确定性，价值股和成长股的盈利趋势分化决定风格切换。展望18年价值龙头携手成长龙头，上半年整体偏价值。前者代表上证50的PE（TTM）为12.8倍、预计18年净利同比12%，对应18年PEG为1.1，后者代表中证500分别为28.9倍、25%、1.2。

　　领涨行业不同：17年消费白马走强，18年金融股更佳。从中信一级行业看，17年涨幅居前的行业分别为食品饮料（54.6%）、家电（44.9%），而18年以来涨幅居前的行业分别为房地产（13.9%）、银行（10.9%）、非银行金融（9.0%），虽然这两年均是价值风格走强，但是领头行业各不相同，自18年初以来金融比消费走势更强劲。展望2018年，我们认为业绩靓丽的价值股依旧走强，领头行业将转换为金融，这是因为：一是金融的盈利趋势向好。在《业绩为王，谁会更强？——2018年企业盈利展望》中，我们推算银行17/18年净利同比为5%/10%，保险为10%/45%，券商为-8%/3%，业绩均进一步改善。二是目前金融估值修复不充分。银行目前PB（MRQ）1.1倍，处于2005年以来估值从低到高的33%分位，四大国有行2017年PB仅1倍左右，ROE（TTM）13-14%，而美国龙头银行均值分别为1.33、8.8%。券商目前PB（MRQ）1.8倍，处于2005年以来估值从低到高的15%分位。三是目前机构低配金融股。基金17Q3季报重仓股中银行占比7.1%，较A股自由流通市值占比低配1.4个百分点，较沪深300自由流通市值占比低配10.1个百分点。重仓股中券商占比1.4%，较A股自由流通市值占比低配3.3个百分点，较沪深300自由流通市值占比低配8.7个百分点。重仓股中保险占比5.3%，较A股自由流通市值占比超配2.0个百分点，较沪深300自由流通市值占比低配2.0个百分点。

　　3.   应对策略：顺应趋势

　　中期继续乐观，短期理性参与躁动行情。展望2018全年，我们维持《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》观点“上证综指2638点时我们提出熊市结束进入类似春天的震荡市。展望18年，市场有望从春末走向夏初，即慢牛初期。新时代的新牛市三个特征：一是盈利回升源于结构，更持久；二是机构资金占比提高，更平缓；三是中国自主品牌崛起，龙头化。”短期而言，《备战春季躁动-20171224》提出基本面空窗期和年初利率回落背景下春季躁动行情可期，2017年12月28日以来上证综指上涨6.5%，躁动行情如约而至。回顾历史，春季躁动行情常常出现，原因是年初基本面数据处于空窗期、资金利率季节性回落，且投资者在年初一般风险偏好较高。这次躁动行情的盘面特征跟以往也一样，即板块轮动较快，只是这次轮涨的板块集中在权重股领域。2005年以来（剔除06、07、15年牛市）每一年春季躁动平均持续58天，对应36个工作日，短的时候持续约20天，长的时候约两至三个月，平均上涨14%，涨幅一般为8%到15%。春季躁动结束后的下跌平均持续47天，对应33个工作日，短的时候持续10天左右，长的时候大约两个月，平均下跌14%，跌幅一般为5%到20%，躁动行情结束多源于政策面微变。经历一定幅度上涨后，市场仍可能出现反复，2018年政策方面仍受金融监管主基调影响、同时预期春季CPI较高叠加春节前期利率一般上行，2月份资金面可能再次偏紧。等年报季报陆续披露，继续确认企业盈利向好，及两会后政策面更明朗后，市场的向上走势会更扎实。

　　以价值股正守，以主题股侧攻。《新时代，新牛市——2018年A股投资策略-20171209》我们提出“风格上价值龙头携手成长龙头，价值龙头中金融性价比更优、消费白马有配置意义，成长龙头如先进制造、新兴消费。”我们仍维持前期判断，上半年整体偏价值，最看好金融，消费白马做配置。近期金融股涨幅较大，尤其是银行股涨的比较快，短期如果出现一些回撤很正常，中期仍然看好，金融尤其是银行，盈利趋势向上、估值低、基金配置低，性价比仍很好，外资是18年最大的增量资金，6月A股将纳入MSCI，金融的配置需求大。此外，政策主题重视地产，事件主题重视通胀。2018年的地产政策更严还是更松，市场有分歧，大的面上目前很难有一个统一的结论，但差异化调控带来了结构性的微妙变化，政策结构性略暖的躁动预期至少短期难以证伪。目前地产板块低估低配优势明显。我们在《降温与一号文望激发通胀主题-20180111》提出“近期天气恶化农产品已经开始涨价，且一号文待发，通胀主题望被激发。”农产品批发价格200指数自17年12月下旬102.31上涨至18年1月19日106.3。此外，每年1月中下旬是中央一号文发布时间，自2004年开始连续十四年中央一号文以“三农”为主题。着眼2018年，我们维持《价值龙头携手成长龙头——论2018年市场风格-20171219》观点，价值龙头如上证50、中证100，成长龙头如中证500、中小板指。

　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。

　　（来源：荀玉根-策略研究）