作者：天风固收孙彬彬、唐天笑

　　降杠杆诉求制约社融增速

　　自2016年末以来，货币政策调整为稳健中性，各类金融监管政策也陆续推进。在中性货币、金融严监管的背后，是顶层推动的金融防风险、宏观降杠杆的政策取向。“三去一降一补”、“金融防风险”都是中央层面文件、公告中的“常客”。

　　宏观调控的最终目标之一是降低宏观杠杆率，或者说降低社会整体负债率。这一比例常用的一个衡量口径是社会非金融部门负债总额/GDP。如果希望宏观杠杆率出现绝对值上的下降，就是要非金融部门债务总额增速低于名义GDP的增速。

　　非政府债券形式的政府债务往往以其他形式体现在了贷款、企业债券等社融分项中，从而我们只用将政府债券部分计入进来，即：

　　非金融部门债务总额=政府债券+社会融资存量（央行统计口径，扣除权益融资）

　　如上文所述，宏观降杠杆就需要非金融部门债务总额增速低于名义GDP增速。在过去的2017年，金融去杠杆已经取得了较明显的效果，作为一个结果，我们也观察到了M2增速出现了较明显的下行，但社融增速、贷款增速仍维持在相对高位，下面我们基于上述讨论，来分析一下2018年社融增速降到多少可以实现“宏观降杠杆”。

　　降杠杆下社融增速应不高于10.5%

　　如上文所述，非金融部门债务包含政府债券与央行公布的社融存量（扣除权益融资）两部分。站在2018年初，对于政府债券的供应规模我们可以做一个大致的估计，再结合我们对2018年名义GDP增速的估计，以此可以推算出降杠杆目标对于社融增速的约束。

　　（1）2018年名义GDP增速

　　我们对于2018年的名义GDP增速仍采用实际GDP增速加上GDP平减指数变动的方法来估算，由于在年初很难对这一指标进行十分精确的估计，我们在此主要估算一个区间值。

　　目前市场对2018年GDP实际增速的普遍仍在6.6-7.0%的区间内，我们在此也沿用这一预期。

　　对于GDP平减指数的增长，我们仍采用CPI与PPI结合估计的办法。目前市场整体对2018年CPI运行中枢的估计在2%-3%附近，PPI同比中枢在3%至4%之间，根据以往情况我们综合估计GDP平减指数的区间范围大致在3.5%-4.5%附近。

　　以此叠加来看2018年名义GDP的增长区间在10%-11.5%附近。

　　（2）2018年政府债券增量

　　我们基于2018年赤字率仍维持在3%的假设，推算出2018年国债增量约在1.75万亿，地方债净增量约在3.5万亿（可参考团队此前报告《地方债务透露了什么新知识？》，《2018：还要新增多少利率债》）。由于政府债券采用余额管理，如果赤字率假设正确，这一估计的可靠性将较高。

　　截至2017年底，国债余额为13.4万亿，地方债余额为14.7万亿，总计约28.1万亿。根据上文我们可推算2018年政府债券余额的预期增量为5.25万亿，预期增速为18.7%。

　　（3）推算社融增速区间：应不超过10.5%

　　截至2017年底，根据我们上述统计，政府债券余额28.1万亿，社融存量168.0万亿（扣除股权融资，下面我们将称之为狭义社融），合计的非金融部门债务总额在196.1万亿。

　　如果2018年名义GDP增速在10%-11.5%，则对应非金融部门债务总额在“降杠杆”诉求下的增速应不高于这个区间。结合我们上述对政府债券增量的估计，可以估算出统计口径的狭义社融至2018年底的存量应在182.3万亿至185.3万亿之间，推算出狭义社融（社融扣除权益融资）增速对应在8.5%-10.3%区间。

　　如果我们假设股权社融在2018年保持15%的增速，则可推算出央行统计口径的社融指标在2018年增速区间为8.8%-10.5%。

　　换言之，按照假设情景，为实现宏观杠杆率的下降，社融增速应不高于10.5%（如果名义GDP增速为10%，则对应社融增速为不超过8.8%）。

　　我们上述分析中存量如下几个问题值得探讨：

　　1、杠杆率的计算中是否需要包含金融部门债务？

　　金融体系内部也有较多环节与债务、杠杆存在，在过去的2017年，受到中性货币、金融监管推进的影响，金融体系内部的杠杆、债务情况得到了较明显的约束。

　　我们预期金融体系的杠杆情况在2018年将会进一步得到控制，仍将保持收缩态势。如果将金融部门的债务率包含进来，则社融指标的压缩需求将明显低于我们上述估计的区间（8.8%-10.5%）。

　　但金融体系的特殊之处在于非金融部门的负债构成金融体系的资产，为避免重复计算，一般也只将金融同业间的债务计入社会整体负债率指标。此外，金融体系的债务情况往往波动、可调节性也较大，将金融部门债务纳入后，社会整体杠杆率的波动整体将较大，也容易与实体杠杆率指标相脱节。

　　我国目前的杠杆率情况在于非金融企业部门杠杆率较高，这也是降杠杆这一政策目标的源头。且我国整体金融体系发展时间不长，深化程度低于发达国家，就国际比较而言，金融部门的杠杆问题并非最为严重，引导金融体系去杠杆更多为宏观经济去杠杆服务。综上我们认为话题应该聚焦于非金融部门杠杆率的下降。

　　2、去杠杆并非债务增速越低越好

　　如我们上述推导的过程中可以看到，杠杆率取决于名义GDP增速与债务总额增速。虽然我们采用了分步计算、区间估计的方法，但这两个因素是高度相关的。

　　将融资增速保持在合理比例，有助于维持宏观经济健康增长。这里存在一个“最优社融增速”的选择问题，如果社融速度太高，则对经济的推动作用下降，构成债务负担。但如果社融压得过低，使经济有滑落到通缩状态的风险（GDP平减指数代表的通胀水平下滑）、实际增速也有可能受到影响时，则有可能反而使得杠杆率更高。

　　3、供给侧因素与油价上行客观上有利于去杠杆

　　由于债务大多具有本金、利率都相对固定的特点（根据通胀水平进行调整的债务占比极低），客观上价格水平的温和上升（从GDP平减指数的角度）有利于缓解杠杆率过高的问题。但从需求动进行拉动的方法往往依赖于新增债务，需求拉动的方法最终结果将难以分析，而供给侧因素对价格水平、杠杆率的影响则更为确定。

　　站在2018年初，我们预期供给侧因素仍将发挥作用，对主要工业产品的价格仍然会产生一定的支撑。但同比意义上力度大概率将弱于2016、2017年。另一点值得重视的因素则是国际油价，由于原油价格在整个经济生活中占据的主要位置，油价如果上行，则不可避免对价格水平产生较明显的推动作用。如果2018年油价中枢能较2017年中枢维持较明显的上行，则有望部分“缓解”社融压缩的压力。当然我们上述的对名义GDP的估计中已经隐含了原油价格温和上行的假设，需要原油价格超预期上行（比如全年中枢维持在70美元附近）才能进一步带来较明显的改变。

　　社融结构将如何变动？

　　假定2018年将开启真正的“宏观去杠杆”，社融增速将有放缓需求。那我们顺着这一思路去探索，这一过程中哪些领域将首先受到影响，哪些可能相对滞后呢？

　　这还是从当前金融监管的进度来分析，在2018年初，一行三会保持了较密集的监管政策出台节奏，根据目前的情况来看，文件主要包括如下：

　　从文件对应领域来看监管对金融/同业杠杆的控制仍在延续，并且逐步开始延伸至各类非标领域，形成了多部门针对同领域“合围”之势。预期金融监管对金融机构行为将产生更为直接、有效的调控，2018年社融“开正门、堵偏门”的态势将更为明显。

　　目前针对委托贷款的监管已经在银行端、通道端等方面都出台了专门的文件，2018年首先可预期的就是委托贷款增速进一步滑落。此外，2017年增速仍在高位的信托贷款在55号文（《关于规范银信类业务的通知》）的影响下也有望出现回落。

　　企业债券方面，2017年受到资管产品规模增速放缓、利率较贷款吸引力减弱等原因而出现了较明显的放缓，预期伴随着贷款利率的逐步提升，债券发行将有所恢复。但真正大的影响还是取决于资管新规及后续细则对大资管行业规模可能产生的影响，目前的信用利差对于银行自营配置的吸引力仍然偏弱，大概率在资管新规落地后企业债券增速仍维持在低位。

　　贷款作为“堵偏门，开正门”中的“正门”，预期仍然将保持不错的增速。此外权益融资对于降低微观杠杆率有着较为重要的作用，所以也预期会保持在较高的增速。

　　事实上，只要委托贷款、信托贷款在2018年保持存量持平，2018年社融增速即可落至我们此前计算的增速区间（8.8%-10.5%），因而2018年距离宏观降杠杆“并不遥远”。

　　风险提示

　　货币政策操作超预期

　　来源：固收彬法