本文来自中信建投的研报《银行股估值：合理中枢与国际比较》，作者为中信建投分析师杨荣。

　　智通财经APP获悉，中信建投发表研报，对内地和香港银行股估值作出比较，认为ROE、净息差对香港市场银行股的PB具有较大影响，利润增速指标影响较小;但在内地市场，利润增速指标对银行PB的影响较大，净息差反而其次。

　　另外，中信建投还对A股、港股及美股银行股作出比较，认为美国银行股PB是中国内地的1.78倍，香港的2.15倍，美国银行股PE是内地的2.46倍，香港的2.97倍。

　　中信建投表示，进入2018年以来，中国银行股涨势喜人，看好2018年1季度银行股确定性上涨的行情，建议积极配置银行股。核心原因在于资金利率下行带动银行股估值修复，另外还有“三点支撑”(流动性、估值、业绩)。

　　一、A股和港股银行股估值及基本面原因分析

　　1、内地与香港银行估值比较

　　从2007年到2016年，中国银行股与香港银股的PE发生了较为明显的变化。在香港银行股中我们选取了恒生银行(00011)、汇丰银行(00005)、渣打集团(02888)、东亚银行(00023)、中银香港(02388)五家银行，内地银行股中我们选取了工商银行、招商银行、宁波银行等三家银行。从图中可以看到，在2010年之前，中国的三家银行股PE普遍要高于香港银行，而在2010年之后，中国的三家银行股PE反而要低于香港银行，前者普遍低于10，而后者普遍高于10。

　　从PB来看，2010年之前中国的三家银行股要大多要高于香港的银行，但在2010年之后，两地的差异并不明显。从2016年数据来看，香港的恒生银行PB最高达2.06，其次是内地的宁波银行为1.43，PB低于1的包括香港的汇丰银行、渣打集团与工商银行，其中渣打集团PB最低为0.56。

　　内地与香港市场银行估值比较:

　　2、内地与香港两地银行估值影响因素分析

　　我们计算了上述两地共8家银行PE\PB与主要财务分析指标(ROE、利润增速、净息差、不良率)的相关系数，以探究影响两地银行估值的主要因素与差异形成原因。

　　从PE来看，在香港市场，恒生银行、中银香港的净息差与PE的相关系数为正，是影响PE估值主要原因。汇丰控股不良率与PE负相关，表明不良率越低，估值越高，因此是影响其估值的主要原因。ROE与利润增速大多数与银行PE负相关，对香港市场银行估值的影响较小。

　　在内地市场，利润增长与工商银行、招商银行、宁波银行的PE的相关系数为正，且较大，是影响PE形成的最重要原因。除此之外，工商银行、宁波银行的净息差同样与PE呈正相关性，是影响PE的次要原因。ROE、不良率对PE的影响仅仅分别体现在招商银行、宁波银行之中。

　　综合来看，净息差是影响香港市场银行PE形成的最重要原因，其次是不良率;而在内地市场，利润增长是影响银行PE的最重要原因，净息差其次。

　　从PB来看，在香港市场，ROE、净息差与五家香港上市银行的PB均呈正相关性，且香港系数较大，是影响PB的最重要因素。利润增长指标与除渣打银行之外的四家银行PB呈正相关性，但相关系数较小，是影响PB的次要因素;理论上，不良率与估值呈负相关性，但不良率的PB的负相关性仅体现在渣打银行中，因此该指标对香港市场银行PB的影响十分有限。

　　在内地市场，利润增速与工商银行、招商银行、宁波银行的PB呈正相关，并且相关系数较大，是影响PB的最重要原因，净息差虽然同样与这三家银行PB的正相关，但相关系数较小，因此是次要因素。此外，不良率、ROE分别对宁波银行、招商银行的PB有一定的影响。

　　综上，ROE、净息差对香港市场银行股的PB具有较大影响，利润增速指标影响较小;但在内地市场，利润增速指标对银行PB的影响较大，净息差反而其次。

　　内地与香港两地银行估值差异的形成

　　我们比较下香港与内地8家样本银行的估值情况，具体以最近三年的PB\PE作为指标。从PE均值来看，排序依次是汇丰控股、东亚银行、恒丰银行、渣打集团、中银香港、宁波银行、招商银行、工商银行，其中汇丰控股主要是受2016年利润大幅缩减影响，PE水平异常高，实际2016年汇丰控股PE应该在13左右。

　　如上文所述，在香港市场，银行的PE主要受净息差的影响。东亚银行、恒丰银行、渣打集团的平均PE较高，分别为17.89、14.70和14.68，主要是因为他们的净息差明显高出其他2两香港银行20个bp左右。但在内地市场，净息差最高的招商银行近三年平均PE并没有高于净息差较低的宁波银行，这正是因为对内地银行的PE估值来说，利润增长是比净息差更为重要的指标，宁波银行近三年平均利润增速为17.25%，要远高于招商银行6.28%。

　　对于PB估值来说，无论是内地市场还是香港市场，利润增速对估值都十分关键，因此宁波银行的PB同样要高于招商银行，高于工商银行。但在香港市场，虽然利润增速对PB影响很大，如中银香港近三年利润增速41.98%，而汇丰控股为-32.80%，因此前者PB均值为1.38，后者仅0.91，但也并不完全一定，如渣打集团。渣打集团仅三年利润增速平均达78.86%，在样本行中最高，但PB均值最低，一个很重要的原因就是其ROE平均水平仅-0.2%。因此，看香港市场银行PB，不仅要关注利润增速，还要关注ROE情况。

　　香港银行业估值水平与内地估值水平有较强联系，07年到17年两者PE的相关系数为0.9187，PB的相关系数为0.9328。从而内地银行业估值影响因素和香港银行业估值影响因素基本上一致。

　　二、行业估值：国际比较分析

　　(一)三地银行业行业估值比较：美国银行业PB是中国内地的1.78倍，香港的2.15倍。

　　从PB看，从2007年到2017年，美国银行业估值在0.8-1.5倍波动，相对比较平稳，自15年以来呈上升趋势;中国内地和香港银行业估值变动相对一致，均呈下降趋势，目前在1倍以下，且近年来香港银行股PB下降更快。目前美国银行业PB是中国内地的1.78倍，香港的2.15倍。

　　从PE看，除2007年以外，美国银行业整体估值均高于中国和香港银行业。美国银行业近年来估值在10—15倍波动，且同PB一样自15年以来呈上升趋势，目前已接近17倍;而中国内地和香港银行业PE近年来稳定在5-8倍之间。目前美国银行股PE是内地的2.46倍，香港的2.97倍。

　　(二)美国银行股估值的主要影响因素

　　1、美国银行业PB

　　美国银行股的PB较为明显的上升趋势，从0.8倍逐步提高到1.6倍左右，其变动同国债收益率负相关，同ROE正相关，而且同行业不良率负相关。PB主要由ROE和不良率决定。

　　这些关系是符合基本逻辑的，国债收益率是无风险利率，在无风险利率下行周期中，银行股估值需要上行;ROE同PB关系正相关，而美国银行股的估值变化和ROE的关系正相相关性也比较明显;不良率越高，银行股风险溢价越高，PB需要回落，美国银行估的数据也在作证这种异常显著的关系。

　　而且在这种关系中，不良率和ROE做为行业性因素，同银行股PB关系更加密切，而国债收益率做为市场整体的无风险利率，影响整个市场的估值，间接影响到银行PB。

　　美国银行业估值水平与其国债收益率有着负相关关系，自2007年以来，随着国债收益率的下行，美国银行业市净率不断提升。

　　另外，美国银行业估值水平盈利能力也有着较强的关系，相关系数为0.3947。

　　美国银行业不良贷款率也显著影响其估值水平。自2009年以来，随着不良率水平的持续降低，美国银行业PB水平也呈逐年上升趋势。

　　2、美国银行业PE

　　美国银行股PE相对比较稳定，处于10倍到15倍之间，同净利润增速和净息差的关系不够密切。

　　其PE对净利润增速有前瞻性反映，基本上PE对净利润增速的变化领先1年。比如：在2010年到2013年间，银行业净利润增速持续向下，但是银行的PE在2009年开始持续下降，到2012年达到最低点;再比如：在2013年到2016年间，净利润增速开始回升，而银行的PE从2012年开始触底回升。

　　PE和NIM变动方向完全相反。这同理论逻辑是不同的。我们认为可能的原因是：美国上市银行的净利润对利息收入的依赖程度有限，而且非息收入占比相对极高，非息收入是构成银行净利润增速变化的核心原因，从而PE同NIM关系不大，而且关系相反。

　　美国银行业市盈率水平与其净利润增速的关系如下。

　　(三)中国银行业估值的主要影响因素

　　1、中国银行股的PB

　　中国银行业PB呈现较为明显的下降，从1.4倍下降到0.8倍左右，其变动同国债收益率负相关，同ROE正相关，而且同行业不良率负相关。PB主要由ROE和不良率、国债收益率决定。

　　中国银行股估值情况和美国情况完全一致，都是符合基本逻辑的。17年上半年以来，银行股估值小幅回升，主要原因是：ROE回升、不良率持平，但是由于10年期国债收益率处于高位，但是整体估值抬升空间有限。未来除了前两个因素继续好转外，估值变化主要看国债收益率的下行，也就是市场流动性的变化。如果18年市场流动性好转，银行估值抬升的空间自然打开。

　　而且在这种关系中，不良率和ROE做为行业性因素，同银行股PB关系更加密切，而国债收益率做为市场整体的无风险利率，影响整个市场的估值，对银行PB的影响力也不小。

　　中国银行估PB同NIM变化关系更加密切，在2014年以来NIM持续下降周期中，银行业PB持续下降。

　　中国内地银行业的估值水平与中国国债收益率也有着负相关关系。08年以来国债收益率上行，导致银行业估值水平不断下降。伴随着ROE的下降，中国银行业的市净率也在逐年下降，两者之间的关系较为明显。

　　同时，中国内地的银行业估值水平也受不良贷款率影响，这一反向变动的关系自2010年以后逐渐增强，相关系数为-0.4273。可以看出，内地银行股PB水平的下降与净息差的下降有着较为明显的联系。

　　2、中国银行业的市盈率

　　中国银行业的市盈率相对稳定，处于5倍到8倍之间，同净利润增速和净息差的关系不够密切。在2011年以来，银行业不良率回升周期中，银行的估值主要看PB，非常少的关注PE，从而PE的变化同基本面关系不大，自然NIM和净利润基本上和PE无关。

　　三、结论：基本面向上支撑银行股估值上行

　　1、估值下行期

　　2012-2014间，利率市场化持续推进，从2012年-2016年，NIM稳步下降，从2.75%下降到2.22%;同期我国经济增长率在持续下降，在2012年-2016年间，银行的不良率在稳步回升，从0.95%回升到1.74%。于此同时，银行体系净利润增速开始趋缓，从2012年-2016年，从19%下降到2.43%，2016年小幅回升。从而行业的ROE也在2011年达到最高点后，从2012-2016年间，从19.85%下降到13.38%。

　　随着ROE的下降，行业估值也在持续下降。PB从1倍下降到0.8倍，而后随着14年牛市来临，回升到1.1倍，而后再次下降到0.8倍;PE从6倍下降到5倍，随着14年牛市来临，回升到7倍，而后再次下降到6倍;

　　2、估值上行期

　　从2016年年末到2017年上半年，行业面出现积极变化。不良率持平，不再提高;NIM2季度单季环比回升;行业净利润增速回升，从16年末的3.54%回升到17年上半年的8%;从而ROE也在回升，从16年年末的13.38%回升到14.48%。

　　银行业估值也在缓慢修复，PE从6.14倍修复到6.84倍，同时PB从0.8倍修复到0.83倍。

　　3、未来预测：银行业景气度将持续回升，银行股的估值将稳步回升

　　NIM将进入稳步回升的周期中，不良率将稳步下降，行业净利润增速将持续回升，行业ROE也将进入上行的趋势。

　　四、投资建议：把握1季度确定性向上行情

　　进入2018年以来，银行股涨势喜人。我们多次强调观点：看好2018年1季度银行股确定性上涨的行情，建议积极配置银行股。核心原因：资金利率下行带动银行股估值修复;“三点支撑”(流动性、估值、业绩)。

　　其一、流动性支撑，定向降准释放3000亿以上流动性，“临时准备金动用安排”也将释放出1.5万亿到2万亿的市场流动性;流动性风险下降，资金利率下行，带动银行股估值修复;

　　其二、业绩支撑，17年1季度NIM触底，18年1季度NIM同比增速较大，1季度信贷投放规模相当于全年信贷量的30%-40%;

　　其三、估值优势明显，17年年末没能完成估值切换，18年年初银行股估值优势非常显著。

　　18年，更看好股份行。18年流动性状况好于17年，银行负债端压力减轻，银行主要看资产端，资产端优势明显的银行将受益更加显著，从而18年股份行行情将好于大行。原因是：其一、18年股份行资产增速将回升，快于大行;其二、18年股份行贷款定价能力好于大行，NIM回升弹性大;其三、估值倒挂情形下，18年股份行资产质量边际改善更显著，估值修复机会大。借助产业链，大企业盈利好转将逐步传导到中小企业，股份行资产质量边际改善更大。（编辑：胡敏）