达沃斯刘鹤演讲两个“增量”信息的解读

  作者:国君宏观花长春、张婕

  导读

  金融周期下半场里“金融监管和治理”的推进,对资产价格而言不是造成“趋势”的宏观变量,只是阶段会导致在既有趋势上的“折返”(这里更多指权益市场)。

  一、关于“用三年左右时间,使宏观杠杆率得到有效控制”,时间确实有点紧,但不必过于担心。金融周期下半场里“金融监管和治理”的推进,对资产价格而言,不是造成“趋势”的宏观变量,会造成在既有趋势上的阶段“折返”(这里更多指权益市场)。

   1、三大攻坚战谈防控“金融风险”最多,有一定的学术思想渊源。基本上“三大攻坚战”的另外两条—“精准扶贫”和“污染防治”没有太多增量东西。这是有渊源的。从刘鹤为两本书写的序言,我们可以看到这一点。在为《21世纪金融监管》[1]写的序言中,其即指出,金融监管要“长牙齿”,不能只说不做。我们从2016年5月10日的“权威人士”讲话看到很多“金融周期”的影子。刘鹤2013年为《渐行渐远的红利—寻找中国新平衡》写序言。

   2、增量的地方是提出“用三年左右时间,使宏观杠杆率得到有效控制”。

  1)“用三年左右时间,使宏观杠杆率得到有效控制”是中央政治局会议和中央经济工作会议提法的组合。中央政治局会议提出“防范化解重大风险”的目标是“要使宏观杠杆率得到有效控制”,但没有时间界定;中央经济工作会议提出“三年”,但目标仍然是“防范化解重大风险”的提法。刘鹤此次的提法是在中央经济工作会议的基础上把目标进一步细化了。

   2)“金融周期”是长周期(18-20年)。这轮扩张始于2009年,下半场用“三年”解决时间有点紧迫。

   3)这就涉及到一个问题,如何界定“宏观杠杆率”得到有效控制。刘鹤在演讲中给出了“四个定性标准”,但是如果没有一定的量化标准,会影响该目标的约束性。

   3、两大重点领域—影子银行、地方政府隐性债务。刘鹤在演讲中强调'抓住突出矛盾,解决重点问题"。金融周期下半场的“治理”必然会引起“结构性”的变化,要重视其宏观影响。

   1)关于“影子银行”治理的宏观影响。会否引起居民所要求的无风险收益率的变化及资产配置行为的改变?这是我们后续要重点关注的;

   2)关于“地方政府隐性债务”治理的宏观影响。我们在专题报告《从地方政府挤水分看房产税立法加快推进的可能性》中进行了初步探讨。就地方政府而言,其资金来源无非是(财政)收入和(债务)融资。前者是财政问题,后者是金融问题。在我国特有体制下,后者成为准财政。

  金融周期下半场的“治理”势必导致债务性融资对财政收入的替代性下降。根本的渠道无非是两种路径:从财政收入看,地方政府“一般财政收入”的提高—增加地方税的主力税种,例如房产税;从债务融资渠道看,增加更有利于中央统一管理、规范的一般地方债、专项地方债(以替代各自为政的城投债)。前者一定程度体现财权的下放;后者实际是融资(金融)权限的上收。这也与金融周期下半场“宽财政、稳货币、紧信用”的总框架一致。

  无论是哪种路径,其变革都会带来深远的影响。比如,如果采取第一种路径,房产税即使只是立法推进超预期,其给房价及其预期会带来什么?房价问题是金融周期的核心问题。房子是商品,是资产,更是民生。房价的波动对投资、实体经济带来巨大的影响。如果采取第二种路径,会给债券市场(城投债等)的信用利差带来如何的影响?这是涉及资金价格图谱的重要问题。

   4、未来还是松松紧紧的过程。“金融监管和治理”的推进对资产价格而言,不是造成“趋势”的宏观变量,阶段会造成资产价格在既有趋势上的“折返”。

   1)分清楚金融周期下半场宏调锚的“狮子王”。未来三年,从金融周期来看,宏调锚是“经济稳定”、“金融稳定”、“货币稳定”三者的权衡。三者中,一、三是硬约束,“经济稳定”有量化目标,“货币稳定”(通货膨胀)是民生问题,也是货币制度根基。这就决定了“金融稳定”是在二者基础上根据形势所行锦上添花之事(参见报告《PPP规范=基建回落?兼论金融周期下半场的宏调框架》)。

   2)要注意的核心问题是政策决策风险。金融周期无非是金融因素对经济实体的反作用。新古典认为,前者对后者没作用。上世纪80年代以后,伯南克对“金融加速器”的研究拉开了金融周期(也翻译做金融经济周期)研究的序幕。它讲的是银行信用、房价为代表的资产价格与实体经济的正、负反馈循环。

  在国君研究所,经济学和金融学是泾渭分明的两个问题。二者有很多区别,这里不展开。从哲学来看,前者更多是唯物的,后者更多是唯心。因此,国君研究所的宏观研究更多是前者,是物法,策略研究更多是后者,是心法。所以,在未来三年,核心关注的是房价(而非房价预期)的拐点。这个又要关注房产税立法及推进的过程。这个问题,我们在《从地方政府挤水分看房产税立法加快推进的可能性》中进行了论述。

  二、关于“超预期”的改革开放40周年措施。刘鹤在问答部分特别提及,中国将利用改革开放40周年的机会,推出新的、力度更大的改革开放举措。“至于是什么,中央政府正在研究。但可以非常负责地向大家报告,一些政策可能超出国际社会预期”。刘鹤介绍,目前开放将聚焦在四个方面,金融业,制造业服务业,保护产权、特别是知识产权,扩大进口。我们在《全球经济再次进入“Golden Time”—2018年宏观经济展望系列(—)》中,已经讲过“四大升级”。最后一个升级就是改革开放40年的问题。我们认为更多集中于“开放”,有两块—重点领域的开放和自贸区,会带来比较大的区域主题机会。

  三、关于其他一些需要关注的点。

   1、一个总要求:高质量发展。原话是“将为诸多新产业的发展创造巨大的空间,比如与消费升级相关的制造业和服务业,与新型城市化相关的节能建筑、智能交通、新能源等诸多绿色低碳产业”。制造业、服务业、新型城镇化、消费升级,这些行业和领域值得关注;

   2、“一条主线”,就是要以推进供给侧结构性改革为主线。这块提得不多,目前措施进一步深化;

   3、对近期资产价格的关注。“世界经济有望进入新的增长周期。在这样的关键时期,近期我们要高度关注大国货币政策的外溢性和债市、股市、大宗商品市场变化”。

  来源:宏观长春

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