1月24日，国泰君安国际(1788.hk)宣布以每股2.85港元配售7亿股，价格相对前一天收市折让7.77%，配股融得的款项总额最多约20亿港元，将用作本集团之一般营运资金。此次股权融资折价率与上一次配股类似，由于是超额认购，反映投资者对公司还是认同。新的股东基本来自长线基金，虽然一般配股条款中不会有锁定条款，但由于投资者以长线为主，笔者预计配股之后股价不会有太大波动。

　　当然，配股最重要还是看资金用途。据新闻稿介绍，资金将用作充实公司资本金、投入第一季度的财富管理和债券做市业务，这里估计财富管理包括公司去年花大力气调整的孖展产品，财富管理是一个更大的范畴，是更多产品的集合。在牛市配股发展业务不难理解，虽然时机上略有意外，但笔者总体来说依然觉得从资金用途、投资者结构来说，配股还是让人有不小的期待。

　　一、孖展业务有厚积薄发的可能，债券做市配合投行高速发展

　　先说说孖展，2017年中期业绩中，公司整体收入同按年升29%至15.6亿港元，净利润按年升34%至7.26亿港币。主要由投行、金融产品和经纪三大块业务带动。但是另人担忧的是，国君国际的孖展业务的利息收入有所下降，这是个占四成收入的重要业务。

　　翻看公司2017年中报，文章提到上半年有意降低小市值股票的比重，加上公司近年来在媒体不断强调风险管理。因此我相信，公司确实是在市场刚起步的时候，忍痛清理小市值股票，并利用上半年投行和金融产品的高增长补足了这块盈利，如果最终能够顺利完成，从战略上来说是一步对棋。

　　翻看公司网站和之前宣传资料，发现2017下半年公司的孖展业务经历以下几个阶段：

　　1. 2017年8月1日对君弘客户（公司的高净值客户）正式推出分级利率，按照质押股票的流动性，针对蓝筹股票收取2、4%不等利率，这在港股市场上并不多见

　　2. 2017年12月1日将分级利率扩散至所有零售客户

　　3. 2018年初预告，对君弘客户，在分级利率基础上，再额外优惠0.25%

　　图：公司网站，有关2017年将分级利率推行至所有零售客户的通告

　　图：公司网站，有关2018年一季度新的孖展优惠预告

　　 不管怎么说，2-4%的利率在港股市场有明显的竞争优势，加上第一季度开展进一步优惠利率，笔者认为，牛市情况下，将资金投入孖展业务，并纳入更多流动性高的蓝筹股票（或许还可以抵押做回购降低成本）是正确的做法。现在，市场整体对港股第一季度表现还是相对乐观，这次资金的投入或许是孖展业务重新增长的开始。 

　　另一方面，债券承销一直是国泰君安国际过去几年高速发展的核心业务，据年报介绍，2015年完成发行19单，2016年全年完成47单，最近公司新闻稿介绍2017年突破100单，照这样的增速，2018年笔者认为国君国际的DCM团队成绩可能在150至200单之间。

　　而公司管理层在业绩中介绍，债券做市主要是帮助发债者进行其债券的流动性管理，所以分配部分资本金发展这部分业务不足为奇。参考美国成熟的金融市场，券商转型一个需要发展的模块就是FICC，公司现在把资源放在ROE很高的投行业务，对股东是件好事。 

　　二、配股后杠杆下降，资金成本一直是这家公司的相对优势

　　但实际上孖展作为资本中介业务，资金成本不可忽视。国泰君安国际从2016年开始，评级机构穆迪及标普分别提升公司个体评级至「Ba1」、长期发行人评级至「BBB+」，公司已处于现在港中资券商最高信贷评级水平）。2017年上半年中期财报中财务成本已同比下降5%，而在8月份，公司又对银行贷款部分进行再融资，据公司介绍成本下降在70-80个基点左右。

　　图为公司2017年8月中的公告

　　公司杠杆在下半年牛市的情况下，估计会有上升的趋势，所以笔者认为公司配股后，杠杆将进一步优化，准确数字还要等到年度业绩公布的时候才知道。因为杠杆降低，未来公司还有更多贷款空间，解决进一步发展的问题，这一来一去，配股确实要比一味提高杠杆要更理性。

　　图为2017年上半年公司演示文件中杠杆水平

　　对比同行，近年在港券商中发展最快的非国泰君安国际和海通国际莫属。从规模增长速度上看，海通国际的规模扩张更快一些。2017年中报，海通国际总资产规模为1102.8亿元人民币，杠杆水平为4.47。而国泰君安国际资产规模为427.1亿元人民币，所以资产规模和杠杆率上公司都有不少的操作空间。

　　三、配股价留给估值有更大的空间

　　从会计角度，配股不单单是现金流的增加，更是股东权益（或者说是净资产）的增强。配股前公司的PB达到2.61，而配股后，随着每股净资产增加，如果股价不变动，PB则下降到2.24。如果市场对国泰君安国际的估值仍保持配股前水平（2.6倍），那么股价将有不少于20%的修复空间，这尚未包括刚提到的未来盈利规模增加给账面价值带来的进一步提升。换言之，配股之后是新投资者上车的机会，也给老的投资者更高流动性。

　　以目前国泰君安国际优于同行的资本质量，ROE未来将持续提升，本身估值就存在很大的提升空间。参照过去公司的历史估值，2017年处于历史地位1.5倍PB附近上升到目前2倍PB左右，而历史最高为师5倍PB左右，股价依然有很大的上升空间。

　　话说回来，券商股去年到现在落后恒指多少呢？如果券商板块开始的时候，国泰君安国际的PB又应该是多少倍？

　　小结：

　　从中报数据看，明显港股券商的业绩显著优于内地，确定性也更高。香港作为国际金融中心的地位日益重要，今年港股还有全流通、放开同股同权以及开设创新板等利好，近日还传出降低印花税的消息，作为价值洼地的香港市场牛市的确定性更高。

　　2018年或将迎来业绩弹性复苏以及监管边际效应递减的预期差的修复，券商板块将是大金融板块中最后一个出现估值修复的板块。

　　国泰君安国际此次的配股融资，预示在孖展业务调整完成后业务开始提速发展。而且，公司的重心向高ROE的投行业务偏移，未来公司资产质量会进一步提升。业绩的增速已经反映出公司与同行的明显差异，以如今的估值水平，未来股价的提升空间已经不言而喻了。