作者：招商宏观谢亚轩

　　核心观点：

　　根据国际清算银行（BIS）的定义：宏观杠杆率=（广义）信贷（Credit）存量/名义GDP。国际清算银行定义的宏观杠杆率聚焦于实体经济部门的债务，即家庭、企业和政府部门债务。

　　德国是次贷危机后真正做到“去杠杆”的典范。从分子降低债务增速的角度看，德国做到了两点：一是，防范家庭部门债务与房价交替上升；二是，严控政府债务。从做大分母提升名义GDP的角度看，德国显著受益于弱欧元和外需改善。

　　德国是次贷危机后真正做到“去杠杆”的典范。下图可见，次贷危机后，尽管德国的宏观杠杆率在危机初期由于采取危机救助措施出现上升，但很快从2012年就转而下降。截至2016Q4已实现16个百分点的降幅，完全回归到了危机前的水平。与此形成鲜明对照的是，G20和美国，整体的宏观杠杆率均出现了不同程度的抬升，充分说明了“去杠杆”之难。那么，问题来了，为什么德国人就可以有效控制宏观杠杆率呢？

　　先说说什么是宏观杠杆率。根据国际清算银行（BIS）的定义：宏观杠杆率=（广义）信贷（Credit）存量/名义GDP。国际清算银行定义的宏观杠杆率聚焦于实体经济部门的债务，即家庭、企业和政府部门债务，看看三个经济体宏观杠杆率的实例。

　　次贷危机冲击之下，美国的家庭和企业不同程度偿还债务，去杠杆；而政府部门为了避免陷入债务-通缩陷阱，不得不加杠杆；美国整体宏观杠杆率呈上升趋势。

　　中国的情况大家都熟悉，2010年以来，企业、家庭和政府部门的杠杆率均呈上升的趋势，整体宏观杠杆率一路走高。鉴于宏观杠杆率是金融风险和金融危机的源头，所以防范化解重大风险，有效控制宏观杠杆率位居中国当前三大攻坚战之首。

　　再看人家德国，三个部门的杠杆率在2010年以后均出现下降，也就不难理解为何其宏观杠杆率可以下降，可以做到“去杠杆”。

　　怎样实现“有效控制杠杆率”呢？说起来也容易，从宏观杠杆率的公式：宏观杠杆率=信贷存量/名义GDP说起，要使得宏观杠杆率下降，要么从分子入手，降低债务增速；要么从分母入手，提高名义GDP增速。这个仅需小学数学水平，所以说起来很容易。但为何绝大多数国家做不到呢？问题的关键是，宏观杠杆率的分子和分母之间存在“内生”关系：降低债务增速可能带来名义GDP更大程度的下滑，“去杠杆”的结果反倒使得宏观杠杆率进一步攀升。大家不难理解，为何中国的决策层在2017年末的政治局会议上首提“宏观杠杆率得到有效控制”，而不是“宏观杠杆率得到逐步下降”。

　　言归正传，为什么德国人就可以做到“去杠杆”呢？

　　从分子降低债务增速的角度看，德国做到了两点：一是，防范家庭部门债务与房价交替上升。在金融危机之前控制住房价，在量化宽松与外资流入导致房价上升时期能控制住房贷。这与其特定的住房管理制度与住房金融制度有密切关系，前者包括根据人口收入结构规划住房供应、租赁市场发达、对房地产交易设定高税率等，后者以住房储蓄合同贷款模式（存款达到贷款金额的40-50%才能申请贷款）为核心（李世宏，2011）。

　　二是，严控政府债务。在2010至2016年的恢复期中，德国严格执行财政纪律，有效收窄赤字，控制住了政府债务的积压，成为危机后少数摆脱政府债务依赖的经济体之一。

　　从做大分母提升名义GDP的角度看，德国显著受益于弱欧元和外需改善。2010年至2016年，德国的名义GDP增速从2.3%提升至3.5%（实际增速2.0%，通胀率1.5%），升幅1.2个百分点，事实上这才是宏观杠杆率真正下降的主因。其中，受益于欧元的显著走弱等因素，德国经常项目顺差规模在GDP中的占比由2010年的5.65%提升到2016年的8.34%，可谓功不可没。反观中国，在此期间呈现相反的趋势。“解铃还须系铃人”，现在大家不难理解，为何招商宏观团队为何如此关注中国所面临的外需环境，为何在2016年6月在市场上最早提出《中国出口回升的极简逻辑》。

　　来源：轩言全球宏观