作者：国君地产谢皓宇、郝亚雯

　　1.      未来业绩逐渐释放，地产潜在估值较低

　　地产潜在2018年PE水平仅6~8倍，处于较低水平。由于地产结算的滞后性，用当前市值/（前期销售*最新净利润率）模拟2018年的潜在PE。由于从预售到交房的这个时间段在1~2年左右，所以作两个不同的假设，一个是2017年的销售2018年结算，另一个是2017年的销售有40%转化到2018年结算，同时还有60%来自于2016年的销售。从15个样本公司看的话，地产2018年潜在估值平均仅6~8倍。

　　1.1.     业绩释放滞后，前期销售高意味着后期业绩稳

　　从这15个上市公司中剔除2013年后上市的以及没有销售数据的公司，最后样本为12家上市公司[1]。从他们的历史平均销售和平均营业收入绝对值水平看，当年营收小于当年销售水平，2013~2015年占比在76%，2016年下降到62%。

　　[1] 这12家公司包括万科、保利地产、招商蛇口、金地集团、泰禾集团、荣盛发展、华夏幸福、华侨城、首开股份、阳光城、华发股份、新城控股

　　从他们的历史平均销售和平均营业收入的增长率看，营收增速相较于销售增速来说更平稳。由于样本数据时间序列较短，难以看到明显趋势。

　　上市公司当中，万科、保利、金地能追溯到2006年的时间序列，三家公司的当年营收均小于销售规模。其中，万科结转周期大概在3~4年，但是销售保持自己的成长性，周期性较弱，因此结转与销售的进程并不一致。保利在2015年以前销售与结转的速度大致相同，但是2015年开始基本上呈现相反的趋势。金地集团的结转基本上滞后于销售1年。

　　1.2.      2018年地产潜在估值在6~8倍水平

　　假设2017年销售在2018年能够完全结算，全部转换成业绩，那么地产2018年的潜在PE在6.2倍左右。而像万科和保利这类的龙头公司分别下降到6.5和4.9的水平。

　　由于施工周期较长，从预售到交房在1~2年不等，假设2017年销售只有40%在2018年结算，60%来自于2016年的销售。那么2018年潜在PE为7.6倍，万科和保利分别为8和6倍左右水平。

　　如果按照目前市场认可的13~14倍估值水平，当前地产板块依然处于低估值，同时像万科和保利这类龙头公司也低于这个估值区间。

　　2.     全行业逐渐进入利润率改善，地产估值有更大空间

　　房地产长效机制建立下，土地制度出现改革，地价涨幅放缓，行业进入到利润率改善的区间。从2016年开始，行业的净利率水平已经出现了向上的拐点，未来整体地产的制造业属性加强，只有品牌房企才能持续经营并享受品牌溢价，房企的净利率水平还将进一步提升。

　　如果2017年净利率水平提高2个百分点，那么地产潜在估值只有5~7倍的水平。从敏感性测试看，净利率每提高1个百分点，潜在估值将释放8%的空间。

　　净利润率越低带来的估值边际改善越大，反之亦然。对这15家上市公司单独进行敏感性分析，净利润率越低的公司通过净利润率提升带来的估值释放空间会更大，例如阳光城、绿地控股、蓝光发展、首开股份、北京城建、华发股份和泰禾集团等。如果净利润率本来就高于行业平均水平，那么利润率改善带来的估值边际影响就较小，例如新城控股、万科、保利地产、荣盛发展、金地集团、招商蛇口、华夏幸福、华侨城等。

　　3.      结算周期拉长，销售回款率下降，估值回到9倍

　　3.1.      结算周期拉长至3年，潜在估值回到9倍

　　当前整个行业结算周期拉长，从统计局数据看，商品住宅的销售与竣工面积差距逐渐拉大，意味着竣工进程的放缓，结算周期的拉长，导致业绩确认放缓。

　　如果结算拉长到3年，那么2018年潜在估值将回到9倍。假设2018年的结算结构中30%来自2017年销售，30%来自2016年销售，40%来自2015年销售，那么2018年的潜在估值回到9倍。如果2018年的销售保持一定增长，那么2019年的潜在估值弹性会更大。

　　3.2.      销售回款率下降，潜在估值回到9~10倍

　　自2017年以来，融资渠道收紧，金融去杠杆和调控下，房企的销售回款率出现一定下降。如果销售回款率下降，那么之后会带来一定的违约风险。极端假设2017年回款率降到70%的水平，那么30%的销售取消，潜在估值回到9~10倍。

　　4.      盈利预测

　　5.      风险提示

　　结算利润率和销售利润率不一定对等。通过调整推货的节奏和调整项目施工的进程，可以将土地成本较高的项目在后期适当的时候推出，也可以通过中和以前获得的高利润率的项目和当前取得的低利润率的项目来达到一个净利润率改善的效果。如果会计准则14号修订版正式实施，未来业绩滞后性将减弱，地产公司可能提前确认大部分收入，届时将反应公司的真实利润率情况。由于部分销售数据来自于第三方机构，可能也会造成一定的误差。

　　相关链接：《利润率是估值，集中度是业绩——对当前地产板块表现的讨论之一》

　　来源：小谢看地产