[摘要] 国联证券(港股01456)存在着收入结构较为单一且区域性明显的特征，证券经纪业务是其重要的收入来源，占历年收入比例均在40%以上。

　　1月19日，国联证券在证监会网站上更新了预披露招股说明书，拟登陆上海证券交易所，计划发行不超过6.34亿股。募集资金将用于补充资本金，增加营运资金，发展主营业务。

　　2015年7月，国联证券在港交所上市。上市未满一年，国联证券2016年6月就在公告中亮出“A+H”上市意图，指出“公司迫切需要提高净资本实力，扩大公司业务规模，优化公司业务结构，提高公司盈利能力、市场竞争力和抗风险能力，正式启动A股上市计划”。2016年12月，国联证券在证监会官网披露了首份招股说明书。

　　目前，国内券商实现“A+H”的券商仅有10家，分别是中信、广发、海通、华泰、招商、银河、东方、光大、中原证券和国泰君安(港股02611)。从国联证券的招股书来看，报告期内呈现营收利润逐年下滑，与控股集团、子公司存在多处关联关系等问题。时代周报记者就相关问题联系国联证券采访，其公关人士表示公司处于静默期，以公开信息为准。

　　经济学家宋清辉向时代周报记者分析：“‘先H后A’难度很大，一方面需要获得中国证监会发审委批准，回归A股市场的过程也要符合相关规定；另一方面，A股和H股市场差距明显，国联证券的A股上市之路可能会充满曲折。”

　　港股上市不及预期

　　国联证券创立于1992年11月，前身为无锡市证券公司，2008年5月通过改制更名为国联证券股份有限公司，注册资本19.02亿元。

　　工商资料显示，国联证券实际控制人为无锡市国资委。控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司（以下简称“国联集团”）直接持有国联证券5.44亿股股票，同时通过其控制的企业国联信托、无锡电力、民生投资、一棉纺织以及华光股份间接持有国联证券8.32亿股股票，合计持有国联证券13.76亿股股票，占国联证券总股本的72.35%，而国联集团为无锡市国资委100%控股。

　　招股书的发行方案中，国联证券本次发行A股并上市后，国联集团直接及间接控制国联证券的股权比例将被稀释至52.49%，其控股地位不受影响。受到国联集团控股的同时，国联证券董事长姚志勇在去年3月出任了国联集团副总裁。

　　2013年，有媒体报道称，中信证券(港股06030)欲收购国联证券，但未获无锡政府部门的同意，并表示要单独实现上市计划。

　　2015年4月，国联证券向港交所递交了上市申请资料，当年7月6日正式挂牌。事实上，国联证券2015年7月在H股上市后的表现并不好，股价低开，报7.00港元/股，较发行价8.00港元/股跌12.5%，之后逐渐走低，收盘跌至5.51港元/股，跌幅为31.13%。

　　“H股是个十分挑剔的市场，一般初来乍到的内地企业都很难获得投资者了解，上市首日往往会出现暴跌。”有证券行业人士告诉时代周报记者。

　　记者注意到，国联证券是港股的内地券商中流通盘最小，股价较低。国联证券在H股上市发行了4.24亿股，仅占总股本的23.27%。据chioce数据显示，截至1月29日，国联证券开盘价为3.86港元，当前其市盈率为13.07，市净值为0.85，总市值为73.8亿港元。在H股规模类似的地方券商中州证券(港股01375)，目前市盈率为23.87，市净值为1.14，总市值为139亿港元，国联证券的PB和PE均明显低于中州证券。

　　“一般而言，在H股业绩不尽如人意的企业，回归A股也有可能出现类似的情况。单就资本市场情况来说，在H股的表现在一定程度上会对其A股表现产生影响。”宋清辉告诉时代周报记者，“从定价方面来看，由于两地市场融合度进一步提高，A股对H股的溢价也有限，未来两地市场的估值体系和差价预计将会逐渐收窄。”

　　国联证券在招股书表示，在香港联交所主板上市后，公司的综合实力和资本规模有了较大提高，但是与业内大型证券公司相比，本公司的净资本规模仍不能满足业务发展需要。

　　2016年6月，江苏省国资委网站的一则消息显示，控股股东国联集团已把国联证券回归A股作为当年深化改革工作的五个领域之一。随后，国联证券公布了“A+H”的上市计划，A股IPO发行材料在当年12月获得了证监会受理。

　　“从H股回A股，不仅能补充资本、提升影响力，更重要的是助其进一步拓展业务。沪港通、深港通的开通后两地市场的融合度进一步提升，预计未来会有更多公司在港股和A股同时发行。”宋清辉表示。

　　关联交易隐忧

　　近来，IPO发行趋严。证监会发审委询问的问题聚焦在持续盈利能力、财务规范、合规风险、信息披露等方面的内容。

　　尽管回归A股的意愿强烈，但国联证券的招股书中呈现出了净利润连续下滑、依赖江苏区域明显，与股东存在多处关联关系等情况。

　　招股书显示，国联证券的净利润连续两年下滑，且下滑幅度均大于行业平均水平。2016年国联证券营业收入较2015年下降40.37%，2017年上半年较同期下降30.8%。

　　2017年下半年，国联证券的业绩也不容乐观，除了2017年10月份的净利润是同比增长的，其余月份均为同比下降。

　　同时，国联证券存在着收入结构较为单一且区域性明显的特征，证券经纪业务是其重要的收入来源，占历年收入比例均在40%以上。而业务与客户主要集中在江苏，截至2017年6月30日，国联证券在全国共设有71家营业部，其中50家位于江苏省内，占公司营业部总数的70.42%。2015 年、2016 年 及 2017 年上半年，来源于江苏省内营业网点的证券经纪业务代理买卖证券实现的手续费及佣金净收入（含总部分摊）占公司该部分收入的比例分别为85.54%、82.36%和80.91%。

　　在市场份额的竞争中，国联证券似乎走着“打佣金战”的策略。自2015年以来，国联证券均低于行业平均净佣金率。2015年国联证券平均净佣金率为0.47，同比下滑34.72%；2016年国都证券平均净佣金率为0.32，同比下滑31.91%。

　　国联证券对此表示，公司股票基金交易规模整体呈增长趋势，这在一定程度上抵消了净佣金率的下降对公司营业收入和营业利润的影响。

　　另一方面，招股书显示国联证券与国联集团、国联集团间接控制企业、子公司之间存在多处关联交易。在证券经纪业务方面，国联证券向包括国联集团在内的关联方，提供代理买卖证券业务、代销金融产品业务和交易单元席位租赁；在资产管理业务、投资银行业务、租赁、关键管理人员薪酬以及其他方面，国联证券均与关联方存在关联交易。

　　据不完全统计，在2017年被否的86家企业审核中，关注点为“关联交易”的有20家。关联交易是否会成国联证券回A股的阻碍，还有待验证，其在招股书中表示，上述关联关系均为公司正常交易所需，此类关联交易金额较小，占当期同类型交易的比重很少，因此不会对公司财务状况和经营成果产生重大影响。

　　值得注意的是，国联证券的子公司华英证券在2017年11月，因中小企业私募债的受托管理和信息披露问题受到监管处罚；8月21日，江苏证监局也因类似问题向华英证券采取出具警示函的行政监管措施。3个月内两次被罚，华英证券受托管理事务报告均出现了与实际情况不符的问题，可见其在这方面的管理存有漏洞。作为国联证券旗下全资子公司，通过华英证券从事投资银行业务，并且会在证券分类中合并评价。

　　而在报告期内，国联证券还曾因信息系统多次被监管要求自查整改，在江苏证监局的检查中因信息技术、交易单元的管理制度不完善、内控执行不到位，被采取责令改正并责令增加内部合规检查次数措施。

　　根据证监会公布的新修订《证券公司分类监管规定》，频繁被罚，可能会给券商在分类评级时带来扣分的风险。证监会发布的2017年证券公司分类结果显示，国联证券评级从2016年A级为BBB级。

　　对此，宋清辉认为：“这将会对券商下一年的经营发展产生显著的影响，例如证券公司分类结果将直接影响银行对证券公司的授信，这无疑将对券商业务产生釜底抽薪或锦上添花的效果。”