作者：申万宏源宏观 李慧勇、王健

　　结论或者投资建议：

　　尽管国家并不公布1月份工业生产投资消费等数据，但从高频指标看1月经济仍然保持稳中略向上势头。预计CPI和PPI小幅回落。信贷和社融均有望回升，M2延续低增长。监管文件连续出台，剑指银信业务、债券交易和委托贷款，维持10Y国债收益率的核心波动区间3.8％-4％，高点可能在4.1%-4.4%之间的判断不变。

　　原因及逻辑：

　　尽管国家并不公布1月份工业生产投资消费等数据，但从高频指标看1月经济仍然保持稳中略向上势头。一是经济总体上保持较高的景气，另外春节错位也对主要经济指标影响明显。1月发电耗煤、高炉开工率和半钢胎开工率数据均较12月改善明显。从主要消费品走势看，乘用车销售继续回落，石油类消费有望保持强劲，地产链消费表现稳定。

　　预计1月CPI上涨1.7%，PPI上涨4.6%。冷冬推升蔬菜价格，但猪肉价格涨幅回落，预计食品价格涨幅略有回落，带动CPI回落。油价、动力煤、水泥价格涨幅改善，钢价涨幅回落，叠加基数效应，预计PPI小幅回落至4.6%。

　　预计1月出口增长13%，进口增长10%，顺差592亿美元。外需向好叠加春节前因素，进出口增速均有望加快。贸易顺差小幅回升。

　　预计1月新增信贷2.1万亿元，M2增长8%。年初信贷和社融有望加快投放，预计信贷投放2.1万亿；表外规范，社融将弱于2017年同期，预计社融新增3万亿。严监管环境叠加春节错位对居民和企业存款的影响，M2仍然低迷。

　　正文：

　　1  经济呈现稳中略向好态势

　　从高频数据来看，1月截至26日，六大电厂耗煤同比增长15.1%，高于12月同期的9.9%。1月高炉开工率升至63.8%，同比跌幅收窄至9%；12月高炉开工率为62.3%，同比下跌12.4%。1月汽车半钢胎开工率升至69.7%，高于12月的66.7%；同比上升0.1%，12月为下跌6.7%。从主要的工业生产指标来看，1月工业生产较12月有比较明显的改善，或与春节错位因素有关。

　　1月的零售数据仍然有回落的压力，一方面是因为春节错位，导致春节备货需求走弱；二是1月汽车销售数据较弱，根据乘联会数据，1月截至19日，乘用车零售同比下跌9.7%，而12月为上升1.2%。

　　但值得注意的是，近期由于石油价格大幅上涨以及国内成品油价格连续上调，石油制品类消费走强；自11月以来，地产销售有所反弹，地产链消费表现也比较稳定。

　　2  预计1月CPI上涨1.7%，PPI上涨4.6%

　　1月截至26日，蔬菜价格同比下跌9.9%，跌幅较12月同期的16.1%显著收窄。但猪肉价格跌幅小幅扩大。总体上看1月份食品价格可能小幅度回落，带动CPI涨幅回落至1.7％。由于春节错位的影响，我们预计2月份CPI涨幅大概在3％左右。

　　从高频数据来看，1月南华工业品指数涨幅小幅回升，原油价格涨幅明显走高，动力煤和水泥价格指数小幅走高，钢铁价格增速有较明显回落。此外，1月PPI仍将面临快速抬升的基数的压制。预计1月PPI上涨4.6%，较12月回落0.2个百分点。

　　3  预计1月出口增长13%，进口增长10%，顺差592亿美元

　　发达国家的PMI对我国出口具有1-2个月的领先性，而美国和欧元区的制造业PMI在12月双双走高，外需整体延续复苏。此外，企业在春节前也会加快进出口，春节错位也会使得1月进出口增速双双走高。

　　预计1月出口增长13%，进口增长10%，贸易顺差592亿美元，比12月增加45亿美元。

　　4  预计1月新增信贷2.1万亿元，M2增长9%

　　银行年初信贷冲量，往往导致1月信贷多增。预计1月新增信贷2.1万亿。

　　12月M2大幅回落，主要受到非银存款大幅走低影响，预计与资管新规意见稿出台带来的去杠杆压力有关。由于监管压力仍在，M2弱势难改；且春节错位或使得居民和企业存款少增。预计1月M2增长8%。预计M1增速将继续回落至11%。

　　预计随着年初信贷的集中投，1月社融也有望回升。但由于监管对表外社融的限制，1月社融或难以超过去年同期水平。预计1月新增社融3万亿元。

　　5  监管再度趋严利率高点仍将上移

　　2017年底和2018年初，一行三会连续发布监管文件。12月22日，中国银监会发布《关于规范银信类业务的通知》（55号文），要求对银信类业务穿透管理、不得通过信托通道将表内资产虚假出表、不得接受委托方银行直接或间接提供的担保，不得与委托方银行签订抽屉协议，不得为委托方银行规避监管规定或第三方机构违法违规提供通道服务。信托通道业务受到严格限制。

　　2017年12月31日，一行三会发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》（302号文），对债券交易行为进行规范。要求加强风控，将自营、资产管理、投资顾问等各类前台业务相互隔离；要求合理控制债券交易杠杆比率，对银行自营类、其他金融机构的、保险自营、公募产品、私募产品的债券回购均作出了明确的杠杆率约束。

　　2018年1月5日，中国银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》（2号文），要求加强委托贷款的审查，严格限制了委托贷款的来源和范围，委托贷款通道业务受到遏制。

　　除了上述陆续出台的监管新规外，资管新规的细则落地也是箭在弦上。在严监管和通胀预期抬升的背景下，我们维持10Y国债收益率的核心波动区间3.8％-4％，高点可能在4.1%-4.4%之间的判断。