作者：华泰宏观李超、程强

　　有望在世界三大湾区中占据一席之地湾区经济是以海港为依托、以湾区自然地理条件为基础，发展形成的一种区域经济形态，具有开放的经济结构、高效的资源配置能力、强大的集聚外溢功能和发达的国际交往网络等突出优点。世界银行数据显示，全球60%的经济总量集中在港口海湾地带及其直接腹地，世界上75%的大城市、70%的工业资本和人口集中在距海岸100公里的海岸带地区。

　　国家高端智库中国（深圳）综合开发研究院提出，全球湾区经济大多具有四大特征，高度开放、创新引领、区域融合、宜居宜业。（1）高度开放，湾区海运发达，港口城市成为交通枢纽与对外开放的门户，国际投资、贸易便利，经济开放性较强。同时湾区吸引大量外来人口，形成开放包容的移民文化。（2）创新引领，由于湾区经济的高度开放，更容易汇集全球资金、人才与信息，催生创新成果，推动新产业衍生与集聚，成为湾区经济发展的根本动力。（3）区域融合，湾区核心城市与周边城市形成良好的职能分工协作，各城市在高端服务、教育科研、生产制造、生态旅游上各具特色，要素流动畅通。（4）宜居宜业，湾区城市大多自然环境优美，依山临海适宜居住，环境优势加上文化氛围开放，易于吸引投资和新兴产业发展。

　　世界著名的湾区经济有纽约湾区、东京湾区、旧金山湾区、伦敦港、悉尼湾区。其中名列“世界三大湾区”的是经济实力最强的东京湾区、纽约湾区和旧金山湾区。它们具有经济集聚功能强大、服务业高度发达、全球重要金融中心、创新能力领先、交通枢纽位置凸显的显著特征。

　　作为GDP规模最大的世界湾区，东京湾区是世界上第一个主要依靠人工规划而缔造的湾区，其成长既有日本政府的规划引导，更有产业和市场的自然发展。湾区拥有滨海城市发展的优势，此外东京在内的城市群具有早期制造业的基础，后来发展为高科技产业区。再加上港口条件优良，东京湾区发展迅速。如今，东京湾区以28%的人口比重创造了占日本40%的经济总量，代表产业包括装备制造、钢铁、化工和物流等，是日本最大的工业城市群和国际金融中心、交通中心、商贸中心和消费中心，包括三菱、丰田、索尼等众多的世界五百强企业总部均位于此。 纽约湾区，又称为纽约大都市区。由纽约州、康涅狄格州、新泽西州的31个县联合组成，从19世纪80年代开始逐步发展。纽约湾区的代表产业包括金融、航运和计算机等。如今，其以发达的金融和制造业、便利的交通、极高的教育水平和环境水平吸引了全美7%的人口，已经是美国甚至全球最有吸引力的地区之一。作为高水平的城市集群，纽约湾区是金融湾区，承载着世界金融的核心中枢，是美国的经济和文化中心。湾区第三产业占比接近90%，人均GDP高达7万美元。

　　旧金山湾区包括旧金山、奥克兰以及南部的圣荷西等多个城市，是美国加利福尼亚州北部的一个大都会区，总人口约有760万。旧金山湾区是依托高端科技发展起来的世界级湾区，是世界上最重要的高科技研发中心之一，世界著名高科技研发基地“硅谷”即位于湾区南部，谷歌、苹果、Facebook以及特斯拉等企业全球总部均位于此。旧金山湾区名校林立，包括加州大学伯克利分校、斯坦福大学、加州大学旧金山分校等，吸引大批顶级人才聚集。旧金山湾区的代表产业主要包括电子、互联网和生物，人均GDP接近10万美元。

　　相比之下，粤港澳大湾区依托我国相对全球其他经济体的较高增速快速发展，在经济体量、产业发展等方面显示出一定的优势。此前，由于资本主义制度和社会主义制度两种制度的原因，经济交往的耦合性没有得到进一步发挥，预计未来在粤港澳大湾区规划落地实施后，两种制度之间求同存异、相互融合，粤港澳大湾区有望加速发展。

　　与东京湾区、纽约湾区、旧金山湾区三大世界湾区相比，粤港澳大湾区在占地面积、人口方面有较大优势、港口和机场吞吐量在四大湾区中名列第一，且领先优势明显。人均GDP、产业结构、创新实力等处于追赶过程中，有较大提升空间。如今，面积仅占全国1%左右，人口比例仅占全国5%左右的粤港澳大湾区，贡献了全国GDP的12%。2016年，粤港澳地区的GDP总计达到1.36万亿美元，近乎一个澳大利亚的GDP。就土地面积、人口规模以及相应的人口密度和生产力而言，已经超过了旧金山、纽约和东京三个世界著名湾区经济带。粤港澳大湾区占地面积56000平方公里，人口达到6672万，几乎是东京、纽约和旧金山湾区的总和。

　　我们认为，在国家政策着力打造粤港澳大湾区的努力下，其有望跃居世界前三大湾区之一。随着湾区基础设施的建设，互联互通程度的提升，对外开放型经济结构的优化和高效型资源配置体系的完善，粤港澳大湾区有望形成强大的要素资源集聚能力、强劲的对外开放功能和全覆盖、发达的国际网络，在全球经济和国家发展中的地位有望明显提升，综合实力有望不逊于世界一流湾区。粤港澳大湾区研究院报告指出，粤港澳大湾区与东京、旧金山、纽约湾区相比是最有发展潜力的湾区，在”一带一路”背景下，有着独特的地位和优势。按目前趋势发展，只需6年即可大概率超越东京湾区成为全球经济总量最大的湾区。

　　雄安VS粤港澳2017年上半年，国家应当前社会经济发展要求，相继提出了建设雄安新区和开发粤港澳大湾区的经济发展规划，基于两地不一样的经济发展基础与条件，两种发展模式存在一定差异。这种差异归根结底可以理解为：是政府主导还是市场主导的问题。雄安背后是京津冀地区北京成为资源黑洞，河北在发展与污染之间难以权衡，为此必须以政府为主导，更多使用行政手段，以设立雄安新区为抓手，疏解非首都功能。而大湾区背后是珠三角地区经济体系日益成熟，外向程度高，在改革开放40周年之际，这一改革开放的排头兵可以借势而上，更上一级，更好发挥市场机制的决定作用，成为拉动中国经济增长的新火车头。

　　雄安的本质是为了疏解非首都功能，控制人口和治理环境雄安新区设立的主要目的是考虑疏解北京非首都功能，缓解北京作为首都来自各方面的压力，特别是资源环境约束方面过大的压力。由于北京人口过于集中，各种非首都功能也集中在此，造成了可持续发展的一个困境。在这种困境的情况下，必须要找到一个发展出路。雄安新区的设立就正好是一个极具经济意义的发展规划及战略。

　　新华社通稿中明确了雄安新区要作为北京非首都功能疏解的集中承载地。关于非首都功能，在顶层设计文件《京津冀协同发展规划纲要》中曾经做出了明确规定。即（1）一般性制造业、（2）区域性物流基地和区域性批发市场、（3）部分教育医疗等公共服务功能、（4）部分行政性、事业性服务机构。

　　绿色发展是雄安新区建设的牛鼻子。京津冀一体化中河北一号任务是绿色发展，核心是治理雾霾。河北的困局在于：“去产能治理雾霾”与“稳增长保就业”之间的权衡取舍。我们认为中央真正的战略考虑是：解决河北问题，必须通过建立一个现代产业新城，给河北一个转型升级的窗口，让其在GDP、就业等问题上有所支撑，才能更好地去通过关停并转的方式去产能、治环境。

　　因此，首都相关职能的转移，可以为河北解决经济增长和就业的问题，促使其更坚决的去产能，去雾霾，给北京建设和谐宜居之都创造更好的环境。设立雄安新区要放在京津冀这一大框架来思考问题。雄安新区的重要作用，是建设绿色智慧新城，建成国际一流、绿色、现代、智慧城市。并起到示范作用，带动河北省甚至华北地区其他城市成功转型，摆脱原有的依靠传统制造业的产业发展困局，解决当前雾霾及环境治理的重要难题，从而为全国经济寻找动能转换的突破口。

　　雄安是自上而下的逻辑，是政府主导。人事安排可以佐证我们的观点。深圳原市委书记许勤、贵阳原市委书记陈刚、天津原滨海新区书记袁桐利，先后到任河北，显示出中央对这项工作的重视。在京津冀层面，蔡奇、李鸿忠等也都是执行力较强的领导。雄安新区的发展规划，不仅编制主体是在张高丽副总理领导下的京津冀协同发展领导小组，而且总书记还要亲自部署、亲自指示。在疏解北京非首都功能上，仅靠经济手段远远不够，目前已形成行政手段、法律手段、经济手段共用协同的格局。

　　粤港澳是顺应国家改革开放大局的内在需求，是经济转型升级的标杆与雄安新区的建设初衷相对比，粤港澳大湾区没有北京那么大的资源环境压力，因此它的发展更多是经济发展本身的一种内在需求。深化粤港澳合作，是中央坚定不移推动“一国两制”伟大事业继续前进，保持香港和澳门长期繁荣稳定的重要举措，也是中央赋予广东的重要任务。站在新的历史起点上，粤港澳合作正面临新的重要机遇，2017年的广东省《政府工作报告》明确提出，要推动内地与港澳深化合作，研究制定粤港澳大湾区城市群发展规划，发挥港澳独特优势，提升在国家经济发展和对外开放中的地位与功能。

　　在“一带一路”、亚投行等战略背景下，粤港澳大湾区在国家战略布局中具有独特的地位和优势，是国家区域发展战略新布局的重要组成部分。依托区位、经济、制度等优势，粤港澳大湾区有望充分发挥其集聚效应，推动国家整体转型发展，培育经济新动能，进一步提高国家对外开放水平，成为中国引领新一轮经济全球化格局的中坚力量。目前，我国以“一带一路”和亚投行等战略已经开启了引领新一轮经济全球化的格局，此时点所提出的粤港澳大湾区规划，目标就是要对标世界三大一流湾区，努力将其打造成世界级城市群和能够引领世界引擎的经济核心地带。我们认为，在经济全球化的新格局中，中国有望将粤港澳大湾区与“一带一路”和亚投行这等重大战略举措一同纳入长远考虑和布局。

　　粤港澳是自下而上的逻辑，是市场主导。我们认为，粤港澳大湾区本身便具有多方面的优势和良好的基础，对标世界三大湾区是顺水推舟，自然而然的战略目标。粤港大湾区地理位置优越，拥有世界上最大的海港群和空港群。经济活力强，2016年GDP约1.36万亿美元，占全国比重的12%。对外开放程度高，9个内地城市利用外资额占全国总额的20%。此外，创新能力是能否成为顶级湾区经济体的关键，粤港澳大湾区创新能力突出，在《2017全球创新指数报告》中，深圳-香港作为“创新集群”排名世界第二，科技创新领军企业众多，包括华为、腾讯、中兴、万科、格力、顺丰、大疆等。在这种基础上，国家再赋予其一定的改革探索空间，鼓励区域经济一体化，就可以更好地发挥区域优势，市场力量主导，行政力量其次。

　　粤港澳大湾区正在崛起

　　使市场在资源配置中起决定性作用十四大报告指出“使市场在社会主义国家宏观调控下对资源配置起基础性作用”，而十八届三中全会公报中指出，“经济体制改革是全面深化改革的重点，核心问题是处理好政府和市场的关系，使市场在资源配置中起决定性作用和更好地发挥政府作用。”市场作用的定位由“基础性”变为“决定性”，这一重大转变凸显了市场地位的提升，是对社会主义市场经济体制的进一步健全和完善。

　　基于优越的地理位置和包容性的文化环境，广东具有改革的优良基因首先，广东有着得天独厚的区位优势，毗邻港澳，临近台湾；海岸线漫长，港口众多，交通发达。临近港澳台外加开放型港口的特征，为其带来了大量的华人华侨投资和外商投资，而投资带来的不仅是资金，更伴随着优秀的人才、先进的管理经验和技术、多元的文化等全方位的革新。其次，广东具有高开放程度、包容性的人文环境以及良好的营商环境。在历史上，广东就是商业氛围极其浓厚的地区，粤商与徽商、晋商、浙商、苏商一道曾经被称为五大商帮；而在清朝严格的闭关锁国政策下，广州十三行是全国唯一通商的口岸；在新中国广东又走在了改革开放的最前列，第一批开放的四个经济特区有深圳、珠海、厦门、汕头，其中三个都位于广东省。

　　地理历史因素塑造了广东具有开放性、包容性的文化，营造了良好的营商环境，这使得广东先天具有改革的基因，在改革开放进程中常常作为先行者。

　　珠三角城市群产业耦合度较高，制造业和服务业良性互动在学术界已有诸多实证研究表明，珠三角城市群产业耦合协调度较高，体现制造业与生产性服务形成良性互动发展，进一步发展高端制造业和生产性服务有望促进二者优质耦合互动；而广东其他地区耦合协调度较低，应加强制造业集聚发展，以促进生产性服务发展，同时生产性服务业发展有望推动制造业集聚。另外，珠三角地区凭借优越的地理优势易于学习国际经验，促进制造业与服务业联动发展。

　　广东GDP总量连续28年位居全国第一，根据《2017年广东省政府工作报告》，2016年全省生产总值7.95万亿元，比上年增长7.5%。根据《广东省十三五规划》，2016-2020年，地区生产总值计划年均增长7%。根据《广东省十三五规划》内容，广东省形成了以战略性新兴产业为先导、先进制造业和现代服务业为主体的产业结构。从广东的上市公司结构来看，不仅数量较多，在沪深股市上市公司数量多达583家，另外还有100多家在港股上市，而且分布行业也并不集中单一，资本市场行业、外贸出口行业还与香港、澳门相互影响、互补支撑。

　　国家进一步扩大金融和制造业开放，粤港澳大湾区有望成为驱动中国经济的火车头据新华社报道，1月23日，中共中央政治局委员、中央财经领导小组办公室主任刘鹤会见瑞士官员时表示，“中国正在按照中共十九大作出的战略部署全面深化改革、扩大对外开放”并“将在金融和制造业领域进一步扩大开放”。在国家进一步扩大开放金融和制造业的背景下，粤港澳大湾区有望成为驱动中国经济的火车头。

　　众所周知，香港是全球性的金融中心，同时深圳金融业发展也相当迅速，二者都有世界级的股票交易所，其总市值、流通市值、上市公司数量均位居世界前列。深圳金融业占自身GDP的比重近年来呈上升趋势，从2007年的11.4%上升至2016年的14.8%，渐渐缩小与香港的差距。在金融方面，由香港领头，我国有望通过粤港澳大湾区构建世界一流的金融中心。

　　在制造业方面，广东省制造业比较发达，产业链逐渐向高附加值端升级。2016年广东省第二产业比重为43.2%，高于全国平均水平4.5个百分点；而在制造业中计算机、通信和其他电子设备占据龙头地位，近年来占全省工业增加值比重为20%以上，企业单位数与利润总额占全国的比重约1/3左右。广东省优势产业集中在先进制造业、互联网等现代服务业以及部分传统优势制造业上，尤其是深圳企业为代表的科技与互联网公司已经走在全国前列。其中，以华为为代表的科技企业已经在国际市场占据一席之地并不断扩张，同时将制造业产业链向高附加值端延伸。另外，近年来广东不断提升先进制造业，鼓励创新创业。2016年珠江西岸先进装备制造产业带新引进投资亿元以上项目219个、总投资1876.2亿元，装备制造业增加值增长12%。先进制造业增加值、高技术制造业增加值占规模以上工业比重分别提高到49.3%、27.6%。总之，在金融业与制造业发展上，粤港澳地区已处于全国领先水平，未来优势地位依旧突出。         

　　9+2城市的定位与发展方向从经济总量、金融发展、科技水平、创新动力等多方面因素考量，我们认为在粤港澳大湾区的9+2城市群中，香港是龙头，广州和深圳同属第二梯队，接下来澳门、珠海以及其他6个城市，形成A字型的湾区龙头城市格局。

　　香港是龙头，仍然是金融中心和贸易中心从粤港澳大湾区11个城市的GDP总量来看，三大一线城市香港、广州、深圳遥遥领先。而基于香港经济金融发展水平和国际地位，香港的龙头地位毋庸置疑。在粤港澳大湾区9+2城市群中，香港仍然是金融中心和贸易中心。

　　广州和深圳同属第二梯队，深圳具备金融中心和创新中心的双优势广州、深圳紧随香港之后属于第二梯队，我们预计深圳凭借着金融中心和创新中心的双优势，发展会逐渐超过广州。如前所述，深圳金融业发展迅速，而其创新中心的地位也愈加凸显。粤港澳地区凭借其在开放性、创新性和国际化等方面的优势，成为全国重要的创新增长极，其中深圳尤其是重要的创新动力源。近年来粤港澳大湾区创新产出高速增长，根据国家知识产权局规划发展司公布的数据，2017年前三季度粤港澳大湾区专利申请量为41.2万件，同比增速高达35.7%，是全国（含港澳台）平均增速的4.5倍。而在9+2城市群中，深圳知识产权产出在数量和质量上表现尤为突出，曾实现多个全国第一。根据深圳市发布的2016年知识产权发展状况白皮书，深圳2016年每万人口发明专利拥有量80.09件，居全国各大城市第一名，是全国平均水平（7.98件）的10倍，达欧美日韩发达国家水平。PCT国际专利申请量达19648件，申请量占广东省申请总量的83.35%，占全国申请总量的46.59%（不含国外企业和个人在中国的申请），连续13年居全国各大城市第一名。

　　深圳创新中心的地位愈加凸显，由多方面原因促成。首先，深圳诸多的科技和互联网企业使其走在创新前沿，例如以华为为代表的科技企业已经走出国门，并通过创新不断提高国际竞争力；其次，教育资源改善，人才资源丰富，为深圳创新发展提供坚实基础。随着清华大学和北京大学先后在深圳设立研究生院，深圳吸引了大批优秀学子，外加各项人才政策优惠，深圳人才资源日渐丰富。总之，凭借着金融中心和创新中心的双优势，我们预计深圳的发展会逐渐超过广州。

　　A字型的湾区龙头城市格局形成综合发展水平较高、发展能力较强的为右下角“香港+深圳”，其次为顶端的广州，再次是左下角的“珠海+澳门”。“香港+深圳”以金融和创新为驱动，成为大湾区发展的龙头和动力；广州作为广东省会依托大腹地发展产业链完整的高端制造业，“珠海+澳门”则作为大湾区的第三梯队，凭借早期开放优势、地理位置优势，共同带领大湾区其余城市经济发展。以三点为核心支撑形成了A字型的湾区龙头城市格局，促进大湾区整体经济协调快速发展，并向泛珠三角区域乃至内地辐射带动全国经济发展。

　　政策落地加速与投资机会

　　规划近期有望批准实施，区域主题预期升温2018年1月26日，广东省十三届人大一次会议首场记者会举行，省发改委主任何宁卡表示：“粤港澳大湾区是我国综合实力最强、开放程度最高、经济最具活力的区域，完全有条件建成新的国际一流湾区和世界级的城市群。广东省委、省政府高度重视粤港澳大湾区的建设，把它作为一项重大的战略性工程来系统谋划、统筹推进。粤港澳大湾区的发展规划纲要已经顺利完成，预计国务院会在近期批准实施。广东省主动作为，与国家发改委和香港、澳门充分对接，梳理形成了推进粤港澳大湾区建设100项先导合作事项平台和项目，目前都在积极推进当中。”

　　我们认为，粤港澳大湾区从2017年两会时开始，到2017年4月11日，国务院总理李克强向林郑月娥颁发任命状时明确表示，“今年中央政府要研究制定粤港澳大湾区发展规划，推出内地和香港之间的“债券通”，进一步密切内地与香港的交流合作。”目前规划编制基本完成，经过近1年左右的酝酿，已经进入政策落地期。全国两会在即，我们预计近期正式出台规划批复的可能性较高。从广东省两会期间政府新闻发布会透露的信息表明，未来在基础设施互联互通、扩大开放、增加区域内各项事业融合的思路比较明确。

　　第一大投资方向是基建，围绕粤港澳联通以及广东境内区域建设我们认为，粤港澳大湾区规划建设的推进，比较明确的投资方向是基建投资，一方面是关于广东和香港与澳门的联通，包括港珠澳大桥、广深港高铁的建设落地，以及其他基础设施等。另一方面是广东境内的区域建设，广东虽然是我国第一大经济省，但区域内发展不平衡问题比较严重，广州、深圳、佛山、东莞不管是GDP总量还是人均GDP都是处于发达地区行列，但广东省内差距很大，例如云浮、汕尾、河源等城市GDP总量，尤其是人均GDP远落后于全国平均水平。在新时代主要矛盾改变为人民对美好生活的向往同发展不充分不平衡的矛盾以后，以广州——深港——珠澳A型区域带动辐射，促进广东境内其他地区的发展，也是一个确定性较高的方向。

　　第二大投资方向是广东域内龙头企业，在进一步开放和国家鼓励建设的情况下，会强者恒强粤港澳大湾区境内龙头企业很多，在2017年公布的“财富世界500强”名单里，深圳汇聚了7个世界500强总部（平安、华为、招行、万科、恒大、正威、腾讯），香港汇聚了6个（华润、联想、来宝、友邦、怡和、长和），广州2个（广州汽车、南方电网），佛山2个（碧桂园、美的）。

　　我们认为，当前美元周期已经边际转弱，在全球经济复苏的大背景下，资本会重新回流至新兴市场国家，中国由于独特的竞争力仍然会是资本追逐的重要目的地，我国境内的龙头企业或许会有新一轮价值重估的过程。广东境内的龙头企业本身就比较能代表我国新经济的前进方向，有引领大金融企业平安、招行等，有代表制造业前进方向的华为、美的等，有代表移动互联网方向的腾讯，有代表地产行业标杆的恒大、碧桂园等。在粤港澳大湾区规划建设的过程中，我国社会主义的独特优势进一步与开放发达的资本主义制度的香港、澳门相互融合，制度优势融合叠加资本回流，龙头企业会强者恒强。

　　第三大投资方向是贸易与港口领域，往往是湾区建设较先受益的领域湾区经济一般进出口贸易量比较大，根据海关总署广东分署数据， 2016年广东省全年实现货物贸易进出口总值6.3万亿元人民币，占同期全国进出口总值的25.9%。2017年，广东省外贸进出口稳中向好，质量效益不断提升。全年实现货物贸易进出口总值6.82万亿元人民币，占全国比重为24.5%，基本稳定在1/4左右的水平。如果再算上香港贸易中心每年8万亿左右的进出口（含转口）贸易额，大湾区有望成为我国最大的进出口贸易基地，相关贸易港口领域受益。特别是伴随着全球经济复苏以及粤港澳经济一体化的刺激，受益趋势大概率将更加明显。

　　第四大投资方向是要素资源加速流转根据新古典经济学的索罗模型，经济增长的动力源泉可以分为资本、劳动以及全要素生产率，粤港澳在资本与劳动上由于市场的持续关注以及城市群建设、重点城市包容性方面已经走在前列。我们认为在十九大以后高速度增长转向高质量增长以后，提高全要素生产率粤港澳大湾区也会走在前列。提高全要素生产率的关键在于构建一个更符合更有助于生产要素自由流动的体制机制，广东由于文化基因也具有显著优势，特别是土地要素的盘活利用这一方面。 十九大报告提出“保持土地承包关系稳定并长久不变，第二轮土地承包到期后再延长三十年”，延长土地承包期有利于土地经营权流转的持续性和三权分置的稳定运行。再次提出“深化农村土地制度改革，完善承包地‘三权’分置制度”。从当前实际出发，实施“三权分置”的重点是放活经营权，“三权分置”与此前的“1亿非户籍人口城市落户”、“加快美丽特色小（城）镇建设”等措施，都旨在通过土地改革、推进新型城镇化，提高土地的综合利用效率。我们认为广东在这一方面也有望走在前列，相关领域投资机会值得关注。

　　风险提示：全球经济复苏不及预期、粤港澳大湾区政策落地不及预期。

　　来源：李超宏观研究与资产配置