作者：海通策略荀玉根、李影

　　核心结论：①1802-2012年美国股票名义年化收益率为8.1%，长债为5.2%、短债为4.2%，黄金为2.1%。持有期达到20年时股票风险小于债券。②2000-17年A股等额投资名义年化收益率为13.2%，上海房产为12.1%，全国房产为7.8%，上证综指为5.8%，CRB指数为3.6%，10年期国债为3.4%。③美股历史数据显示对冲基金跑赢指数不容易，而A股却截然相反，这源于A股散户占比高。

　　中美大类资产的长跑赛：股市更强

　　2018年伊始，分析大类资产优劣的报告很多，股票是个较优资产吗？我们从站在历史的长河中，对比分析下中美大类资产的长期表现。

　　1. 回顾美国两百年历史，股市长跑占优

　　回顾美国两百年历史，股票长期收益率高于其他资产。美国股市有200多年历史，根据《股市长线法宝》，对比分析1802-2012年美国大类资产年化收益率，考虑利息再投资的情况下，股票、长期国债、短期国债、黄金、美元的名义年化收益率分别为8.1%、5.1%、4.2%、2.1%、1.4%，扣除通胀后的实际收益率分别为6.6%、3.6%、2.7%、0.7%、-1.4%，美国股票在长期的收益率远超过其他的大类资产。当我们将时间细分为1802-1870年（农业国转变为工业国）、1871-1925年（美国成为世界政治与经济第一大国）、1926-2012年三个区间后，股市的实际年化回报率分别为6.7%、6.6%、6.4%，与210年的实际收益率6.6%非常接近，可见美国股票的收益率在过去210年间非常稳定。回顾1900-2012年世界各国股票与债券的实际年化收益率，发现拉长投资周期后，英国、日本、德国、意大利等各国的股票收益率均明显高于债券收益率。

　　持有期达到20年，股票的风险低于债券。任何投资都要与风险对应，股市的高收益是否对应着高风险呢？我们以实际收益率的标准差和持有期的最低收益率来比较各类资产的风险收益比。根据《股市长线法宝》，分析1802年以来持有期间在1-30年的美国股票、债券、短期国债实际收益率数据，从标准差来看，持有期为10年的股票、债券、短期国债实际收益率标准差分别为0.045、0.040、0.035，股票风险略高于债券，而当持有期拉长到20年时标准差分别为0.025、0.030、0.025，股票风险已经低于债券。从持有期最低收益率来看，当持有期限为5年时，股票、债券、短期国债的最低实际收益率分别为-11.9%、-10.1%、-8.3%，股票略差于债券，当持有期限为10年时最低实际收益率分别为-4.1%、-5.4%、-5.1%，股票开始略优于债券，而当持有期限拉长至20年时最低实际收益率分别为1.0%、-3.1%、-3.0%，股票的最低收益不仅高于债券，而且是正值，即股票在长期不仅能跑赢债券，而且能跑赢通胀。

　　2. 中国大类资产对比，长周期A股占优

　　2000年来，A股收益率不比房市差。分析中国大类资产表现，股市以上证综指（考虑分红）、房地产以全国商品房房价（全国房地产销售额/销售面积）、债市以10年期银行间国债到期收益率、大宗商品以CRB指数作为衡量基准。考虑数据的齐全性，分析2000-2017年期间我国大类资产的收益率，房地产、股市、大宗商品、债市名义年化收益率分别为7.8%、5.8%、3.6%、3.4%，扣除通胀后实际年化收益率分别为5.5%、3.5%、1.4%、1.2%，股市排名第二，略落后于房市。由于一二、三四线城市房产和不同股市投资策略的收益率不同，我们更深入地分析房市和股市的收益率。由于一线城市房产更具投资属性，以上海为例，2000-2017年名义年化收益率达12.1%，实际年化收益率为9.7%。而对于股市，除了直接以上证综指衡量外，若按照上市公司流通市值加权计算名义年化收益率为8.2%，实际年化收益率为5.9%，若每年初等量买入所有A股名义年化收益率为9.9%、实际年化收益率为7.5%，若每年初等额买入所有A股分别为13.2%、10.7%，A股等额投资策略年化收益率超过上海房价涨幅。进一步从更长期角度分析A股主要指数的表现，统计各指数自成立以来的名义年化收益率，中小板指（2005年以来）为17.4%，上证综指（1990年以来）为13.8%，沪深300（2004年以来）为11.3%，深证成指（1994年以来）为10.8%，万得全A（1999年以来）为8.7%，上证50（2003年以来）为7.8%，创业板指（2010年以来）为7.7%。

　　A股波动性大，持有期达15年时风险收益比较优。我们还是以收益率的标准差和持有期的最低收益率来比较各类资产的风险收益比。2000-2017年期间，中国房市、股市、大宗商品、债市的名义年化收益率的标准差分别为0.06、0.49、0.14、0.005，实际年化收益率的标准差分别为0.06、0.48、0.15、0.02。很明显，A股收益率的标准差明显大于其他大类资产，这源于A股市成立尚短，早期市场波动性较大。进一步分析2000年以来不同持有期各类资产的最低累计收益率，当持有期限为1年时，房市、股市、大宗商品、债市的最低名义收益率分别为-1.7%、-65.4%、-23.8%、2.6%，最低实际收益率分别为-7.1%、-66.6%、-28.0%、-1.8%，股市排名最差。当持有期限为5年时，最低名义收益率分别为32.2%、-54.8%、-28.0%、16.2%，最低实际收益率分别为15.4%、-61.5%、-37.3%、0.1%，股市排名仍然最差。当持有期限为10年时，最低名义收益率分别为104.3%、-32.1%、4.6%、38.9%，最低实际收益率分别为57.9%、-47.5%、-19.1%、5.9%，股市排名依旧最差。当持有期限为15年时，最低名义收益率分别为208.2%、90.8%、67.3%、67.1%，最低实际收益率分别为119.4%、34.4%、17.8%、15.2%，这时股市排名仅次于房市，位列第二。由于中国大类资产历史还短，没有更长的样本，但能初略看出，持续期限拉长，股市风险收益比明显变好，这个结论与美国一样。

　　3. A股主动管理型基金更易跑赢指数

　　美国历史数据显示，对冲基金跑赢指数不容易。我们统计了美国1990年至今每年股票型对冲基金和标普500（代表被动型指数基金）考虑股息再投资的收益率，发现1990至2017年这28年中，对冲基金跑赢被动型指数基金的概率为42.9%。其中，1990-2007年间对冲基金跑赢被动型指数基金的概率为61.1%，而2008-2017年间对冲基金跑赢被动型指数基金的概率仅为10%，即近年来主动型股票基金几乎无法战胜指数。究其原因，主要是近年来美国机构投资者占比快速上升，市场更加有效，导致超额收益的获取更加困难。

　　A股主动管理型基金跑赢指数。为统计主动管理型产品的收益率，我们以A股2005年以来每年年报持仓股票市值占比超60%（17年以三季报为准）、存续完整年度的公募基金为主动投资的样本，以每年这些基金收益率的中值作为参考基准，以中证A股全收益率指数收益率为被动指数的参考基准。2005-17年期间主动投资、被动指数名义年化收益率分别为14.9%、14.1%，主动投资超越被动指数。其中，在2005-2017期间主动投资基金共有8年跑赢被动指数，主动投资基金跑赢的概率为61.5%。A股主动投资和被动指数收益率差异与当前美股无疑是不同，这主要是源于两地投资者结构的差异。A股仍然是散户占大头的市场，截止2017Q3，A股个人持股占全部A股自由流通市值的42.0%，而法人为27.5%，机构为19.5%。而美股俨然是机构投资者主导的市场，当前美股个人持股占比为7.6%，机构为45.9%，法人为18.6%。由于机构投资者相比个人投资者，专业能力更强，A股主动管理型的公募基金收益率更容易超越市场。

　　风险提示：经济增长速度快速回落，通胀快速高企引发货币政策从紧。

　　来源：荀玉根-策略研究