作者：兴业研究何津津、鲁政委

　　我们对于春节前流动性的判断是，节前两周起利率开始上行，但难以突破年末高点，需要提防的依旧是流动性分层问题的传导。春节前最后一周央行逆回购操作大概率将从净回笼转为净投放，短端资金出现缺口时会通过SLO操作来进行平滑。春节前流动性不确定性主要来自于监管的意外冲击（unknown unknowns）和信贷超预期的投放。

　　第一，春节前两周起利率开始上行。从历史春节前流动性的节奏上来看，通常在春节前两周起短端资金利率开始上翘（图表1）。考虑到2018年农历新年时间点在2月15日，往前推两周正好在2月初，资金利率读数会受到春节因素扰动开始上行。

　　第二，但是难以突破2017年末高点。结合近期宏观杠杆率的控制、未来央行各类流动性管理工具的组合使用、以及人民币汇率形势对于流动性缺口的部分缓解等角度来看，资金利率在春节前很难突破2017年12月的高位。

　　首先，货币政策盯住的“杠杆率轴心”在一定程度上有所稳定。我们看到在“控制宏观杠杆率”作为货币政策轴心的情况下，货币市场利率与杠杆水平紧密联系（图表2）。而宏观杠杆率的读数在我们的计算口径下，从2017年第四季度起已经开始得到控制，同时刘鹤在达沃斯世界经济论坛年会上的致辞中[1]也提到：“我们已经开始妥善处置一系列风险因素，从去年四季度开始，中国的宏观杠杆率增速已经有所下降，这是个好迹象。”由此来看，若2月杠杆水平不出现明显提升，资金利率很难会超预期创出新高。

　　其次，央行丰富的流动性工具箱直接对春节前资金面进行平滑。已兑现的工具使用方面，普惠定向降准和春节临时准备金动用安排（CRA）都已经投入到了使用当中，使用时间点均在春节前第3周。而对比2017年，TLF的操作时间点为2017年1月20日，在春节前1周。春节前流动性的提前释放，也在很程度上舒缓了市场紧张预期。而从逆回购操作的角度看，我们对比了2017年和2018年春节前余额的变化（图表3），整体来看，今年逆回购对于节前流动性的补充也相对充分，部分时点相较于2017年资金供给更加充足。叠加定向降准和CRA释放的流动性，虽然近期出现了逆回购的连续净回笼，但预计春节前1周会恢复净投放。除此之外，近几年春节前最后一周，若短端资金出现缺口，央行会配合进行短期流动性调节工具（SLO）操作，操作量在2000亿元上下。整体来看，当下央行工具箱足够丰富来应对春节前流动性出现的各类状况，以确保流动性的合理稳定，维护不发生流动性风险的底线。

　　再者，汇率因素将部分缓解流动性的紧张。尽管2017年12月，我们再次看到了外汇占款转负，但我们认为难以形成趋势。从境内外人民币汇率价差的角度来看，CNY-CNH进入1月以后，由负转正（图表4）。与此同时，结售汇力量继续保持均衡（图表5）。由此可见，未来一段时间，外汇占款流出的趋势难以形成，而且大概率将重新转正。1月市场在变动幅度上超预期的部分主要是美元的走弱以及人民币的走强（图表6），这个过程中增加形成的部分结汇力量可能会形成外汇占款，对于春节前流动性形成补充。

　　第三，2月流动性分层的问题会延续，对银行负债成本形成隐性压力。需要特别强调的一个问题，当下流动性的分层不完全是市场力量的作用，也可能是央行“有意为之”，无论是流动性的期限分层还是机构分层，可能都是“控制宏观杠杆率”的重要手段和途径之一。

　　从期限分层的角度来看，中长端与短端资金利率的分化，未来将会驱动贷款利率更快上行，以便在保持存量债务付息负担稳定的情况下、遏制增量债务的扩张，从而实现“控制住宏观杠杆率”的目标；反过来也意味着2018年在贷款利率“市场化”上行的时候，资金利率的期限分层会继续存在（图表7）。

　　从机构分层的角度来看，近期有媒体报道[2]了“以大中型银行为主的一级交易商接到窗口指导，近期将限制非银机构融出隔夜资金”。这样的操作还是从“控制杠杆率”的角度来考虑的，吸取了去年6月部分非银在资金利率低位之时“抢跑”加杠杆的经验教训。正好2018年1月短端资金利率也处于相对稳定的低位，为了遏制机构加杠杆的侥幸心理，央行由此提前进行了窗口指导。这就意味着，去年第三季度开始进一步放大的流动性分层问题在2月份依旧难以解决，非银的日子继续不好过。但这也不完全意味着流动性出现了完全的“双轨制”，当非银融资难度和资金成本不断上行的同时，银行也难以完全躲开负债成本的上行，中间的传导机制之一就是同业存单，因为有大量的非银机构在投资同业存单。非银需求的萎缩，会造成同业存单利率上行。数据显示的确如此：我们看到2018年1月NCD发行利率并未因为跨年结束而出现大幅度的回落，整体融资利率还是处于高位，这也是流动性机构分层下在NCD端的反映（图表8）。而NCD利率的高位运行最终将进一步为银行负债端成本施压（图表9）。当然，这也意味着货币市场利率曲线在NCD所代表的长端上行之下，更为陡峭化，由此驱动贷款利率显著上行。

　　2月份流动性的风险点。主要是在两方面可能产生流动性冲击。

　　第一个是监管政策的冲击。1月份大量监管文件落地，但是悬在大家头顶的一大政策仍旧是资管新规。落地时间、过渡期设置、细则的明确……所有这些未知的调整都形成了监管以及银行业务“未知的未知（unknown unknowns）”，其对于流动性产生的冲击与否以及大小站在现在的时点依旧难以判断。

　　第二个就是每年年初信贷投放冲动，若超预期强劲，则可能触发央行适度引导资金利率的上行。由于信贷额度以及信贷投放节奏很难获取数据与信息，我们可以借助票据利率的走势来观察信贷额度的约束强弱。一般而言，商业银行可以利用票据融资来调节信贷额度：表内贷款投放旺盛时，金融机构会因信贷规模不足，抛售票据资产，推高票据利率。比如，由于当时贷款额度的紧张，我们曾在2017年第一季度看到票据利率的快速上行（图表10）。

　　来源：鲁政委世界观