作者：天风宏观宋雪涛

　　前言：

　　对于2018年资本市场的展望，我们认为是强经济与（边际）紧货币的组合，由于主要经济体如中国和美国先后进入商业周期/库存周期的后周期，要警惕市场盛极而衰，从过热步入滞胀阶段。经济的热度与资本市场的高估值并存，我们建议的资产配置策略是杠铃策略（barbell approach），为较乐观的经济走势与较悲观的资产价格表现做准备。

　　具体的资产配置策略已在去年12月的《山雨欲来：2018年全球资产策略配置》中。从年初至今我们组合的各类资产表现来看，策略方向全部命中。由于年初美股和港股仍然在牛市惯性中，我们基于盈利向好和估值压力的“标配”策略看起来略显谨慎，尚待时间来验证。

　　图1：2018海外资产配置策略及年初至今各类资产表现

　　本文的重点是根据年初以来全球市场和政策的变化，更新观点，微调策略。所以，对于近期关注度较高但不需要更新观点的四类资产（美元，能源股，黄金，美股），就用截图来解释。

　　维持美元低配（-3.12%）

　　图3：详见《人民币和美元，看多还是看空？》日期：2017-09-11

　　维持能源股超配 （+7.3%）

　　图4：报告《2018年海外资产配置》日期：2017-12-18

　　图5：报告《页岩油产量及18年油价中枢再判断》日期：2018-01-25

　　维持黄金标配（+1.72%）

　　维持美股标配（+6.83%）

　　图7：详见《2018年海外资产配置》日期：2017-12-18

　　日本更新（上调日元兑美元至超配，维持日股超配）

　　日本方面，日央行12月资产负债表减少了0.44万亿，此后，其宣布小幅减少长期限债券购买规模，市场猜测日央行可能会首先上调其10年期国债收益率0目标。然而黑田释放鸽派信号强调日央行将继续维持QQE政策，但小幅上调2018年实际GDP预期至1.3%-1.5%与2018年通胀预期至1.3%-1.6%（离2%的目标仍有一段距离）。在外需的支撑下，日央行对经济增长继续维持乐观态度，自2012年12月开始，日央行维持复苏的时间已经持续了61个月，仅次于2002-2008年的复苏时间。

　　2015年后日美汇率跟随美日国债利差反向波动（套息交易），但17年4季度后日美汇率和美日利差出现同向趋势。市场已经越过资本项目的美日国债利差，关注走强的日本经济和贸易顺差持续改善（日本12月出口同比增长9.3% 对中国及亚洲出口额均创纪录新高）。上调日元兑美元从标配至超配，同时维持日股超配（建议配置EWJ，+6.45% YTD，日元计价ETF，攫取日元升值收益）。

　　欧洲更新（维持欧元兑美元超配，维持欧股标配）

　　欧央行（ECB）1月议息会议结果维持基准利率不变，维持2018年1月至9月间每月300亿欧元的资产购买计划不变，符合市场预期；尽管行长德拉吉表示今年加息可能性极低，但认为欧元区复苏稳健、2017下半年增长加速超预期，欧元走强部分源于经济改善，除了提到汇率是一个不确定性的来源之外，几乎没有对欧元汇率升至三年新高表示任何反对。其他央行官员意见存在分歧，比如德国央行行长Weidmann称‘欧洲央行的资产购买行动有“不可忽视的”副作用，目前看如果今年结束资产购买计划将是适当的’；而法国方面表示担忧‘强势欧元’。

　　市场正如我们预期的将重点从欧央行官员对货币政策的态度转移到坚实的经济数据上，欧元上涨势头猛烈。维持欧元超配。尽管欧股受益于经济复苏和低估值，过强的汇率令其承压，维持欧股标配。

　　美国经济

　　我们认为目前美国经济类似1987年，对于美股我们也持相同观点。

　　● 劳动生产率同样从08年金融危机的谷底缓慢回升，私人投资刚刚启动不久，新一轮的技术革命仍在萌芽状态，投资回报率的长期趋势性下降使得大量低成本的资金被用于股票回购，而不是要素投资；

　　● 油价暴跌暴涨带来超预期通胀。1985年底油价从每桶30美元的历史高位跌到了谷底，1987年油价开始反弹，1987年7月，WTI达到每桶22美元，CPI年由1987年1月的1.4%上升至1987年9月的4.3%。 同样地，油价在14年崩溃，虽然当前全球原油的供应格局和1987年相比已经完全不同，但从16年开始往前看对油价跳升的的风险仍要保持警惕。

　　● 1985年“广场协议”迫使美元贬值，引发输入性通胀。1985年2月至1987年10月间，美元兑英镑贬值38％，日元贬值47％。

　　● 对通货膨胀上升和美元疲软的担忧推高了美债利率，投资者斩仓离场。美国国债10年期收益率从1987年初的7.2%上涨到10月中旬的10%。同时，美联储正在收紧货币政策；联邦基金利率从5.75升至7.25，上升了137.5个基点。

　　● 弱美元进一步推高美股股市。即使美国财政赤字和贸易赤字未完全解决，从1986年到1987年，道琼斯工业指数却累计上涨44%，在1987年的8月达到峰值。

　　美元

　　年初至今的弱美元带动了非美货币升值和新兴市场股票牛市。我们去年9月提出美元进入长期弱区间，需要声明的是我们判断美元长期走弱的原因是其他经济体的相对强势，比如欧洲金融周期进入底部的右侧，而不是因为美国经济基本面的问题。其他经济体经济的相对强势，和资产估值的优势会让资金（美元）流向非美地区（兑换成非美元）。此外，特朗普贸易优先的政策导向，需要弱美元配合出口。所以，美元弱势应该是贯穿全年的行情。

　　但美元走弱的过程将是一波三折，而不是一泻千里。弱美元对应的是美国财政赤字扩张，其收敛要看经常项目差额的改善和全球贸易的转弱。如果特朗普政府大幅压缩政府开支（降低福利、军费、行政开支），大幅改善经常项目差额（制造业回归、服务可贸易、贸易战），或者弱美元遇到持续的强油价（美国成为原油出口国），弱美元都会在新均衡上发生自我收敛。

　　美债更新（调整全年目标位至2.90%）

　　美债收益率是全球利率之锚。不管是再通胀还是滞涨的情况，都需低配债券。虽然对美债全年看空没有疑虑，但我们确实没有料到新年伊始长端 (10年期 )利率上行幅度这么大(UST10s突破2.7%)。这与年初以来欧日货币政策超预期的鹰派表现和油价快速上涨有关。

　　 美债长端利率主要由美国名义GDP增速决定。美国2017年四季度实际GDP年化季环比初值 2.6%，预期 3%，前值 3.2%；个人消费支出(PCE)环比折年率初值 3.8%，前值 2.2%；GDP平减指数初值 2.4%，前值 2.1%；核心个人消费支出(PCE)物价指数环比折年率初值 1.9%，前值1.3%。四季度数据呈现消费强（包括净出口弱），私人投资弱的格局，具有一定季节性。

　　尽管我们认为美国今年经济超预期强的可能性不大，但是过去一年和年初美元分别下跌11.48%/3.37%，美元贬值将会带来输入性通胀；油价向上的风险也会给对美国非核心通胀产生正向拉动。所以对美国内部而言，通胀预期和美联储缩表将会是推动美债长端收益率向上的主要因素。

　　从美债供给端看，今年美债供给因为税改的原因将增加6070亿美元。从美债的国内需求来讲，养老保险机构投资者主导美国国内市场：美国养老金有实现资产配置比例再平衡的目标。开年至今，由于标普500指数大幅上扬6%，而债券整体下跌了约1%，美国养老金们必须在这个月的仓位调整中卖出股票，买入债券。

　　从1月25日美国财政部拍卖情况来看，7年期国债投标倍数为4月以来最高，包括养老金和共同基金的间接投标人需求创历史次高值。UST接力上涨，尤其是30s和10s这样超长端和长端。由于养老金偏爱长期债券，而美国长期债券供应偏少，这也意味着长端收益率将受到压制，进一步加剧收益率曲线平坦化。

　　从美债的海外需求来看，日本保险机构投资者是否会逆势购债成为关键。如前所言，美日利差和日元兑美元的关系，从15年后套息交易驱动的反向关系，转向了17年后关注日本经济和贸易顺差改善的同向关系。与17年初日本投资者大举入场买低美债收益率不同，今年美国通胀存在上行风险，日本投资者是否会持续逆势购债令人怀疑。

　　另外，市场对欧洲和日本QQE削减的预期将从外部推升美债长端收益率，而全球央行对美国国债持仓均在下降。因此，从基本面和外部因素看，美债收益率难以拐头向下。尽管国内资金会有股债再平衡需求，但海外资金退出幅度加大会抵消养老基金压低国债收益率的努力。美债10年期收益率的全年目标位置调整至2.9%。

　　风险提示

　　关注油价、通胀、美债利率超预期上涨对风险资产的不利影响。

　　报告来源：天风证券研究所宏观团队

　　报告发布时间：2018/1/31