金山软件(3888.HK):2018爆发在即,业务多点开花

1评论 2018-02-06 14:44:29 来源:格隆汇 低吸也能抓涨停!

  作者:国信证券 王学恒

  一、公司概况—游戏+云+办公软件成为金山的三驾马车

  1、历史沿革—业务边界的不断扩张带来新的成长动力

  金山软件是中国领先的软件及互联网服务公司。公司成立于1988年,早期产品主要是以WPS为主的办公软件。1995年,求伯君组建西山居工作室,1996年发布《中关村启示录》,成为大陆第一款商业游戏。1997年《剑侠情缘》单机版发布,成为国产武侠游戏代表之作,一时间风头无限,《剑侠情缘》成为武侠的代名词。1998年,联想集团入股金山,金山推出金山毒霸等计算机安全软件,杀入PC安全软件市场。自2000年与2001年先后推出《剑侠情缘二》与《剑侠情缘外传之月影传说》先后夺得当年国产游戏销量冠军,2003年,《剑侠情缘网络版》发布,成为西山居首个网游大作,金山软件从单机游戏正式进军网游市场。

  2007年,金山成功登陆香港联交所上市。2009年,《剑侠情缘网络版三》开服,开创了国产3D武侠新纪元。2014年,傅盛创办猎豹移动,在美国纽交所单独拆分上市。2016年,金山与小米合作的合作发布《剑侠世界手游》,传承“剑侠情缘”系列IP,金山正式开始从端游向手游的转型。2017年,腾讯入资西山居,持股9.9%,金山拥有了成本更低的流量入口,金山计划于今年年底再推出四款剑侠情缘IP系列手游。同年,金山提交了WPS在A股创业板上市的申请,计划分拆上市

  经过以上的发展历程,金山软件从办公软件公司完成了全面转型,目前形成了“3+1”业务集群模式,以游戏流量占到全部市场份额的34%。仅次于硬核联盟。2015年到2014年,2016年较2015年营业收入增速分别为38.79%和38.82%,呈现快速增长趋势,2014到2016年度平均复合增长率为38.80%,其他业务收入主要为个人所得税纳税手续费返还。公司季度营收显示出明显的季节性,主要原因在于公司软件授权客户主要集中在政府、金融、电力、航空、能源等领域,而公司主要客户通常于第四季度进行集中采购,另外各电商平台每年促销活动主要集中在第四季度举行,公司互联网广告推广服务业务收入第四季度占比较高。

  2014年度、2015年度及2016年度,金山办公主营业务综合毛利率分别为92.8%、92.84%以及89.28%,毛利率指标相对稳定,2016年度综合毛利率较2015年下滑3.56%,主要原因是2016年度金山办公互联网广告推广服务收入占比上升,而其毛利率较2015年下降了4.18%,以及毛利率较低的办公服务订阅业务收入占比上升所致。

  相比较于同业公司,金山办公在毛利率上有明显的比较优势。低于广联达和泛微网络,但是高于其他可比公司,整体处于较高水平。

  2、WPS顺应国产先发优势,抢占移动端高地

  1.深耕用户需求,WPS移动端市场份额远超同类公司

  由于办公软件产品技术门槛较高,在国外办公软件市场中,仅有数家厂商参与竞争。除了微软的Microsoft Office外,WPS、无锡永中软件有限公司的永中Office、中标软件有限公司的中标普华Office等都是国内市场上的主要品牌。

  伴随着移动终端日益普及以及移动办公需求的增长,使用户能够随时随地办公的移动办公应用及服务已经成为办公软件行业发展的重要增长点,而既能够满足用户日常办公需要,又能实现移动办公轻量化,资源能够快速供应并释放,使管理资源的工作量与服供商的交互减小到最低限度。

  目前全球公有云市场正处于高速发展阶段,根据Gartner数据统计,2017年全球公有云市场规模将达到2468亿美元,预计增长18%,其中中国公有云市场增速迅猛。根据艾瑞咨询的统计,2016年我国企业云服务市场规模超500亿元,同比增长32.1%,预计未来数年将保持30%以上的增速。按照服务模式划分,云服务可分为SaaS,明确提出探索电子政务云计算发展新模式。在国家政策推动下,电子政务市场的巨大潜力吸引除了三大运营商而外,阿里、腾讯、金山争相入局,政务云正在成为互联网企业的新的竞技场。

  2015年10月,为推进北京全市范围的电子政务云系统建设,北京市经济和信息化委员会发布“2015年市级政务云采购项目”公开招标公告,首次引入互联网企业金山云,而非传统的电信运营商。该招标吸引了包括阿里云、腾讯云及三大运营商等在内国内20余家云计算企业参与竞标。最终金山云中标北京电子政务云采购项目,政务云获得巨大突破。目前已经实现了北京政务门户网站“首都之窗”的整体迁移上云工作。

  政务云的落地,进一步完善了金山云的业务体系,扩展了业务边界,为未来多元化开展业务开疆拓土。

  五、猎豹移动业务—工具软件转型,产品矩阵变现

  1、工具类业务陷瓶颈,“工具+广告”商业模式增长停滞

  猎豹移动,前身为金山网络,于2010年10月由金山安全和可牛影像公司合并成立,是目前全球最大的移动工具开发商、中国第二大互联网及移动互联网安全公司,集成了金山17年在安全技术方面的积累。公司核心产品包括猎豹安全大师、猎豹清理大师、金山电池医生、猎豹锁屏大师、金山毒霸、《钢琴块2》、News Republic、Live.me等。致力于为全世界范围内的用户提供更快、更安全、更容易访问的互联网和移动互联网体验。

  公司近年来收入,2016年主营业务收入45.6亿元,同比增长24%,毛利率为30.2亿元,毛利率达到66%。但毛利率却在不断下滑,从2013年的81.26%下跌到现在的63.24%。根据Questmobile的数据显示,2016年5月以来,移动互联网月度活跃设备的同比增长率从20%以上不断下跌。到2017年6月已经下跌到10%以下。显示出猎豹移动的流量已经出现瓶颈,猎豹受到单一渠道的广告收入自然会随之受到影响。

  这是由于工具类软件的先天不足所导致,工具类软件由于本身“即用即走”的特性导致用户粘性非常低,早360等公司的竞争下,猎豹出现MAU高速增长后继乏力甚至有所下降的现象。

  猎豹移动早期的业务定位是工具软件,其盈利模式是流量分发的广告商,广告形式的变现是依靠MAU的存量和增量为基础。而随着增量红利的消失,对工具类软件的需求越来越小,猎豹需要从存量用户身上挖掘更高的广告变现价值才能实现增长。根据公司公告显示,猎豹移动的广告业务的主要客户包括第三方平台广告如Facebook、Goolge,电商平台如阿里巴巴等大客户。

  从盈利情况上看,猎豹移动的利润率常年维持在10%以下,且对大广告主的依赖十分严重(如Facebook、Google等),2014-2016年,Top5的广告主为猎豹移动贡献的营收高达50%,Facebook作为最大的广告主,贡献了将近20%的营收,一旦大广告主调整付费模式或者减少广告返点,将对猎豹移动的营收产生较大影响。2016年三月,Facebook调整了其广告业务,宣布旗下的移动广告平台将接入更多第三方平台,包括Twitter旗下的Mopub以及Fyber和Opera Mediaworks等,2017年,Facebook宣布暂停所有中国区APP广告主业务。导致了猎豹移动16年的大幅亏损。

  针对MAU的增长停滞以及用户粘性低变现难的问题,猎豹移动抛弃了“工具”+“广告”的商业模式,而是基于工具矩阵,构建起流量生态的平台级公司。

  2、"轻游戏+直播+新闻聚合",构建流量生态平台

  1.News Republic新闻聚合类软件未来增长迅速

  2016年8月,猎豹以5700万美元收购法国新闻内容推荐应用News Republic。News Republic是一款新闻应用,通过智能编辑、数据分析和挖掘等手段向全球用户提供最个性化新闻内容推荐,被誉为“世界上第一家没有记者的新闻媒体”;同时News Republic大力推行正版化阅读,与全球超过1650家新闻机构构建了版权合作,读者可以通过News Republic的个性化分发系统,浏览和阅读属于自己的头条新闻。

  2.“轻游戏”猎豹的新价值增长点

  由于金山在游戏上的深厚积累,当猎豹移动面临工具类软件的瓶颈时,自然而然选择了游戏成为猎豹最核心的变现方式之一,尽管工具流量带来的广告收入依然可观,但相比较于工具产品较低的ARPU,游戏显然是一种更高效地流量变现方式。

  轻游戏细分领域周期长,变现较难,但其高覆盖率和远高于工具产品的用户粘性,有望成为猎豹移动广告业务的新的补充渠道。2015年8月19日,猎豹移动发布《钢琴块2》当年9月就冲到了GooglePlay免费下载榜的美国地区第一和全球第五,并成为Google Play 2015年度最佳游戏。16年的《滚动的天空》表现也不俗,在2016年7月进入美国App Store免费下载榜Top10,截至2017年1月初仍排在游戏类第5,到年中才回落,猎豹全球手游MAU已超过1亿。

  3.Live.me 切入直播风口,培养高粘性用户

  直播是用户粘性最高的渠道之一,对于广告业务是一个非常好的渠道补充,一个成功的平台能留住大量的用户,这部分用户是广告投放的目标,也可以通过礼物等方式做到迅速变现的用户群。Live.me推出之后大受欢迎,2016年8月起排在Google Play美国社交产品畅销榜第一名,以及App Store美国社交产品畅销榜前五名。多渠道的分发能够盘活工具类APP上的6亿MAU,无论从单个广告的增加值还是把未来的流量导流到高变现率的平台实现的成本节约都很有必要,同时,猎豹分别在2015年和2017年参与了音乐社交应用Musical.ly的A轮和C轮融资。2017年4月28日,Live.me获得了6000万美元融资,彰显了猎豹移动对Live.me的信心。截至目前,猎豹的畅销排名仍然在4~5名之间,有成为成功直播平台的迹象。

  六、投资建议

  1、财务预测

  金山软件在2018年是业绩的爆发年,我们对2017-2018年做了如下假设:

  1、  我们预计,公司2017Q4《剑网三》端游收入与Q3差异不大。据此计算2017年相对于2016年收入增速为32%,假设2018-2019年均维持30%的增长(鉴于往年的增速,30%的收入增速相对属于保守估计)。

  2、  公司预计在2018年推出4款剑侠IP系列手游,参考2016年《剑侠情缘》的流水情况,分别预测《剑侠情缘2》、《剑侠情缘3》、《云裳羽衣》以及《剑侠世界2》的月均流水情况分别为2亿、3亿、0.5亿以及1.5亿,预计上线时间分别为今年4月、9月、3月和2月。

  3、  金山云2017年全年收入增速预计为81.57%,给予2018年和2019年增速分别为60%与45%。

  4、  WPS按照业务模式拆分,可分为办公软件套装、办公软件服务与互联网广告,按照WPS2016年与2017年业务发展情况,分别给予5%,80%与35%的收入增速。

  5、  金山软件游戏业务收入可拆分为旗舰端游《剑网三》,2018年计划推出的四款手游以及当前除《剑网三》之外的存续游戏。其收入预测如下所示:

  对于各项业务的毛利率估计如下:

  主要的财务预测指标见下表:

  2.投资建议

  采用分部估值加总法。根据最新的公司公告,金山软件业务分为游戏(西山居)、云业务(金山云)、办公软件(WPS)及其他。其中,游戏业务及办公软件业务采用市盈率估值法,而对于金山云这类增长迅速且短期尚未盈利的业务,采用市销率估值法,同时参考金山云近期的一级市场估值。此外,由于猎豹移动已经分拆上市且已经不再并表,采用市场价值作为估值依据。

  我们估计游戏业务在2018年净利润将达到14.35亿,估值为215亿元,对应15倍的PE水平;预计WPS业务2018年净利润达到3.69亿元,估值为111亿元,对应30倍的PE水平;预计金山云业务在2018年收入为21.4亿元人民币,估值为128亿元。对猎豹移动采用市值进行估值。加总各部门估值,我们得到金山的总估值为313亿元人民币,对应目标价30元港币。首次覆盖,给予增持评级。

  3.风险提示

  1、 游戏业务收入不达预期;

  2、 金山办公上市进度推迟;

  3、 美联储加息以及缩表对港股市场的系统性风险。

  来源:国信海外观察

责任编辑:Robot RF13015
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