作者：云锋金融

　　上周我们对波动率的研究分享（《大涨30%的恐慌指数和百股跌停的A股，低波动时代要结束了吗？》）一语成谶，这周全球市场不仅波动增加，甚至酿成了一场股灾。

　　两年没见的“美股跌完港股跌，港股跌完欧股跌，欧股跌完美股再跌”的情景又出现了。

　　哦对了，A股在这个过程中一直跌。

　　各股市年初以来表现（日、欧、美、港、中）

　　注：蓝线为日经指数，绿线为标普500指数，黑线为欧洲斯托克50指数，红线为恒生指数，紫线为上证指数

　　VIX指数

　　数据：彭博社，云锋金融整理

　　目前美、港股较前期高点分别下跌7%和8%。虽然仍可归为牛市回调，但如此剧烈的跌势值得我们从基本面之外的其他维度考察市场，以便更好的看清形势。

　　用真金白银堆积出来的资金流向显然是非常重要的指标。

　　美国股票的投资者结构主要由公募基金、ETF、国际投资者以及居民持股组成。由于后两者的资金流动较难及时获取，我们将从各类型基金及期货的头寸和资金流向入手，考察投资者在暴跌过程中究竟都在用真金白银做出怎样的选择。

　　资金大量流出ETF

　　目前，美国股票型ETF管理资产规模超过2万亿美元，占到美国股票指数市值的9%。ETF资金流动情况日渐成为衡量资金流向的重要指标。

　　过去10年间，美国股票型ETF累积净流入约1万亿美元，这其中仅仅2017年，就流入了1864亿美元，创出金融危机后的单年新高。

　　美国股票型ETF VS MSCI 美国指数

　　数据：彭博社，云锋金融整理

　　流动性很好的ETF是很多被动配置策略青睐的投资工具，但也可能因此成为拥挤交易的对象。

　　我们看到，过去一周，ETF的资金流动与股指变化非常同步，自上周四大跌以来ETF资金持续流出，三天累计流出了103亿美元。

　　ETF单日资金流动（十亿美元）和MSCI美国股票指数（右）

　　数据：彭博社，云锋金融整理

　　风水轮流转，股票型公募基金净流入

　　那么公募基金如何呢？我们自下而上考察了1688支规模在1亿美元以上的股票型公募基金，截至2018年1月底，他们的管理资产规模大约为5.5万亿美元，仍然是这个市场上最重要的玩家之一。

　　在过去十年，虽然是在牛市，但股票型公募基金并没有资金持续流入，近年来甚至出现了数年的净流出。这体现了投资者风格从主动到被动的转换。

　　美国股票型公募基金月度资金净流动（十亿美元）和MSCI美国指数（右）

　　 数据：彭博社，云锋金融整理

　　在近期的股票大跌中，股票型共同基金在2月1日净流出，2月2日和2月5日转为流入，累计流入47.8亿美元。也许，这体现了投资者在市场下跌时想要更多获取阿尔法。

　　不过，公募基金的净流入仍然小于ETF的净流出。

　　股票型公募基金单日净流动（十亿美元）和MSCI美国股票指数（右）

　　 数据：彭博社，云锋金融整理

　　期货净头寸较高

　　期货市场又如何呢？我们选取了较为活跃的标普500标准期货和标普500迷你期货，看看美股期货市场头寸的拥挤程度。

　　从数据来看，期货净多头已经处于比较极端的水平，与2006年、2013年和2016年接近。

　　由于CFTC只统计周频度数据至1月底，没有覆盖到2月初的市场大跌期间，有理由相信期货净头寸减少对2月初的下跌亦有贡献。

　　标普500期货净多头

　　数据：彭博社，云锋金融整理

　　量化策略可能加剧市场下跌

　　美股市场的快速下跌还可能与量化策略的普遍应用有关。

　　根据HFR统计，截止2017年10月末，量化策略基金管理的资产总额超过了9400亿美元。许多量化策略都有动量因子和止损规则，当市场波动触发止盈止损时，自动交易可能加剧市场波动。

　　上周五和这周一的美股在尾盘的加速下跌，都可能与量化策略有关。

　　北水抄底港股

　　相比美股，港股投资者分化较大，也有一部分投资者开始买入。

　　2月5日和2月6日，港股通连续出现大幅净流入，累计流入182.01亿元。主要青睐的对象是银行股和腾讯。

　　就这两天的南下资金流来看，就是越跌越买，再跌再买，毫不掩饰地在抄底。

　　南下资金和恒生指数

　　数据：Wind，云锋金融整理

　　总结

　　就目前来看，本轮下跌的根本起因是估值过高叠加头寸拥挤。当好于预期的经济数据引发紧缩预期时，原本已经十分拥挤的资金纷纷出逃。

　　股市牛到大家都在猜顶时，下跌动作同样可能就会被放大。人很难控制自己的贪婪，同样很难控制自己的恐惧。

　　 不过，市场演化永远是动态的。跌去10%，估值是否还属于极端高？美国副总统发声认为经济仍稳健，新任联储主席鲍威尔是否会坐任金融市场的系统性风险酝酿？

　　就像美股公募基金流入，ETF却流出；港股市场海外资金撤退，北水却不断南下一样，市场总是在观点差异中交换筹码。

　　专家可能会说一套做一套，但资金不会说谎。

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