作者：国君宏观花长春、张捷、魏凤

　　导读

　　关键时刻要有态度。用理性的光照亮恐惧的黑暗。

　　恐慌过后无需再过度恐慌。

　　1.     美股为什么巨幅调整？核心是此前市场低估美联储加息次数，现在加速上修。

　　前期美国通胀持续疲软，交易员及市场对美联储加息次数预期过低（预期2018年加息2-3次）。1月非农的薪资增速强劲回升，叠加美联储1月份FOMC声明预期通胀将回升，扫除了对加息路径的最大担忧，带动预期快速向上修正。

　　1.1  1月FOMC会议声明对通胀看法出现重大更新

　　预计今年通胀将上升，此前联储一直承认通胀疲软。我们测算，减税对美国经济增长的影响高峰出现在2018年下半年，对核心通胀的影响高峰出现在2019年，0.02个百分点左右（参见2月1日报告《交易员对美加息次数预期或向上修正》）。

　　1.2 “1月美国薪资增速强劲回升，通胀疲软担忧解除”

　　历史上，美国薪资增速快速上升期，往往也是美联储密集加息期。对于1月非农数据，市场最关心的并非就业增量，而是薪资增速。1月薪资增速超预期强劲回升，平均每小时工资同比2.9%，连续3个月回升，并创2009年以来最大增幅（参见2月3日报告《通胀疲软之忧解除，美联储加息走上快车道》）。 

　　1.3 美国通胀存超预期可能，我们预计2018年加息4次

　　美国经济复苏加快；失业率已连续21个月保持在5%以下；薪资增长动能快速提升。这些将推动通胀逐渐回升。 

　　1.4 美国市场对加息预期发生调整，美债收益率超预期上升，引发全球资本市场调整

　　我们在路演过程中，一再强调美国交易员可能上修美联储加息预期，从而引发美债收益率显著上升，美元汇率修复性升值，也可能引起全球股票市场调整（参见2月4日报告《关注全球经济同步复苏和近期市场风险点》）。

　　2.     美国调整会否引发“股灾式”黑天鹅事件？不会。市场不必过度恐慌。

　　2.1 美国2018年经济增速仍会加快

　　（1）美国经济复苏已形成“消费回升—投资回升—就业回升—薪酬回升—消费回升”坚实的反馈循环。三季度GDP增速持平三年来高点，失业率维持十七年来低位，消费信贷连续三个月强劲回升。

　　（2）美国经济随着减税措施落实，经济复苏动能—尤其是制造业—会加快。12月全球制造业PMI创六年半来高位。美国制造业产能利用率回升至77%附近。

　　（3）美国税改法案于2018年1月开始生效。我们测算，减税对美国经济增长的影响高峰可能出现在2018年下半年，年化0.2-0.4个百分点。

　　2.2 调整是股市对经济复苏阶段的反映从“经济复苏”到“通胀预期”

　　“薪酬加速回升”是经济周期复苏的确认信号，也是“通胀预期“的开启信号。2018年美国、欧元区、日本的产出缺口都将转正或进一步回升。

　　2.3 从历史数据来看，薪酬增速在4%、短端利率在3%左右，才会引发美国趋势性调整

　　2000年、2007年均出现薪资上涨超过4%，以及短端利率上升，同时股市大幅调整的情况。

　　3.     美股调整对全球资本市场影响如何？全球经济复苏的次第性触发全球资金对新兴市场配置权重上升。

　　3.1 此轮全球经济复苏呈现明显的同步性

　　我们在2017年5月提出“全球正站在新一轮朱格拉周期的起点上”。在全球朱格拉周期、贸易周期和金融周期共振下，全球经济出现同步复苏，通胀温和上升。2018年进入“golden time”（黄金时期）。市场低估美国经济增速，更没有看到新兴经济体的动能。 

　　3.2 同步性当中还有从发达市场到新兴市场的次第性

　　2012年以后美国经济出清；2014年下半年以后，欧洲经济出清；2016年底到2017年初，伴随欧、美、日、印度等资本开支增速回升，全球经济复苏呈现共振、同步性。2016年下半年以后，国内经济（伴随供给侧改革）开始回升。中国经济在很大程度上受益于全球贸易复苏，也贡献全球经济更快地复苏，但中国并不是此轮复苏最初原动力。

　　3.3 股市作为金融市场的一部分也将反映这样的次第性

　　美国的经济周期进入“经济复苏—通胀预期上行”阶段。当前主要新兴经济体已经开始复苏，将接棒全球朱格拉周期。如印度、巴西、南非等和一带一路国家，他们在产能利用率和通胀明显回升时则可能出现较为明显的产能扩张，对我国出口带来正面影响大。中国等新兴经济体是这轮全球经济复苏的第三梯队—经济复苏还未没走完。

　　4.     美股调整对国内经济有哪些影响？

　　4.1 FOMC加息预期上调，“弱美元”获得支撑，油价持续上涨及对我国通胀影响部分化解

　　（1）弱美元是强大宗的叠加因素，油价和黄金此前的同时走强反映了该逻辑。2018年，我国的通胀，核心看产出缺口，油价和猪价是两个直接指标。从2017年第一季度开始，我国的产出缺口已经转正，目前已连续为正四个季度。历史上，我国产出缺口和通货膨胀高度相关。

　　（2）油价对CPI的弹性大概是3%，就是其涨10%，CPI抬升0.3个百分点。我们预计2018年的通货膨胀中枢会温和上移到2.4-2.5%，所对应的油价同比涨幅是20%（WTI原油价格65美元），猪价同比持平的话。如果“弱美元”趋势性延续，带来油价持续上涨及CPI向上超预期风险。 

　　4.2 从贸易与金融渠道等来看，美股调整对国内经济实质性影响不大

　　整体上来看，美股调整不是因为经济变差，而是因为通胀及加息预期上修。美股调整不会伤及美国经济复苏进程；对我国资产价格的影响也是暂时和心理上的。薪酬带动消费，资本开支周期开启，美国经济复苏加快。减税为经济动能提供“增量”，预计年化0.2-0.4个百分点，主要体现在下半年。美国及欧、日、韩等的朱格拉周期的外溢效应将带动2018年我国制造业投资7%以上，出口8%以上。美股对国内经济的潜在影响路径有两条：

　　（1）美股调整→美国经济→贸易渠道→中国经济

　　该渠道下，美股持续大幅调整，通过财富效应、托宾Q效应等，导致美国消费、资本开支增速下降，美国经济回升步伐低于预期。对于这条路径而言，关键是判断美股当前的调整是阶段性，还是趋势性的。从薪酬增速、短端收益率等宏观因素来看，当前不具备趋势性调整的基础。需要关注的点是，美国当前波动率上升，还得调整一段时间。在美股多年牛市之后，要注意微观交易结构对资产价格造成的反向影响。

　　（2）美股调整→资产价格传染→金融渠道→中国经济

　　该渠道是说，美股大幅调整，（心理、情绪等带来）市场联动性导致资产价格传染，引发A股等的大幅调整，进而再对我国经济造成影响。该渠道的关键点，我国股票市场的财富效应、托宾Q效应都很小，对经济的影响不大。从托宾Q效应来看，IPO融资占社融总量的比例为4.5%。从财富效应来看，股票占整个家庭部门的资产估计不到10%。这个路径的潜在影响较上一条可能性更小。

　　5.     如何看美元及人民币汇率趋势？“弱”美元获得阶段支撑，“强”人民币趋势还要等待央行释放“不合意”信号。

　　5.1 弱美元下，强大宗、强人民币

　　在全球三大周期中期共振，全球复苏加快下，11月年度策略重点提示看好国际定价的大宗商品；人民币更多体现为被动升值。其升值何时止，要等待央行释放对升值的“不合意”的信号，这个大概等到两会前后。2015年8月11日以后的阶段资本管制措施将逐步放松。 

　　5.2 要通盘考虑从美联储单一货币正常化到多个国家同步正常化的影响

　　英国加息、欧元区逐步退出QE的安排也将产生外溢影响。“强美元”的两大逻辑—美国经济“一枝独秀”和“美联储单一货币正常化”—被破坏。但是，主要经济体风险分布大致均衡，美国经济复苏加快、美联储加息预期上修，导致后续美元预计以窄幅波动为主。 

　　5.3 宏调锚导致2017年的宏观主导变量是“经济强、金融紧”四个季度交替，2018年可能分为“两段式”

　　上半年看（海外、国内）经济预期继续上修。下半年看通货膨胀与经济的组合形式，CPI中枢较17年上移仍是温和的。基准利率的调动是对通胀预期的强化、确认信号。我们认为，跟随美联储加息，公开市场利率有上调空间，但短期不会调动基准利率，其信号将等到2018年8、9月份之后乃至2019年。

　　来源：宏观长春