2016以来，中国债市开放方向发生转变，从此前的“放开限制”转向“创新投资方式”，具体来说，2016年前，我国债市主要着力于逐步放开对境外投资主体、投资范围、投资操作类型的限制，而2016年后，我国开始创新境外投资国内债市的方式，相继创立了自贸区债券交易市场和“债券通”，着力于提高流动便利性，预计未来仍将进一步延续此趋势。为了更好地理解我国债市开放的进程和趋势，我们在接下来的部分细致梳理了中国债市引进境外投资机构的三个阶段。

　　第一阶段：2005-2009年，政策准入阶段

　　2005年，打开了境外机构进入银行间债券市场的大门，央行分别批准泛亚基金和亚债中国基金进入银行间债券市场。

　　2006年8月，QFII启动，打开了境外机构进入交易所债券市场的大门。《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》颁布，QFII正式启动，投资范围包括证券交易所挂牌交易的债券。

　　第二阶段：2010-2016年，逐步拓宽投资主体、投资范围、投资操作类型

　　2010年8月，银行间债券市场投资主体拓宽至境外三类机构（境外央行、港澳人民币清算行、境外参加银行）。央行发布《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许境外三类机构在央行审批的额度内投资银行间债券市场。

　　2011年12月，RQFII启动，试点机构可投资于银行间和交易所债券市场。《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》发布，RQFII正式启动，允许RQFII试点机构可进行银行间债券市场交易、交易所债券市场交易。

　　2012年7月，拓宽QFII投资范围至银行间债券市场，《关于实施〈合格境外机构投资者境内证券投资管理办法〉有关问题的规定》发布，明确QFII投资范围包括：在证券交易所交易或转让的股票、债券和权证；在银行间债券市场交易的固定收益产品。

　　2013年1月，明确RQFII可投资于银行间和交易所债券市场。《关于实施<人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法>的规定》发布，明确RQFII投资范围包括：在证券交易所交易或转让的股票、债券和权证；在银行间债券市场交易的固定收益产品。

　　2015年5月，允许已获准进入银行间债券市场的清算行和参加行开展债券回购交易。央行发布《关于境外人民币业务清算行、境外参加银行开展银行间债券市场债券回购业务的通知》，允许已获准进入银行间债券市场的清算行和参加债券质押式回购交易和债券买断式回购交易，且回购资金可调出境外使用。

　　2015年7月，对境外机构投资操作、投资规模的限制全面放开。央行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，允许相关境外机构投资者在银行间市场开展债券现券、债券回购、债券借贷、债券远期，以及利率互换、远期利率协议等其他经中国人民银行许可的交易。相关境外机构投资者可自主决定投资规模。

　　2016年5月，境外机构投资者准入由审核制改为备案制，对投资主体的限制大幅松绑，且不设投资额度限制。《境外机构投资者投资银行间债券市场备案管理实施细则》出台，符合条件的境外机构投资者均可填写投资备案表通过银行间市场结算代理人提交至人民银行上海总部，并可自主决定投资规模，没有投资额度限制。境外机构的含义大大拓宽，包括在境外依法注册成立的商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司及其他资产管理机构等各类金融机构，上述金融机构依法合规面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等人民银行认可的其他中长期机构投资者。

　　第三阶段：2016年后，债市开放重点转向创新投资方式，提高流动便利性

　　2016年9月，自贸区债券市场诞生，相较交易所和银行间市场，其参与方式更为灵活。《中国(上海)自由贸易试验区债券业务指引》发布，参与自贸区市场的境外机构主体并无拓宽，在自贸区债券市场交易的主要便利在于“境内关外”的监管制度。也就是说，境外的资产可以自由地、不受监管地进出自贸区，只是资产在区内和境内区外之间的流通需遵循相关监管部门的监管要求。2016年12月8日，上海市政府在中国（上海）自贸区发行了30亿元人民币地方政府债券，第一笔自贸区债券落地。但由于相关制度还不够明晰，此后自贸区债券市场交投清淡。

　　2017年7月，“债券通”的“北向通”开通。“债券通”是指境内外投资者通过香港与内地债券市场基础设施机构连接，买卖两个市场交易流通债券的机制安排，包括“北向通”及“南向通”。“北向通”使得境外投资者可经由香港与中国内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。“南向通”则指开放境内投资者投资和交易在香港债券市场发行流通的债券，目前暂未开通。

　　“北向通”能有效降低交易成本，减少时间差，提升交易效率。“债券通”开通前，境外机构开户、交易、结算均需经由结算代理人进行，且备案进入时需要拟定投资金额和意向品种，投资灵活度较低。“北向通”开通后，交易效率的提升主要源于开户流程的提速和多级托管模式。开户时取消了耗时较长的结算代理协议，转而由交易中心/结算代理人等作为备案机构向央行上海总部提交材料，且在3个工作日内回复，流程大大缩减。多级托管模式下，境外投资者只需在香港金管局旗下的债务工具中央结算系统（CMU）开户，通过CMU系统“一点接入”境内债券市场，即利用其在香港已开立的现有账户直接接入内地债券市场，而金管局作为名义持有人参与境内的债券市场，较为便利。

　　“北向通”开通以来，境外机构持有在岸人民币债券规模增幅可观。据证券日报，“债券通”运行7个月的时间里，“北向通”日均交易量超过30亿元人民币。截至2017年年末，247家境外机构投资者通过“北向通”进入银行间债券市场，分别来自19个国家和地区，类型涵盖商业银行、基金公司、资产管理公司、证券公司、保险公司及基金和资管产品等，交易券种以国债、政策性金融债、同业存单为主，交易活跃度不断提升。内地一级市场共发行了178只“北向通”题材的债券，“北向通”超过50%的投资者来自国际资本市场。

　　三、债市开放展望

　　预计未来债市开放将继续延续“创新投资方式，提高流动便利性”的方向，“债券通”相关机制将进一步得到完善。在去年12月的第九次中英经济财金对话上，中方重申支持人民币进一步国际化，继续探索深化双多边资本流动渠道，并利用伦敦市场无可比拟的深度和流动性支持人民币使用以及中国企业在伦敦融资，推动“沪伦通”框架的建设。双方欢迎中国银行间市场交易商协会、国际资本市场协会和伦敦金融城成立国际工作组，就债券市场开放和发展加强研究与合作。未来“中英债券通”的开启将进一步提高了境外投资者投资内地债市的便利性。

　　随着债市继续开放，我国债市纳入国际债券指数的概率大增，未来将吸引更多外资流入，利好债市。债市开放的思路其实与股市开放有很大的相似之处，初期主要着力于“放开限制”，后期转向“创新投资方式”。在沪港通和深港通开通前，境外投资者主要通过QFII和RQFII投资国内股市。沪港通和深港通相继在2014和2016年开通后，境外投资者参与国内股市的便利性大幅提高，沪港通开启一年之内资金流入量就达到898.43亿元。

　　2016年6月21日，MSCI眀晟宣布将A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数，显示出中国 A 股市场准入状况在过去几年里的显著改善，沪港通和深港通在其中的作用功不可没。“债券通”与沪港通、深港通在机制设计上有异曲同工之妙，可以预计随着“债券通”的持续推进，更多外资将流入我国债市，债市纳入国际债券指数的概率也将提高。一旦其被纳入国际三大核心债券指数，追随债券指数的基金配置需求又将大量涌入，进一步刺激更多外资流入。

　　债市的持续开放，也将倒逼我国金融市场进一步发展。中国债券市场一旦与国际市场接通，债券发行与交易将在更大平台上进行，利率会向均衡发展，倒逼国内资金利率的下行，降低实体经济融资成本，企业融资难、融资贵的问题得以缓解后，诚信度高、资信状况好的企业会发展的越来越好，因为融资成本和利润空间会逐渐拉开，会倒逼国内的金融市场走向规范和理性。

　　债市策略

　　尽管美债利率在近期有一定抬升，但中美利差仍处高位，随着债市进一步开放，投资便利性提升，国内债市对境外投资者的吸引力将进一步增强。可以看到北向通启动以来，“债券通”金融债在一级市场的中标利率明显低于中债估值，债市利率有下行趋势。预计未来“南向通”和“中英债券通”的启动将为境外投资者提供更便利的投资条件，吸引更多外资流入，利好债市。目前，我们维持10年期国债收益率中枢在3.8-4.0%的判断不变。

　　可转债

　　可转债点评

　　2月7日转债市场,平价指数收于91.66点，下跌1.72%，转债指数收于109.45点，下跌0.79%。53支上市可交易转债，除嘉澳转债停牌外，23支上涨，29支下跌。其中众信转债（3.86%）、万信转债（1.92%）、蓝标转债（1.90%）领涨，道氏转债（-2.25%）、宁行转债（-1.88%）、三一转债（-1.72%）领跌。53支可转债正股，除嘉澳环保停牌、辉丰股份、小康股份、内蒙华电横盘外，29支上涨，20支下跌。其中，蓝色光标（10.01%）、洪涛股份（9.268%）、众信旅游（4.865%）领涨，宁波银行（-6.054%）、道氏技术（-5.612%）、东方雨虹（-4.314%）领跌。

　　周三沪深两市同向变动，尾盘上证综指下跌1.82%，深证成指下跌1.26%。上上周转债市场随正股明显调整，经历过前期估值抬升行情后我们多次提示留一份清醒，但本次调整由于多重外因的影响幅度超出了预期。短期转债市场的估值波动明显加大，直接放大部分转债个券的波动甚于对应的正股，换句话而言“追涨杀跌”是近期转债市场较为明显的现象。我们再次重申，谨慎对待估值波动带来的收益，仍旧坚持以正股为盈利的核心来源，好在目前转债市场存在明确的核心标的。

　　在供给红利不断释放的背景下，转债正股分布的行业以及在行业中所处的位置开始扩散化，使得目前市场涌现出数支正股盈利上佳、估值合理、处于行业龙头的标的，特别以金融+钢铁有色标的为代表，我们建议投资者积极配置上述核心标的，充分分享正股红利。近期转债市场估值有所扩张，更明显的则是内部分化加大，我们再次重申规避溢价率偏高且价格没有绝对安全垫的个券，以转债估值合理、正股质优标的为择券首选，同时也可以基于较低的绝对价格布局部分正股调整较多的成长股转债。具体标的依旧关注太阳转债、宝信转债、国贸转债、雨虹转债、生益转债、众信转债、隆基转债、蓝思转债、国祯转债以及金融个券。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　信用债

　　信用债点评

　　市场利率

　　2月7日，债券收益率中端上行、长端下行。其中AAA中票1Y走平，3Y上行3BP，5Y下行1BP；AA中票1Y走平、3Y上行3BP、5Y下行1BP；AA-中票1Y下行3BP、3Y上行3BP、5Y下行1BP。                                    

　　评级关注

　　（1）【中诚信国际：下调湖北宜化集团主体及相关债项信用等级并列入信用评级观察名单】

　　2月7日，中诚信国际公告称，将湖北宜化集团主体信用等级由AA-下调至A，将“13宜化MTN1”和“13宜化MTN002”信用等级由AA-下调至A，并将主体和相关债项均列入信用评级观察名单。（新闻来源：中诚信国际公告）

　　相关债券：13宜化MTN1、13宜化MTN002

　　（2）【中诚信国际：将万华实业集团主体及相关债项列入信用评级观察名单】

　　2月7日，中诚信国际公告称，将万华实业集团有限公司主体及“15万华MTN001”债项列入信用评级观察名单。（新闻来源：中诚信国际公告）

　　相关债券：15万华MTN001

　　（3）【河北宣化北山工业园投资：召开“14宣化北山债/PR宣北山”持有人会议】

　　2月7日，河北宣化北山工业园投资有限责任公司公告称，3月14日将召开“14宣化北山债/PR宣北山”2018年第一次债券持有人会议，审议议案一《关于修改“2013年河北宣化北山工业园投资有限责任公司公司债券”债券持有人会议规则的议案》，议案二《关于提前归还“2014年河北宣化北山工业园投资有限责任公司公司债券”募集资金的议案》。（新闻来源：河北宣化北山工业园投资有限责任公司公告）

　　相关债券：14宣化北山债/PR宣北山

　　（4）【临淄公有资产经营有限公司：“14临淄债”募资提前归还议案获通过】

　　2月7日，临淄公有资产经营有限公司公告称，“14临淄债”持有人会议于2月2日召开，会议审议通过提前归还“14临淄债”募资议案。（新闻来源：临淄公有资产经营有限公司公告）

　　相关债券：14临淄债

　　（5）【吉林森林工业集团：2月9日召开“15森工集MTN001”持有人会议】

　　2月7日，吉林森林工业集团公告称，定于2月9日召开“15森工集MTN001”持有人会议。（新闻来源：吉林森林工业集团公司公告）

　　相关债券：15森工集MTN001

　　（6）【盐城海瀛实业投资：变更“18海瀛CP001”募集资金用途】

　　2月7日，盐城海瀛实业投资有限公司公告称，“18海瀛CP001”原募资用途为偿还公司本部及子公司的金融机构借款，目前在优化债务结构的过程中，由于公司在浙商银行(A17321.SH,2016.HK)1亿元已经到期归还，因此公司决定拟变更“18海瀛CP001”募资用途，变更为1亿元用于偿还盐城海瀛实业投资有限公司在浙商银行的贷款。（新闻来源：盐城海瀛实业投资有限公司公告）

　　相关债券：18海瀛实业CP001

　　（7）【重庆武隆城乡建设：2017年累计新增借款超上年末净资产40%】

　　2月7日，重庆武隆城乡建设公告称，2017年累计新增借款金额23.66亿元，占2016年末净资产的比例为43.12%。（新闻来源：重庆武隆城乡建设公告）

　　相关债券：17武隆01、17武隆02

　　（8）【宝鸡投资集团：对外担保余额占2017年9月末所有者权益61.29%】

　　2月7日，宝鸡投资集团公告称，截至公告日，公司对外担保实际余额为70.98亿元，占公司2017年9月末所有者权益合计数的61.29%。（新闻来源：宝鸡投资集团公告）

　　相关债券：15宝城投PPN001、17宝城投MTN001

　　（9）【中交地产：1月累计新增借款占2016年净资产20.21%】

　　2月7日，中交地产公告称，2018年1月末借款余额175.36亿元，累计新增借款4.993亿元，占2016年末净资产的比例为20.21%。（新闻来源：中交地产公告）

　　相关债券：15中房债、16中房债

　　（10）【广西投资集团：2017年归属于母公司所有者净利润或为负】

　　2月7日，广西投资集团公告，预计2017年度合并口径的净利润为正，但可能会出现2017年归属于母公司所有者净利润为负的情况。（新闻来源：广西投资集团公告）

　　相关债券：15桂投01、16桂资01

　　（11）【慈溪国投：董事、监事发生变动】

　　2月7日，慈溪国投公告，董事、监事发生变动，相关人员变动对公司日常管理、生产经营及偿债能力无影响。（新闻来源：慈溪国投公告）

　　相关债券：16慈溪01、17慈溪01

　　（12）【中国商用飞机：董事、监事和总经理发生变更】

　　2月7日，中国商用飞机有限责任公司公告称，董事、监事和总经理发生变更，上述人事变更不影响公司日常管理、生产经营及偿债能力。（新闻来源：中国商用飞机有限责任公司公告）

　　相关债券：16商飞MTN001、16商飞MTN002、15商飞MTN001

　　债市动态

　　2018年2月7日，银行间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了2.84BP、-2.50BP、-4.20BP、-28.64BP至2.61%、2.87%、4.47%、4.35%。当日国债收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变-0.74BP、-0.98 BP、-0.51 BP、-1.25BP至3.40%、3.61%、3.82%、3.87%。上证综指跌1.82%至3309.26，深证成指跌1.26%至10377.61，创业板指涨1.14%至1616.40。

　　周三央行公开市场逆回购净回笼1000亿。当日未开展公开市场操作，有1000亿元逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年11月对比去年12月M0累计增加296.1亿元，外汇占款累计下降4273.74亿元、财政存款累计增加18168.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。

　　2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。

　　2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%.2017年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467.66亿元，其中隔夜9.31亿元，利率为3.30%；7天184.85亿元，利率为3.45%；1个月273.50亿元，利率为3.8%

　　2017年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共139.81亿元，其中隔夜6.8亿元，利率为3.30%；7天74.01亿元，利率为3.45%；1个月59亿元，利率为3.8%。2017年8月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.4亿元，其中隔夜28.03亿元，利率为3.30%；7天227.07亿元，利率为3.45%；1个月85.30亿元，利率为3.8%。2017年9月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共688.45亿元，其中隔夜2.61亿元，利率为3.30%；7天313.14亿元，利率为3.45%；1个月372.7亿元，利率为3.8%。

　　2017年10月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共249.50亿元，其中隔夜13.31亿元，利率为3.30%；7天221.10亿元，利率为3.45%；1个月15.09亿元，利率为3.8%。2017年11月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共241.76亿元，其中隔夜6.3亿元，利率为3.30%；7天158.46亿元，利率为3.45%；1个月77亿元，利率为3.8%。截至11月末，常备借贷便利余额为190.57亿元。2017年12月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.6亿元，其中隔夜7.2亿元，利率为3.35%；7天839.6亿元，利率为3.50%；1个月493.8亿元，利率为3.85%。截至12月末，常备借贷便利余额为1304.2亿元。）

　　来源：明晰笔谈