现在也许是A股职业投资者最痛苦的时期

1评论 2018-02-09 10:19:31 来源:格隆汇 新能源汽车产业链炒作路线

  作者:谭校长

  最近A股的暴跌,杀伤力相当于一次新的股灾。至于是股灾4.0还是5.0抑或是6.0,很多人已经有点傻傻分不清。

  散户们不用说,除了2015年短暂的欢愉,痛苦是常态。

  但这一轮不同之处在于,痛苦的远远不止于散户。

  最近我跟很多市场中的职业投资人做了交流,这批人在过去的很多年曾经业绩非常优秀,但最近这段时期,他们中的大部分也进入了某种痛苦期。

  这引发了我的思考。

  讲三个真实的故事。

  第一个故事:

  一位成长股投资的大佬,在市场中曾创造过很辉煌的业绩,赚过很多钱,江湖地位也很高。大约几个月前,我们聊天,中间谈到了他重仓持有,并且也非常看好的几只股票。

  昨天我打开k线图去看的时候,发现这几只股票中,有的股价已经腰斩,最少的也跌了30%。

  也就两三个月的事情。

  细思恐极。

  第二个故事:

  深圳有位做私募的朋友,过去十几年的投资业绩都很好。

  他没有发行公开产品,但如果他的业绩放到产品的净值曲线上,会超越很多基金经理

  但是这段时间他进入了一个特别痛苦和困惑的时期。他说这个困惑是历史上,从未有过的,超越了2008年。

  一方面2017年以来蓝筹股的大涨,到2018年初的,小盘股又迎来熔断式的下跌,给他的净值带来了一定损失。

  但这个并不是最主要的,他说。

  他最痛苦的地方在于,过去那套一直行之有效,并且创造了很好业绩的投资方式,似乎这两年突然失灵了。

  而且市场上出现了一批他看不懂的现象。出现了一批在他原有的投资框架下难以理解的事情。

  市场的确是变了,但这种变化是暂时性的还是永久性的?

  过去赖以成功的投资框架,是需要坚持,还是需要调整?

  这些问题成为他最近日思夜想的问题。

  第三个故事:

  上周,广州地区做量化的十几家私募基金,有一个小范围的聚会。

  大家做了比较深入的交流和探讨。

  其中的一个议题就是,近两年量化策略在A股市场遭遇了一定的困境,未来出路何在?

  大家知道,2016年股指期货的深度贴水,吃掉了阿尔法策略的大部分利润。

  2017年市场又出现了以上证50为代表的蓝筹股的暴涨。要依靠选股战胜指数变得非常困难。

  于是,近两年,以追求超额收益和风险对冲为主的量化策略也遭遇了不适应期。

  这次聚会大家有不少深入讨论,容后再表。

  这三个故事都是我最近的亲身经历。

  我忽然发现,现在这段时期也许是A股的一部分职业投资者最痛苦的一个时期。

  因为市场出现了很大的变化。

  我把这两年市场的变化归结为三个:

  第一是股灾之后,对股指期货等金融工具的限制,导致了对冲手段的缺乏。

  第二是2015年下半年以来国家队的大举入场,以及在市场中的不断翻云覆雨,改变了这个市场原来的很多生态和形态。

  第三个是中小股票经历了一轮系统性的杀估值,创业板从最高的100多倍市盈率到现在的30多倍。

  在这三个变化之下,很多原来灵的做法,现在不灵了。

  面对未来,到底应该坚持还是应该改变?

  这是目前很多过去业绩优秀的A股职业投资人面临的拷问。

  当然,市场永远是有人欢喜有人愁。这两年也涌现出来一批非常适应市场风格,短期业绩优秀的投资人。但是,他们也有他们的困惑和忧虑,这个也容后再表。

  你怎么看?

  今天先推荐一篇好文,来自于公众号“投资聚义厅”,详细解剖投资底层框架。

  我们只是在做事件驱动交易

  

  我们看一个投资经理的心法,不是看一招两式,而是看闭环

  上个月有个基金经理给我推荐一只股票,列举了3条积极的基本面变化情况和一条可能超预期的私有信息,当时说估值非常低,拿一年可能有50%的空间。

  我犹豫没买,上周瞥了一眼发现跌了10%。

  等我再屁颠屁颠去跟他确认基本面的时候,他说MD走太弱了,我已经卖了。

  请问,我的这位朋友是什么心法,什么流派?

  

  基本面投资,就是用基本面信息进行投资分析的流派

  在《招式、流派、心法》中,我们提到过,基本面投资可以分为价值投资和事件驱动两大支流。

  请注意,这两大支流看着都在分析基本面,但是从招式到心法,有着很大不同。

  并且我要说的是:

  绝大多数所谓在做价值投资的人,其实底层是事件驱动这个流派。

  这个市场上,真正纯粹的价值投资流是非常稀少的。

  我们先粗略讲一下事件驱动的打法。

  简单来说,事件驱动分为这么几步

  (1)假设T0时刻有价格P0,P0是合理的

  (2)T1时刻到来一个新的基本面信息,事件发生

  (3)基于基本面信息,判断价格的运动方向和尺度(如果可以判断尺度的话),选择做多或者做空。

  基本面信息,包括但不限于以下:

  公司类:财务报表信息、分红计划、业绩指引、新品计划、产能计划、人事变动……

  行业类:下游需求、市场份额、竞争对手策略、原材料变动情况……

  宏观类:产业政策、领导讲话、政局变化……

  一个新的基本面信息到来,会引起股价的变化。

  股价在多少的时间内,反应多少,则取决于市场的【有效程度】。

  首先,市场不能在消息出来的一秒钟里反应掉。如果有效到这个程度,那也没交易机会了,这叫完全有效市场;其次,如果股价彻底不反应基本面信息,那基本面研究就没有意义了,于是事件驱动的打法也同样无法成立。

  所以市场的有效程度,必须恰到好处介于中间的某个状态,至少是比较有效的,但又留下了一部分供操作的时间。

  而因为市场是比较有效的,所以可以认为T0时刻的股价P0也是合理的,一个公司是强是弱,是肥是瘦,都在股价里了。

  既然P0是合理的,我也不用管什么高估低估,有利好就涨,有利空就跌。

  09年我还在某券商研究所实习的时候,领导要求我们写一个策略报告,推新疆主题。

  那时候大家开会,罗列了一堆看点。但最后碰到一个难点:想推荐的公司有很多是国企,都比较烂。

  于是热烈的讨论气氛嘎然而止,就此僵住。

  最后还是领导一拍大腿,说没有关系,国企虽然治理有问题,但都反映在股价里了呀!

  众人也恍然大悟一起拍大腿,没错,都在股价里了呀!

  由此推出第一条重要结论:

  事件驱动流派最重要的分析思维是边际思维。

  然而一个新的基本面信息出来,你不可能总是第一个知道的。

  信息的传销,遵循着上市公司内部人-核心股东-核心卖方-大部分买方卖方-散户这样一个传播规则。

  等你知道的时候,总是已经在中间的某个时间了。那么按照之前的有效理论,股价应该已经反映了一部分。

  那你的工作就是去分析,这个一部分是多少,剩下的是肉还是汤?

  这时,事实是好是坏就不那么重要了,和预期相比是好是坏才更重要。

  由此我们推出第二条重要结论:

  事件驱动流派的第二条重要分析思维,是预期思维。

  

  事件驱动流之一:主题投资

  两条重要思维有了,可以举例子了。

  比如说中印边界对峙,或者南海又起风波了,朝鲜又发飞弹了。

  这个时候,如果军工股横盘已经半年以上了,从上面的框架理解,就应该涨。

  哪怕这个板块的市盈率是100倍。

  因为对事件驱动流来说,你已经在这里横盘那么久了,我就默认100倍是合理的。不要去想,为什么要给军工股100倍PE?

  市场给了,就是合理的!

  用边际思维看,只用看这个新的信息是利好吗。

  是的,是利好,因为预期军费开支要上升,大炮一响,黄金万两。

  那就搞!

  我们在A股见到最多的事件驱动,就是炒主题。

  高送转、科技行业革命、行业政策、十三五规划、地缘政治,许多事件都可以构成主题。

  一个主题出来总是有利好的,围绕这个主题形形色色的上市公司,多多少少都有沾边。至于这个利好跟公司自身业绩的关系有多大,可以是朦胧的,未知的。但是根据边际思维,股价是应该涨的。

  比如在政策的号召下,半导体、人工智能这样的行业成为了重点扶持对象。像富瀚微这样的公司,人家明明说了自己的人工智能团队都没有搭起来,做什么都不晓得,股价照样涨50%。

  于是会有人反复给你灌输,炒股要跟着政策走啊,要听Dang的话啊,久而久之,Dang本身就成了题材。

  主题流是事件驱动流下的第一个分支。炒主题是可以获取暴利的,而【可以暴利】本身又构成了可以暴利的基础。

  你要问了,市场派下面有一个博弈派,他们不也是炒题材的吗?这跟事件驱动派里的主题流有什么区别呢?

  是的,我们说过,随着纯市场信息博弈越来越难,市场派也正在融入基本面信息。

  尤其是搞博弈的,界限正在越来越模糊。

  如果你非要问这两个有什么区别,那么主题流对事件有基本的要求,要能够基于事件,展开对基本面的想象。虽然扯淡居多,但也经常会见到研究报告

  而博弈派炒题材的时候,没有什么道理,天马行空,飞花摘叶皆可伤人。

  类似【奥巴马当选美国总统所以奥马电器涨停】这样的逻辑,

  只能说是博弈(SHA),而不是主题。

  

  事件驱动派的第二个支流叫【EPS交易】

  随便哪个大学的金融学、投资学课程里,教学生的定价方法,都是DCF、DDM。

  再深一点的,麦肯锡当年有本册子叫价值评估方法,我当年读书的时候还专门打印出来原版的,含辛茹苦一页页啃。

  专业、精美、高大上。

  然而在实操中,基本面投资的朋友们用的就是PE/PS/PB这几个指标。

  简单来说就是业绩*估值,一点也不高大上。

  在我认识的A股选手里,大概100个里有90个是用PE的,5个会用PS,3个用PB。

  你要是碰上一个用DCF做A股的,感觉就像在沙县小吃店里看到一个人用吃法餐的姿势吃卤鸭腿一样。

  其实我也不是很喜欢DCF,一件事情如果能用简单的道理说清楚,尽量就不要搞复杂,这是人的天性。

  如果只拆业绩和估值这两个因子,那么一个基本面信息过来,我只需要判断基本面事件对业绩和估值这两个因子在边际上的影响。

  再举个例子:

  海康威视2017年的一致预期是EPS1.0元,2018年一致预期是1.28元。现在的股价是2017年41倍、2018年32倍。

  假如现在就你自己跑去调研,了解到2018年可以做40%的增长。

  很好,1.4/1.28,业绩上调带动股价就可以涨大约9.4%。

  这个时候领导告诉你,业绩加速了,要按照PEG估值!

  你想了想,觉得既然还可以40%的增长,给40倍应该也是可以的。

  32倍到40倍,又是25%的涨幅。

  加上前面业绩那9.4%,差不多就有35%的涨幅了。

  够一篇买入评级了吧?

  这种方法的好处,是不用考虑2018年以后发生的事情。

  不用考虑世界上已经装了多少个摄像头了,新的增量还能不能年年增长;

  不用考虑海康的AI摄像头到底是个什么商业模式,在它上百亿的利润里能起到多少增量贡献;

  不用考虑大华做解决方案是否会拉低净利率,不用考虑华为进入安防市场会带来什么样的变局。

  在这个决策里,真正的边际事件只有1个:业绩指引上调了10%;

  只要认为现在的价格是合理的,然后判断这个边际事件的影响就可以。

  多么简单,多么美好。

  

  股票市场喜欢成长股,特别喜欢加速成长的股票

  上面举的这个小例子,它背后的逻辑每天都发生在各种报告中,发生在你我他的各种决策操作里。

  有人要说了,这怎么是事件驱动,我把明年业绩跟的那么紧,这明明是价值投资好不好?

  不好意思,还真不是。

  我们再回到上面这个戴维斯双击的小例子,

  因为一年的业绩指引加速了,所以估值可以上调25%,市值上调了35%。

  如果回归本源,公司的价值是未来现金流的贴现。

  是哪个定价方法告诉你,因为某一年的业绩上升了10%,一个公司的内在价值要上升35%?

  仔细想想,好像是有一个叫peg的方法,告诉我们PE≈g;但问题是,peg方法是从哪里来的呢?能从哪个已知的公理推出吗?

  没有的。挖空心思翻烂书本,也是没有的。就像也不会有教科书上写着炒股要听DANG的话。

  PE跟g应该是相关的,高成长的公司应该估值高一些,这没有问题。然而PE等于g也好,等于10g也好,0.5G也好,并没有什么道理,就跟中秋节吃月饼,端午节吃粽子是一样的。

  你要是真想中秋节吃粽子、端午节吃月饼,也是OK的,不会被雷劈的。

  索罗斯在金融炼金术里,用了paradigm一词,中文翻译过来叫做【范式】。买业绩加速的股票,底层逻辑来自于戴维斯双击。戴维斯双击,底层逻辑来自于PEG。而PEG,只是一种范式。

  你认为这只股票会涨35%,不是因为你觉得公司价值提升了35%,而是因为:【别人看到今年40%增速的股票,会给它40倍】

  你认为上面这句话会发生。

  本质上说,这和炒高送转、炒政策主题的底层机制是一样的。

  炒高送转的人觉得别人看到高送转就会嗨到不行;

  炒政策的人觉得别人看到人民日报就会嗨到不行;

  炒PEG的人觉得别人看到短期业绩加速就会嗨到不行。

  都是在交易【某种你认为它存在的,市场对基本面消息的反应机制】。

  然而这类范式(或者说规律)的有效性,在不同市场之间是不同的,在同一个市场的不同阶段也是不同的。

  有些朋友看到A股20几倍的游戏股:便宜啊,可以搞,冲。

  但是你给他推荐一个10几倍质地更好的港股游戏股:哦哟哟这个不敢搞,打死不敢搞。

  这说明同一个基本面消息在不同的市场状态下,反应会是不同的。

  A股炒高送转,港股不炒高送转;牛市PEG=2,熊市PEG=0.5;牛市炒主题,熊市杀概念。

  2015年涨互联网,2017年涨大国重器。地球上g=9.8,火星上g=3.71。

  而在你下单的时候,无法确定从现在开始的未来一段时间的市场是什么状态:可能风格切换了,可能强势股补跌了,可能国家队不护盘了,可能大小非解禁了。

  总之,你做多的这种反应机制在一定条件下才能成立。

  而这些条件是不确定的,为了规避这种风险,就需要花更多时间去研究市场,研究这些条件在未来一段时间是否成立。

  当一个基金经理花太多时间在研究市场,就很难说是践行价值投资了。

  当消息被市场大部分人所接受到,而反应情况不如预期,该怎么办?既然赌的是市场反应机制,开牌了就该认。

  所以回到最上面的那个例子,我的那位基金经理朋友,选择剁出来,再去寻找下一个。这是大多数人的选择。

  所以,他这就是事件驱动流。

  这也是大多数人的选择。

  

  最后再总结一下事件驱动流:

  首先是两条最重要的分析思维:边际思维、预期差思维。

  然后是学习市场对基本面信息的反应范式,并试图判断现在可能在什么范式中。

  最后是把交易结果交给市场判定。

  小朋友去券商研究所入职,领导教你的就是这套东西。

  预期差、树上的花心上的花、风动幡动心动,blabla就这些东西。

  摸爬滚打一段时间后,自己也会慢慢熟练,逐渐变成张嘴就是“市场认为”的老油条,平时最重要的工作就是找公司勾兑“预期差”。

  尽管这不是价值投资,但我也不认为事件驱动流有什么不好意思的。

  首先在于这套东西做得好它也能赚钱,不光是A股,全世界都一样。

  其次这套东西毕竟是这行大部分人吃饭的营生手段,因为这套打法是主流,市场才会有那么多活跃的成交量,才会有那么多边际信息要分析,有那么多预期差要填补,有那么多人可以养活;

  因为这套打法是主流,市场在短期才会变得那么有效。

  而这种对短期有效的追逐,又会演化出一种反应过度,真正的价值投资派获利恰恰来源于此。

  来源:RIH投读会

责任编辑:Robot RF13015
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