作者：任泽平

　　事件：

　　2018年1月CPI同比1.5%，预期1.5%，前值1.8%；中国1月PPI同比4.3%，预期4.4%，前值4.9%。

　　点评：

　　1、整体判断：1月CPI受春节错位影响同比涨幅回落，PPI环比仍然维持涨势，预计全年通胀温和，向上的力量来自油价上涨、PPI向CPI传导、猪周期向上预期等，同时金融监管加强、影子银行缩表、财政整顿等抑制经济活动和通胀。

　　与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同，我们判断，2018年将延续经济L型韧性筑底，向下的力量来自财政清理整顿拖累基建、金融监管加强影子银行缩表、房地产调控销售下滑、MINI去库存周期，同时向上的力量来自美欧日经济复苏改善外贸、供给侧去产能企业盈利改善为新一轮高质量产能扩张周期积蓄力量、房地产去库充分后再度补库存支撑投资、美好生活的新一轮消费升级等。

　　近期美国股债双杀，并波及欧洲、日本、中国等市场，根本原因是经济持续复苏、油价上涨和特朗普新政引发的通胀预期升温以及货币政策收紧预期，至于量化交易和盈利盘积累调整压力等更多地是技术层面。根据以往经验，通胀周期滞后于经济周期，加息初期不足以抑制经济复苏，直到利率过高抑制经济活动并刺破高杠杆部门的金融结构脆弱性。目前来看，美国仍处在加息的上半场，货币政策边际收紧但利率水平和金融条件仍处在比较宽松环境。同时，2009年以来美国这一轮采取了“宽货币+严监管”的政策组合，有助于控制金融结构的脆弱性并拉长经济复苏时间。

　　展望未来，从周期的角度讲，金融周期向下+新周期向上是决定未来全球金融市场以及经济形势前景的关键力量，从估值的角度是分子盈利和分母利率的赛跑。美国经济新周期是2012年开始复苏，欧洲经济是2016年下半年开始复苏，中国经济是2016年L型触底、2017年前后站在新周期的起点上，经济新周期是决定过去两年以及未来一段时期大类资产走势的主要逻辑，所以2017年股涨、债跌、商品涨、汇率强，新周期论战多头完胜。与此同时，美联储加息缩表，2015年12月首次开启加息，中国自2016年下半年以来开始加强金融监管、收缩影子银行体系并多次上调公开市场利率，全球步入流动性拐点，处在金融周期下半场。

　　2、食品价格及油价是CPI主要拉动力

　　1月CPI同比上涨1.5%，环比上涨0.6%，同比涨幅回落主要受春节错位影响，环比涨幅提升。其中食品是主要拉动项，同比降0.5%，环比涨2.2%，同比降幅继续保持收敛态势。非食品同比涨2%，环比涨0.2%。

　　（1）食品价格是1月CPI重要拉动项。食品价格主要拉动力来自于鲜菜、鲜果、水产品。1月受我国大范围雨雪天气影响，鲜菜价格环比上涨9.5%，鲜果价格环比上涨5.7%，明显强于季节性。猪肉价格受去年同期高基数影响，同比降10.6%，降幅有所扩大。1月猪价环比涨幅有所收敛，主要由于压栏情绪缓释，四季度出栏量进一步增加，导致1月下旬猪价出现周度环比下跌。然而生猪存栏量降至5年以来低位，生猪定点屠宰量同比增速降至2.35%，且污染防治作为“三大攻坚战”之一， 2018年环保限产边际不会放松，猪肉供给提升受限。供给收缩叠加基数效应，今年猪价或将成为食品价格重要拉动力，食品价格将成为CPI重要拉动力。考虑春节错位的基数效应，预计2月猪价价格将会大幅上涨，拉动CPI显著上行。

　　（2）商品价格高企，传导效应显现，未来继续催生成本驱动型通胀。1月PPI生产资料及生活资料价格环比继续维持涨势，生产资料价格环比涨0.3%、其中采掘工业、原材料、加工环比增1.3%、0.9%、0%，生活资料价格环比涨0.1%。商品价格高企下，传导效应显现，1月消费品价格环比涨0.8%，涨幅较上月环比提高0.3个百分点。

　　（3）油价上涨直接影响交通工具燃料价格，关注油价二次冲击影响。1月布油价格持续上行，一度冲破70美元/桶关口，中枢保持在69美元/桶附近，受油价直接冲击影响，非食品项中交通工具用燃料环比涨幅达2.1%，涨幅较12月提高0.2个百分点。油价是通胀之母，前期油价高位区间进一步通过化工生产消费链条和燃料链条向下游传导，对生产资料、生活资料、农产品、生活用品等产生二次影响，提升通胀水平。

　　（4）医改影响边际持续减弱，消费升级带动教育文化及娱乐价格上涨。服务方面，医疗保健分项同比涨幅继续回落，同比涨6.2%，涨幅环比降低0.4个百分点，医改边际影响持续减弱。受消费升级影响，教育文化及娱乐价格环比上涨0.5%，涨幅环比提高0.4个百分点。

　　3、PPI受基数原因影响同比涨幅继续收敛

　　1月PPI同比上涨4.3%，环比涨0.3%，同比涨幅较12月下降0.6个百分点，但依然保持较高区间，环比涨幅较上月下降0.5个百分点。

　　（1）我们认为，周期品价格有两波超预期：第一波为价格涨幅超预期，体现在2016年-2017H1；第二波为保持较高价格和利润持续时间超预期，体现在2017年H2-2018年，这有利于提升估值和业绩兑现。周期品价格和利润持续时间超预期的背后，是供给侧改革决心超预期。

　　（2）基数原因，1月PPI同比涨幅继续下行，环比仍维持涨势。受2017年1月较高基数影响，PPI同比涨幅4.3%，涨幅较12月下行0.6个百分点。然而环比仍保持增长态势，生产资料环比涨0.3%，生活资料环比涨0.1%。供给侧改革叠加油价高位区间将导致周期品绝对价格维持高位。展望2018年，由于基数因素PPI涨幅中枢将有所下行，PPI及CPI剪刀差缩窄。

　　（3）供需作用下预计油价大幅下跌不可持续。布油价格1月一度冲破70美元/桶大关，近期受市场恐慌影响油价连跌。供给方面，地缘政治风险仍存，限产协议效应持续，沙特原油产量维持低位，有效支撑限产协议效果。持续升高的油价提升美国页岩油复产动能，然而观察美国钻机数量仍未出现明显提升，页岩油开采成本上升仍然制约大规模开采，短期原油库存难以快速增长。需求方面，2018年全球经济温和复苏前景仍然乐观，供需双方作用下原油库存保持低位，支撑油价高位区间。

　　4、货币政策回归中性稳健，金融降杠杆挤出以前无效货币派生，M2增速降至个位数，货币因素有助于通胀总体温和。2月5日至6日召开的2018年中国人民银行工作会议部署主要工作任务，将继续保持货币政策稳健中性、切实防范化解金融风险、稳妥推进金融改革。去年12月M2增速创历史新低，且低于名义GDP增速的情况历史上少见，然而主要收缩因子来自金融去杠杆，减少金融部门内部资金循环和嵌套，有利于形成稳定的货币派生环境。资管新规征求意见稿发布后，金融监管进入重点整治新阶段，防范化解金融风险作为三大攻坚战之首，2018年将继续深化，货币层面有助于通胀保持稳定。

　　风险提示：货币政策收紧超预期，监管超预期，地缘政治风险

　　来源：泽平宏观