作者：海通宏观姜超团队

　　经济改善存疑，PPI趋势回落

　　宏观专题：“春节效应”对1月经济数据的影响

　　1月经济大幅改善？从已公布的数据看，1月经济开局平稳，且不乏亮点。PMI处于历年同期高位，进口增速跳升至36.9%，基建地产投资关系密切的挖掘机销量增速在1月跳升至135%。这是否意味着1月经济大幅改善？

　　春节错位不可忽视！由于17年春节在1月下旬而18年春节在2月中旬，春节错位影响了同期经济数据的可比性。工业增加值同比和进口增速均显示春节时间越晚，1月相关指标同比增速相对1-2月均值的正向偏离就越大。

　　如何消除春节的“扰动”？我们采取定性比较和定量调整的方法，对1月数据剔除“春节效应”后，粗钢产量1月增速较初值略降至6%，较12月小幅改善。发电耗煤1月升幅温和。但18年春节前7周到前2周41城地产销量周度同比增速均处历年同期低位，汽车销售1月增速的反弹也主要是去年同期工作日减少导致。挖掘机销量经调整后的增速保持在去年以来的水平。剔除春节错位影响后，当前数据显示1月经济生产略有改善，但需求依然不强。要更全面地判断18年开局经济走势如何，仍需结合2月数据综合解读。

　　一周扫描：

　　海外：美国股市大幅调整，油价重新转为下跌。上周一美股暴跌当天是美联储主席鲍威尔就职日，他表示到目前为止，美国的金融系统比十年前更强健、更有韧性。上周五特朗普签署拨款法案，美国政府在数小时“技术性”关门之后恢复运营。上周五油价下跌约9.6%，创两年来最大单周跌幅，WTI原油跌破60美元。上周虽然英国央行按兵不动，但这一次立场显然更偏鹰派，未来加息的确切时间点和幅度取决于经济表现和退欧谈判进展。

　　经济：1月开局平稳。18年1月出口增速回升至11.1%，外需复苏依然支撑我国出口，对发达经济体出口增速放缓，而对新兴经济出口增速整体改善。1月进口同比增速跃升至36.9 %，春节造成的错位效应是进口回升的主要原因，进口高增造成顺差规模减半。1月中汽协乘用车销量增速升至10.7%，乘联会乘用车销量增速升至8.2%，需求短期改善。1月重点钢企粗钢产量同比增速7.5%，较12月回升，生产节前稳定。

　　物价：PPI趋势回落。1月CPI环比涨0.6%，同比降至1.5%，其中食品价格环比上涨2.2%，但同比跌幅仍有0.5%；非食品环比上涨0.2%，同比大降至2.0%。预计2月CPI同比或跳升至2.3%，但或不会像市场预期的远远突破2.5%。1月PPI环比上涨0.3%，同比继续回落至4.3%，预测2月PPI同比涨幅或继续回落至3.6%。猪价、油价不会对今年国内通胀构成较大威胁，预计今年CPI同比前高后低，中枢相比去年有所抬升，但仍将处于温和区间，PPI同比则趋势性向下。

　　流动性：资金依旧充裕。上周R007均值下行至2.94%，R001稳定在2.59%。DR007下行至2.77%，DR001回升至2.55%。上周央行继续暂停公开市场操作，净回笼货币1000亿。上周美元指数大幅回升，人民币兑美元保持稳定，在岸、离岸人民币均稳定在6.3。上周央行表示，虽然央行1月25日以来暂停了公开市场操作，持续两周大规模回笼货币，但由于临时准备金动用安排累计释放2万亿流动性，普惠金融定向降准释放4500亿流动性，而1月末和春节前财政放款力度也较大，因而综合来看市场流动性短期依旧充裕。

　　政策：降低国企杠杆。国务院常务会议要求进一步推动国企降杠杆，出台国企资产负债约束机制，完善企业债务重组政策，建立关联企业破产制度，支持各类股权投资机构参与市场化债转股。新一轮金融开放版图已经成型，以银行业、证券基金业和保险业为代表的金融服务行业的开放将成为2018年金融开放的重头戏。电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域央企纷纷明确了混改计划，新一批混改试点开始有迹可循。

　　债市拐点提前

　　专题：债券借贷业务的现状和发展

　　债券借贷业务简介。债券借贷是指债券融入方以一定数量的债券为质押物，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还相应质物的债券融通行为。我国债券借贷业务在2006年11月正式推出，2012年之后才开始进入快速发展期。

　　债券借贷业务的作用。对于借方来说，通过债券借贷借入流动性较好、折算率更高的利率债，用于质押融资；还可以直接做空债券，获取套利收益。对于贷方来说，债券借贷可以盘活存量资产，获取额外收益。而对于债券市场来说，债券借贷业务可以提高市场流动性和有效性，修复利差，降低债券市场风险。

　　债券借贷业务的现状。1）参与机构多元化，包括大型商业银行、股份制银行、城商行、外资机构、证券公司等。2）券种较为集中。债券借贷的成交券种主要是利率债，17年国债、政金债和地方债的债券借贷成交量占比达到99%。3）期限以中短期为主。债券借贷主要以1个月、14天和2个月为主。一般短期借贷的目的是质押融资，而中长期借贷则出于交易策略和卖空目的。

　　债券借贷业务的未来发展。我们认为，未来债券借贷业务需要更为规范化，如推出债券借贷的标准协议文本、引入第三方机构对借入方的担保品进行集中管理、加强借贷业务的风险管控，完善履约保障机制等。此外，债券借贷业务也或向转让式借贷方向发展，有助于我国的债券市场进一步与国际接轨。

　　上周市场回顾：一级需求不错，二级继续上涨

　　一级需求不错。上周记账式国债发行700亿，政金债发行917亿，地方债发行158亿，利率债共发行1775亿元、环比增加227亿元，净供给905亿。认购倍数整体尚可，一级需求依然不错。同业存单发行5255亿元，环比增加570亿元，净发行1539亿元。股份行3M存单发行利率下行7BP。

　　债市继续上涨。上周股市大跌，跷跷板效应之下债市情绪继续回暖，加之资金面依旧平稳，债市利率普遍下行，尤其是10年国开利率大幅下降至5%以下。具体来看，1年期国债收于3.39%，较前一周下行5BP；10年期国债收于3.88%，较前一周下行3BP。1年期国开债收于4.24%，较前一周下行4BP；10年期国开债收于4.94%，较前一周下行10BP。

　　本周债市策略：债市拐点提前

　　节前节后资金面平稳。各家机构节前资金安排已妥，后续逆回购到期量逐步减少，回笼压力也有所降低，节前资金面应无忧。节后现金回流与临时准备金额度到期对冲，公开市场回笼量少，超储率不会出现大幅下行，流动性供需格局继续向好，货币利率或持续位于低位。

　　债市拐点提前。此前，我们判断1季度可以增配3年期以内的债券，理由是央行货币政策已经从实际偏紧回归中性，但是配置长久期的债券仍需等到3月份，因为经济数据走势还不明朗，需要等到1季度银行信贷冲动释放之后才会迎来债市拐点。但目前全球股市下跌，风险偏好大幅下降，通胀风险大幅降温，而国内高利率与高债务的矛盾越发不可调和，我们认为债市拐点有望提前到来，建议增配10年期国债和国开债，可以从1-3年短久期策略升级到3-5年的中长久期，如果今年想赚取绝对收益，利率债将是必选品种，但基于信用风险或将爆发，我们对低等级信用债券依然谨慎。

　　监管冲击持续

　　本周专题：近期信用风险事件梳理及启示。

　　1）近期风险事件回顾。近期各类风险及违约事件层出不穷，大机床、丹东港和川煤集团再度出现债券兑付或付息违约；亿阳集团回售违约，在此之前公司已经深陷债务纠纷，主体评级连续下调；保千里利息违约一方面是公司流动性本就紧张，实际控制人被调查更是加剧了再融资难度，目前公司经营、融资均陷困境，未来债券本金兑付存较大不确定性；云南资本非标逾期，尽管后续已经完成偿付，但对城投信仰有很大冲击；吉林森林集团永续债放弃赎回、票面利率跳升超出市场预期。

　　2）给我们带来哪些启示？再融资不畅或是推升信用风险的主要驱动因素。上一轮信用违约高峰出现在15-16年，主因企业盈利下滑导致内部现金流弱化。今年企业盈利远好于上一轮，但金融强监管下再融资不畅带来的外部现金流收缩将成为新的驱动因素。近期的信用事件，多数违约主体此前已经发不出债券，再融资的恶化成为违约的导火索。近期风险事件仍旧集中在民营企业。一是民营企业融资环境明显收紧，目前市场对民企债规避情绪较重，容易形成恶性循环。二是民企控制人风险依旧值得警惕。城投债风险渐显。随着地方债务规范的趋严，城投债信仰趋弱。近期云南资本被爆非标逾期，尽管该公司不属于一般意义上的城投公司，但也显示出政府在对于城投或者说国企的支持方面，可能面临诸多掣肘。此外，上市公司遭监管层处罚、供给侧改革行业中弱势企业受损等问题也值得密切关注，吉林森林永续债延期是新出现的风险类型，相关风险值得进一步研究。

　　一周市场回顾：供给大幅上升，收益率整体下行。一级市场净供给930.3亿元，较前一周的215.2亿元的净供给，上周信用债供给大幅上升。从评级来看，AAA等级占比第一为37%。从行业来看，建筑业以25%的占比稳居第一。在发行的127只主要品种信用债中有14只城投债，占比较前一周大幅下降。二级市场交投增加，收益率整体下行。

　　一周评级调整回顾：评级调整数量上升。上周发生2项信用债主体评级上调，同时发生2项信用债主体评级下调。相比上周，本周信用评级调整事件数量有所上升。评级上调的发行人为中国重型汽车集团有限公司、四川蓝光发展股份有限公司，分别来自于制造业、房地产业，信用评级均从AA+上调至AAA。评级下调的发行人为浙江古纤道新材料股份有限公司、湖北宜化化工股份有限公司，均来自于制造业，信用评级均从AA-下调至A。

　　投资策略：监管冲击持续。上周信用债收益率跟随利率债下行，AAA级企业债收益率平均下行2BP、AA级企业债收益率平均下行2BP，城投债收益率平均下行2BP。下一步表现如何？建议关注以下几点：

　　1）多地政府摸底隐性债务。年初以来，据我们不完全统计，至少已有内蒙、重新、四川、山东、浙江等省财政厅开展了政府隐性债务的清理核查工作，市场憧憬是否有第二轮债务置换，我们认为这种可能性很低。一是本次核查或与政府换届有关，如内蒙强调“新官要理旧账”原则，根本目的在于遏制隐性债务扩张以打好防风险攻坚战，内蒙便叫停了部分基建项目；二是隐形债务一般是政府担保债务或救助责任债务，均不符合《预算法》精神，也与地方债务规范化背道而驰。

　　2）警惕永续债陷阱。15森工集MTN001到期未赎回引发市场关注永续债延期风险，国内永续债在条款设计上往往对发行人有利，比如有些永续债规定可赎回日为首个周期末以及此后每一个付息日，或者符合一定条件便可提前赎回，投资者可能面临提前结束投资的风险；再比如规定一定条件下可以无限期延付利息、票面利率调整设置的上浮基点过小，均可能反映了发行人延期的意愿。此外，国内永续债设置条款中，极少有添加投资者保护条款（比如交叉违约），一旦出现风险投资者无法及时维权。

　　3）严监管冲击信用债。据财新报道，资管新规或将在两会前落地，而银监会近期要求农村金融机构压缩同业理财业务，显示金融严监管仍将持续，而金融监管对信用债影响远大于利率债，一是银行理财资产配置中信用债和非标分别占34.08%和16.22%，占比半壁江山，而非标流动性较差，流动性压力下信用债将首当其冲；二是资金回表后将更偏好利率债，信用债需求或将大幅下降；三是非标收紧，再融资压力加大将推升信用风险。

　　静待节后机会

　　专题：钢铁行业转债分析

　　1月钢铁板块表现不错。18年1月WIND钢铁指数上涨6.29%，涨幅超过沪深300、上证综指和深证成指。钢铁板块18年的开门红行情源于多支钢铁股年报业绩的超预期，一方面冬储行情来临，钢企补库存带动需求企稳，钢价也止跌震荡；二是近期原材料价格略有走弱，钢企毛利依旧不错。

　　17宝武EB基本面梳理。1）正股宝钢股份是全国优质板材龙头，主要产品是热轧碳钢板卷和冷轧碳钢板卷。17年全年归母净利润预计同比增长113%到121%，超出市场预期。一方面是供给侧改革推动钢价上涨，钢企盈利普遍较好；另一方面宝武合并后产生协同效应，推动公司盈利提升，加上湛江钢铁投产后快速达标达效，成本竞争优势突出。2）17宝武EB有一定投资价值。短期来看，板材下游以制造业为主，多为室内生产，钢材需求受采暖季限产影响较小，加上南方钢企多、钢价高、限产少，宝钢股份整体较为受益。而从长期来看，目前我国房地产周期已近尾声，螺纹钢等建材用钢的需求有下行压力。而板材下游多是制造业，需求仍有支撑，宝钢在板材领域的龙头优势明显，EB可适当关注投资机会。

　　久立转2基本面分析。1）正股久立特材是国内不锈钢管企业的龙头，下游行业涉及油气（包括LNG）开采、储运、加工以及核电、超临界火电等能源装备行业。正股17年业绩表现一般，毛利率也有所下滑。主要是行业景气度不高，近年来受到原材料价格上涨的影响盈利能力也有所下滑。2）久立转2投资价值一般。久立转2的规模不大，评级中等，条款整体中规中矩。转债上市后价格震荡下跌，目前股性和债性均不算强。正股久立特材基本面一般，未来的看点在于积极布局核电和高端装备制造业务，进行产品结构调整。转债整体投资价值一般，未来投资机会还需依赖钢铁板块的整体走强。

　　上周市场回顾：放量下跌

　　上周中证转债指数下跌4.87%，日均成交量上涨32%；同期沪深300指数大跌10.08%，中小板指下跌6.8%，创业板指数下降6.46%。个券4涨61跌，正股3涨62跌，嘉澳转债继续停牌，常熟转债上市，涨幅前3位分别是15天集EB（0.29%）、宝信转债（0.12%）、小康转债（0.08%）。

　　节前发行和审批节奏放缓。上周没有转债发行和过会，仅利欧股份（21.98亿）收到批文。此外，上周新增了温州宏丰（2.25亿）、亚泰国际（5亿）和雅化集团（8亿）三只转债预案，而弘信电子（2.6亿）撤回了转债申请。

　　本周转债策略：静待节后机会

　　静待节后机会。上周受海外市场的影响，国内股市大跌，转债个券也下跌明显。在上周的交流思考中我们曾提示“短期保持谨慎”，目前来看，仍无法确定海外风险是否完全释放，加之国内市场情绪低落，短期仍维持谨慎的判断。本周将迎来春节假期，持券过节风险较大，布局机会需等待节后。

　　坚守业绩为王。18年以来，我们对转债市场的投资建议始终是业绩为王，年后将迎来年报季，可等待年报陆续披露，市场情绪有所修复后，再寻找业绩确定性增长的个券布局，仍建议关注攻守兼备的混合偏股型转债。如宁行、国资、生益、济川、铁汉、林洋、隆基、蓝思（大股东解禁延期6个月），短期少量关注周期细分龙头交易性机会。

　　风险提示：基本面变化、股市波动、货币政策不达预期、价格和溢价率调整风险。

　　来源：姜超债券研究