招商蛇口——深度:立足大湾之上,引领城市生长!

1评论 2018-02-13 16:09:56 来源:格隆汇 新能源汽车产业链炒作路线

  作者:海通地产 涂力磊

  1  吸并上市,招商蛇口扬帆起航

  1.1  吸并招商地产,实现重组上市

  招商局蛇口工业区控股股份有限公司是招商局集团(中央直管国有骨干企业)旗下城市综合开发运营板块的旗舰企业。

  1979年1月31日,公司前身为招商局蛇口工业区有限公司,经国务院批准在深圳成立。1992年2月19日,公司取得国家企业法人营业执照,注册资本为22.36亿元,其中招商局集团有限公司占比95%,招商局轮船有限公司占比5%。

  2015年4月30日,公司整体改制为股份有限公司,折合的股本总额为55亿股。其中招商局集团有限公司占比95%;招商局轮船有限公司占比5%。

  2015年11月27日,公司共发行19.02亿股,发行价23.60元/股,以换取招商地产社会公众股A股股票10.27亿股、B股股票2.12亿股。换股后招商地产A股、B股股票分别于2015年12月11日和2015年12月30日终止上市并摘牌。同时,公司非公开发行不超过5.30亿股新股募集配套资金118.54亿元。2015年12月30日,公司A股股票于在深圳证券交易所主板上市,股票简称“招商蛇口”,股票代码001979。至此,招商蛇口成功上市。

  1.2  招商局集团,公司第一大股东

  截止2017年三季度末,公司的实际控制人和控股股东均为招商局集团有限公司(简称“招商局”)。招商局直接持有上市公司66.1%的股权,并通过招商局轮船有限公司间接持有上市公司5.18%的股权,合计控股比例为71.28%。

  公司十大股东包括了安邦、社保基金、国开金融等重要国家级资本。其中,社保基金、国开金融、华侨城股份、奇点领誉一期、深圳市招为投资、博时资本、兴业财富是在吸收合并招商地产实现重组上市时进入上市公司的。

  1.3  招商局集团实力雄厚,旗下资产众多

  公司控股股东招商局集团是中央直接管理的国有重要骨干企业,经营总部设于香港,亦被列为香港四大中资企业之一。截至2016年底,招商局集团总资产6.9万亿元,当年营业收入5053亿元,利润总额1112.8亿元。

  招商局是中国民族工商业的先驱,创立于1872年晚清洋务运动时期。146年来,招商局曾组建了中国近代第一支商船队,开办了中国第一家银行、第一家保险公司等,开创了中国近代民族航运业和其他许多近代经济领域,在中国近现代经济史和社会发展史上具有重要地位。

  1978年,招商局即投身改革开放,并于1979年开始独资开发了在海内外产生广泛影响的中国第一个对外开放的工业区——蛇口工业区,并相继创办了中国第一家商业股份制银行——招商银行,中国第一家企业股份制保险公司——平安保险公司等,为中国改革开放事业探索提供了有益的经验。

  招商局还是国家“一带一路”战略的重要参与者和推动者。集团加快国际化发展步伐,在全球20个国家和地区拥有50个港口,已初步形成较为完善的海外港口、物流、金融和园区网络,大都位于“一带一路”沿线国家和地区的重要点位。

  2017年12月,斯里兰卡政府正式与招商局达成合作,把该国南部的汉班托塔港的资产和经营管理权移交给招商局,进一步深化了我国的“一带一路”建设。

  目前,招商局业务主要集中于交通(港口、公路、航运、物流、海洋工业、贸易)、金融(银行、证券、基金、保险)、地产(园区开发与房地产)三大核心产业,并正实现由三大主业向实业经营、金融服务、投资与资本运营三大平台转变。招商局以其悠久的历史和雄厚的实力,在海内外工商界有着广泛的影响。招商蛇口作为招商局旗下唯一的地产平台,有望受益内部资源整合。

  2  中国领先的城市及园区综合开发和运营服务商

  2.1  公司主要业务定位

  公司2015年12月30日吸并上市后,聚合了原招商地产和蛇口工业区两大平台的独特优势。重组上市后的招商蛇口以“产、网、融、城一体化”为业务抓手,确立了“前港-中区-后城”发展新模式,园区、社区与邮轮三大业务协同发展,致力于成为中国领先的城市及园区综合开发和运营服务商。

  目前招商蛇口转型发展呈现新格局,在前海蛇口自贸区、太子湾邮轮母港、深圳国际会展中心一期等重大项目和产融互动、产网结合等关键领域纷纷取得重大突破,经营业绩实现了跨越式增长。在持续推动全国近40个城市升级的同时,招商蛇口跟随招商局“走出去”,在“一带一路”沿线国家和地区开发复制推广“蛇口模式”,实现自贸区发展与“一带一路”战略的有效叠加。

  2.2  业务发展和财务情况

  公司2016年提出追求质量、规模、效益均衡发展。所谓均衡发展具体体现在公司销售额、利润额稳健增长,负债率保持平稳且处于合理水平,ROE保持稳健。公司也一直朝着这个目标坚定不移的发展。

  公司规模持续增长,盈利能力保持行业领先。根据业绩快报披露,2017年度公司实现营业收入755.4亿元,归母净利润122.1亿元。公司总资产一直稳健增长,2017年总资产规模达到3317.0亿元。公司在2015年-2017Q3期间利润率水平维持稳定,其中毛利率从37.7%下降至26.6%,净利润率从16.4%上升至17.4%,净利润率水平处于业内较高水平。

  公司资本结构稳健,资金成本保持行业领先。截止2017年9月30日,公司资产负债率为74.0%,净负债率为53.7%,剔除预收账款后的资产负债率为64.5%。公司2015年-2017Q3期间,负债率水平维持稳定,其中资产负债率从70.5%上升至74.0%,净负债率在54%以下,剔除预收账款后的资产负债率在65%以下。公司截至2017年三季度末的资金成本为4.7%,相较2016年小幅度上升,但在同行业中仍处于较低水平。

  高周转实现业绩快速增长。2016 年公司存货周转率在0.35次,总资产周转率在0.28次,较2015年均有所上升。

  3  蛇口模式:引领园区开发,体现运营价值

  园区开发和运营属目前招商蛇口核心业务。公司于1979年起对我国第一个外向型经济开发区——蛇口工业区进行开发建设。经过三十多年建设运营蛇口,招商蛇口已经具备各项资源的综合整合能力。

  招商蛇口深耕园区开发和运营,聚焦空间规划、产业聚集、生态圈服务,为产业创新赋能。从产业研究、产城规划、产园区运营服务、产业聚集到产业孵化,从主题园区到特色产业带,再到生态型片区,招商蛇口赋予产业繁盛生长的能量,为城市经济多元化发展带来源源不断的活力。

  3.1   蛇口园模式发展历程:从1.0到4.0

  招商蛇口在工业园开发与运营方面,大致经历四次升级与发展。企业在1979年首次进入工业园领域,构建蛇口工业园1.0版本。

  在创业之初,招商蛇口园区主要是依托特殊政策红利和毗邻香港的地理优势,大力发展进出口加工工业。在以上定位之下,蛇口园区1.0版本的主要特点在于加速完成招商引资和基础设施建设(包括道路、港口)等工作。整个园区建设、经营都相对粗放,核心在于抓住战略机遇,抢占时间,尽快完成园区开发任务。

  此外,因为当时园区更多立足工业生产,因此在城市配套和居民生活方向相对简单,仅仅满足基础居住需求。

  伴随中国经济的转型升级,1995年之后蛇口模式进入2.0版本。在园区开始逐步具备规模之后,蛇口开始主动加强产业运营和调整,同时加大基础设施配套服务等。在此期间,园区内中低端简单加工制造开始向中高端产业转移。园区有选择性的逐步减少低端加工工业比重,提升高科技企业含量。

  与此同时,考虑中高端产业人才需要,园区开始加大基础设施服务力度,构建完善的园区服务体系。园区收入来源开始多元化,包括租地收入、供水供电等工业配套和生活服务收入。

  2001年之后,蛇口进入3.0模式。与此前偏重产业有所不同,伴随中国城市化进程不断扩张升级。工业园本身开始融入城市,成为城市一部分或者城市新区。此外,伴随园区整体经济能力的增强,区域内中低端加工制造开始被高科技企业、金融创投和贸易服务逐步替代,城市功能、就业环境和产业创富能力成焦点。

  基于以上时代变化,使得蛇口3.0模式开始注重城市功能、宜居自然、国际联通和创富平台的打造。在此阶段,蛇口工业园的主要业务开始聚焦园区建设与运营、社区运营和邮轮运营。

  2017年开始,蛇口开始逐步摸索和开发蛇口4.0版本,即“前港、中区、后城”模式。下文对蛇口4.0版本将有详细描述。

  3.2   蛇口园区模式4.0版本:前港、中区、后城

  所谓“蛇口模式4.0版本:前港、中区、后城”主要是指企业在总结之前园区发展思路以及城市功能升级所面临各种需要时所提出的产业园区发展思路。我们认为以上模式的提出,将是蛇口开始走向对外模式复制的开始,也是招商蛇口将此前3个版本进行各自升级的结合。

  所谓“前港”主要指,在城市发展历史上,大部分率先发展起来的城市大多具备优秀对外入海口、内河航运或者重大交通节点的优质地理条件(如巴西里约、美国五大连湖区;中国的长江航运节点城市武汉,对外贸易出口城市上海、深圳、广州等)。因此,在园区建设之初需要首先集中力量将“前港”建设完毕。

  “前港”的提法是对蛇口1.0版本的升华与浓缩,要求保证港口能够为未来的上下游产业导入、聚焦提供基础,是带动未来投融环节的重要引擎。

  所谓“中区”主要指,在港口开发基本成功,产业聚焦初步成型后。为保障“前港”具备生命力,需要有更大的腹地经济来保障前港的有效运营(人口、生活配套、产业链就业配套等)。因此,在产业定位上“中区”除原本的园区建设外,强调城市综合开发能力。业务发展即要求开始实现产业平台对接,有要能保障营商环境、特色项目开发和居民宜居生活。

  “中区”的提法是对蛇口2.0版本的升华与浓缩,要求园区企业具备较好一二级联动开发能力,保障“前港”和“中区”可以衔接,要求园区产业价值在中区高端实现。中区在产业定位上包括出口加工、保税仓库、展销中心、科研中心等。如果属于内陆型片区不具备港口条件,则要求“中区”可以和重要交通节点进行对接。

  所谓“后城”主要指,当“前港”和“中区”高度发展之后,沿海或者沿江产业园区开始向更内陆区域拓展。“后城”更大程度体现城市综合运营能力,是帮助“前港”和“中区”能够与城市良性对接的重要体现。从企业角度出发,要求推动更大程度公共项目建设和维护、加大公共事业服务能力以及特色项目运营能力。

  “后城”的提法是对蛇口3.0版本的升华与浓缩,要求园区企业在建设园区同时,能够为城市整体功能升级提供保障和帮助,整体加大商业配套、市政配套和园区配套。与此同时,考虑城市本身生长能力,“后城”提法实际上是帮助园区最终能够整体融入城市之中,帮助城市进入可持续发展阶段。

  3.3   “前港、中区、后城”:最大程度享受城市化红利

  整体而言,“前港、中区、后城”的提法是一个彼此协同,和谐共赢的过程。以上商业模式而言,“港区城”模式即可以最大程度享受城市化发展红利,又可以最大程度实现经济发展、城市和谐、政商共赢。

  本质上而言,“前港”提法的核心是打造或者完善交通节点,保障产业园区能够在资源和要素获取中获得更大优势;“中区”的本质在于要素对接,把“前港”所获取的资金、劳动力、生产资料和高科技有效融入;“后城”的本质在于反哺城市,产城融合。在园区经济体量已经达到较高水准是,加大宜居环境、城市配套、公共服务建设、基础保障和城市公益事业服务投入。

  在以上过程中,企业最大程度获得土地的全部城市化红利,居民实现宜居、宜业和创富,政府得到经济稳定发展,同时企业的公共配套和公益服务还最大程度保证社会和谐。

  3.4   港区城模式:一带一路,雁型出海

  除国内产业园区扩张布局外,在国家和招商局集团“一带一路”的战略布局下,招商蛇口也将协同大股东积极拓展海外业务。考虑大股东已经在“一带一路”的重要海外国家和战略城市进行布局,未来“港区城”模式是否可以进行高度复制值得关注。

  4  社区开发与运营

  社区开发与运营板块现在是招商蛇口主要营业收入和利润来源,占到2016年营业总收入的88%。招商蛇口依托旗下“招商地产”品牌,专注为家庭客户提供精品住宅,截至2017年6月已布局全国39个城市及香港、新西兰等海外地区,开发项目逾200个。公司因倡导“社区综合开发模式”、“绿色地产开发理念”、“全程服务体系”,被誉为中国地产界“城市运营”、“可持续发展”最早的实践者和成功典范。在重点聚焦精品住宅开发与社区运营、体验式综合体开发运营的同时,公司也在着重培育健康地产、医疗地产和旅游地产的产品,寻求公司规模和利润的潜在增长点。

  4.1  销售规模突破千亿

  销售金额破千亿,同比大幅增长。公司社区开发与运营能力持续提升,2017年实现签约销售额1126.3亿元,同比增长53.2%,签约销售面积554.6万平米,同比增加18.3%。

  4.2  多元化拿地助力发展

  2017年公司获取51宗土地,扩充项目资源建筑面积768.6万平米,权益建筑面积549.5万平米,总地价826.8亿元。2017年新增项目主要集中在二三四线,城市布局集中在长三角、粤港澳和中西部区域。除通过招拍挂市场获取资源外,公司着力推进招商局集团内外的资源整合,非市场化拿地模式助力企业快速发展。公司启动自中外运长航并入集团以来地产资源协同合作的首个项目——南通市港闸区住宅项目;与武钢集团、昆钢集团分别签署战略合作协议,通过成立合资公司的方式合作,共同改造、开发前述公司所在城市的土地资源,以提升土地价值。

  4.3   打造特色产品线,覆盖客户全方位需求

  公司致力于打造特色产品线,覆盖客户全方位需求。其中,住宅产品线包括豪宅系列的“玺”、改善系列的“雍”和刚需系列的“依”;商业产品线包括定位城市名片的“海上世界”、定位区域核心的“汇港”、定位社区配套的“花园城”;办公楼产品线涵盖超甲级的招商局广场系列和乙级的招商大厦系列等。此外,公司还利用现有的工业厂房等资源切入长租公寓领域。

  4.3.1   住宅产品线

  公司已开发项目涉及别墅、高端住宅、高层公寓、花园洋房、大型社区等各档次各品类住宅产品。

  中国玺:豪宅系列。中国玺立址于西二环,辽金元明清历代国都交汇之地。千年国脉繁盛至今,城市顶级资源环抱左右。丽泽商圈、金融街商圈、西单商圈三大商圈围合,商务、金融、高端消费尽享便捷;6条地铁线路通达全城,最近站点步行仅2分钟;紧邻北京南站,直抵全国要冲;地铁直达在建第二机场,瞬间沟通国际;两河六公园环绕,公园总面积超过105公顷,臻享城市核心的绿色生态生活。中国玺周边教育、医疗资源丰沛。实现了从幼儿园到大学的一站式教育,以及社区医疗、三甲医院、专科医院并存的分级诊疗体系。

  雍景湾:改善系列。产品形态为50平米一房、82平米两房、88平米三房到180平米四房。项目一期于2011年6月18日开盘,目前已基本售罄。项目2期位于小区中央核心区段,小区中央园林与四海公园仅一路之隔,双园零距离。产品设计两梯两户,全板楼设计,南北通透,超宽楼间距,大尺度生活空间,彰显不凡气度,成就生活高度。

  依云公馆:刚需系列。位于南海区九江镇中心大正新城区最核心的地段,是南海区城市更新十天示范项目之一,同时是九江镇未来重点打造的发展片区。依云公馆是大正新城板块成为城市更新示范项目后首推出的大型商住项目。

  4.3.2   商业和其他

  商业综合体:海上世界。作为招商局600亿再造新蛇口的扛鼎之作,海上世界总建筑面积100万平米,集“商务办公、休闲娱乐、餐饮购物、酒店、度假、居住、文化艺术等”于一体。海上世界已成为市民生活动方式升级、体验自在、包容、优雅慢生活的重要场所。海上世界已经成为了深圳市最重要的城市级地标性的综合体,成为深圳重要的城市客厅。

  文化艺术中心。坐落于海上世界,紧邻海岸线,占地面积约26000平方米,总建筑面积约45000平方米,是集美术馆、高端商业、小剧院、画廊、滨海发布厅为一体的综合性建筑。依托招商地产品牌优势和绿色优势,项目将融合展示、研究、收藏、交流、教育、文化休闲和商业等功能,充分传达绿色建筑概念和低碳生活的全新理念,同时将艺术文化和商业活动巧妙结合,定期举办品牌发布会、文化艺术主题展等活动,打造艺术文化及商业展示的大型平台,同时提升片区艺术文化氛围,为蛇口乃至深圳市民提供城市活动的舞台。

  酒店:深圳蛇口希尔顿南海酒店。坐落于深圳西侧沿海城市带的主要区域,酒店共有323间宽敞客房,并包括16间套房,从精心设计的时尚客房可欣赏到深圳湾醉人的美景,为住户带来卓越舒适的住宿体验。酒店五间极具特色的餐厅与酒吧为住户带来精彩的美食体验,从全日制自助餐到正宗粤式美食、西式烧烤、新鲜海鲜及池畔小吃等,宾客在尽享众多精选可口佳肴的同时还可一览户外的壮观海景。

  超甲级写字楼:招商局广场。招商局广场是蛇口自贸区海上世界片区的地标性建筑,是集高级办公、商业以及餐饮、银行等诸多功能为一体的超高层建筑,是深圳唯一360度观山看海的超标准5A甲级写字楼。

  4.3.3   长租公寓

  公司聚焦国内中高端租赁市场,截至2017年半年报已布局深圳约50 万平米、1.3 万套长租公寓产品,已形成“壹栈”人才公寓、“壹间”精品公寓、“壹棠”高端服务式公寓三大核心产品线,并已全面形成产品与服务、运营管理、品牌等细分标准化体系。目前在北京、天津、武汉、重庆等城市以自有物业改造成公寓的多个项目正在同时推进,公司将以“中国中长租公寓领导品牌”为发展目标,计划以三年的时间实现品牌全国布局。

  作为全国最大单体公寓运营的服务商,壹间、壹棠公寓成为众多世界500强企业为员工提供公寓福利的选择。招商蛇口也因此具有大量长期稳定的B2B客源,与目前市场上以C2C和B2C模式为主的运营服务商相比,具备了租期稳定,空置期少,溢价率高的显著优势。

  5  招商蛇口邮轮业务

  5.1  消费升级,游轮行业具备较大发展空间

  全球邮轮旅游呈稳增长趋势。从全球邮轮行业发展来看,邮轮搭乘旅游人次持续稳增长,而且增速涨幅有扩张趋势。根据国际邮轮协会(CLIA),2016 年全球邮轮搭乘旅游人次达到2470 万,2015 年为2319 万人次,增速达6.5%,为5 年来最高增速。而此前CLIA的预测增速是每年4.4%。如果按照2016年全球人口72.6亿计算,邮轮搭乘旅游的渗透率仅为0.32%。

  和发达国家相比,我国邮轮旅游渗透率偏低,行业空间较大。邮轮旅游分内河和出境两类。像招商蛇口邮轮业务主要以出境游为主的业务,我们横向对比世界发达国家相似业务可以发现,我国的邮轮渗透率位居末位。然而,我国是亚洲国家中,出境旅游潜力最大的国家。根据CLIA,我国邮轮旅游人次数量占亚洲市场接近50%,2015年同比增长40%,2016年同比增长113%。低渗透率和高增长率说明我国邮轮行业具备发展空间。

  5.2  邮轮旅游获政策红利支持

  国家不断出台利好政策,加大对游轮支持力度。2012年以来,国家旅游局先后批复设立了上海金山、虹口,天津滨海新区,广东深圳蛇口,山东青岛和福建福州等5个“中国邮轮旅游发展实验区”。2015-2016年,国务院先后出台三个文件,明确提出要推进游轮旅游产业发展,鼓励企业研发和建造游轮,并给予通过游轮入境的国际旅客15天免签支持。2017年3月,交通运输部、国家旅游局等六部门联合印发《关于促进交通运输与旅游融合发展的若干意见》,拟推进游轮港口基建设施并增加游轮旅游航线。

  从国家陆续出台的轮政策中,我们可以看出个政策对游轮行业支持力度不小,而且从港口、基建、入境游客签证优惠等都给出了指导方向。可以说,中国邮轮正处于政策红利窗口期。

  5.3  招商蛇口邮轮业务:全国网络布局,国际合作

  邮轮产业建设与运营是招商蛇口2015年整合上市后确定的新的业务板块。

  国内最大邮轮港口运营商。公司主要致力于打造邮轮母港,通过“船、港、城、游、购、娱”联动发展,实现招商局集团“前港-中区-后城”特色商业模式落地并向其他区域复制。根据公司官网,招商局集团以独资、参股或联合开发的形式,布局介入了深圳、上海、天津、厦门、青岛等中国沿海城市邮轮母港的开发运营。2016年,招商局集团布局的邮轮母港邮轮旅客接待量约占全国85%,已成为国内最大的邮轮港口运营实体。

  

  专注4.0母港打造,培育邮轮经济。2016年9月招商蛇口邮轮预订平台正式上线。2016年11月招商蛇口独资拥有的太子湾邮轮母港盛大开杠,拥有22万GT邮轮泊位1个、10万GT邮轮泊位1个、800GT高速客轮泊位12个(其中待泊泊位2个)、2万GT客货滚装泊位1个。招商蛇口重点打造的太子湾邮轮母港以及在建的天津和厦门母港是4.0版本的“全能型”港口,综合物流、商业、旅游等业态于一体,是能拉动区域的特色邮轮产业。

  首个母港经营成果突出,国际合作。深圳蛇口太子湾邮轮母港是公司第一个邮轮母港。2016年9月邮轮航线订购平台开启,11月太子湾母港盛大开港。2017年太子湾邮轮母港各项运营数据创邮轮母港开港首年之最。该港口完成了与9家邮轮公司合作,引进乐10艘邮轮停靠,航线覆盖日本、新加坡、马来西亚等9个国家和地区,服务邮轮旅客18.9万人次,进出邮轮母港的旅客流量突破549万人次。

  中长期邮轮业务发展规划明确。截至17年年底,公司已初步完成在深圳、厦门、青岛、上海等沿海城市的邮轮母港布局。根据公司16年年报和17年中报披露,中期司要打造并完善太子湾邮轮母港经营体系,把太子湾作为邮轮母港的模板;长期要在全国邮轮港口进行网络化布局及商业模式复制,实现“船、港、城、游、购、娱”一体化联动管理,构建集旅游地产、母港经济、邮轮产业于一身的高端旅游服务生态圈,建立中国本土邮轮品牌,建设具有全球影响力的邮轮产业标杆。

  6  招商蛇口价值分析

  我们对招商蛇口的价值分析通过五大方面展开,主要分为加分项和铺垫项。我们认为招商蛇口的模式独特、资源优质、大股东平台优势显著,这三方面是公司的加分项,值得估值溢价。而公司接轨市场化的管理机制和激励制度、多元化的金融渠道几乎成为行业内房企标配,是公司能与其他企业竞争的竞争基础,是基础项。综合而言,我们认为公司与其他周转类企业相比具备独特竞争优势,值得估值溢价。

  6.1  模式加分:充分实现B2G模型,理应溢价

  过去20年,房地产市场需求并未被充分满足。供需不足的矛盾造成房地产企业最重要的价值在于快速拿地、快速生产和快速销售。企业大部分精力都在构建B2C(从开发商到消费者)闭环模型,即如何最大程度满足客户的市场需求。因为只有无穷大的C端客户,企业土地价格高低、融资能力强弱、设计水平好坏、营销能力高低、物业服务有无都不是重要考量因素。巨大的供需缺口造成的现实问题是,只要有产品就会有市场。

  但是展望中长期,行业需求进入平稳回落属大势所趋,如何更有效、更大力度、获取更高价值资源成为所有房地产企业需要重新面临的问题。因为如果房价涨幅斜率开始下降,不能有效获取更好资源的企业,将被迫在融资、品牌、服务、周转、营销、设计和服务上投入更多精力,以上特征的结果是企业整体盈利进入瓶颈。

  因此,考虑土地原始资源都集中在政府手中,能够构建B2G(从开发商到政府)模型,在土地最上游直接获取资源的企业就有可能在中长期竞争中保证盈利能力、现金流水平和ROE持续稳定。考虑政府诉求在于财政稳定、城市宜居和社会和谐,企业B2G模型若能够满足以上三点,理论上在未来竞争中有望获得更好溢价能力和竞争优势。

  我们认为,目前招商蛇口的“前港、中区、后城”模式是对B2G模型的优秀应用。企业通过招商引资、产业发展、产业配套、邮轮母港、城市建设、综合配套、城市保障七大企业功能模块,充分帮助政府实现财政稳定、城市宜居、社会和谐三大需要。

  6.2  资源加分:占据粤港澳大湾区优质资源,有望持续释放红利

  粤港澳大湾区是指包括广州、佛山、肇庆、深圳、东莞、惠州、珠海、中山、江门9市和香港、澳门两个特别行政区形成的城市群。截至2016年底,粤港澳大湾区经济规模体量将近9.3万亿人民币,人均生产总值达到约14万人民币。中国国务院总理在2017年3月召开的第十二届全国人大五次会议室的政府工作报告中正式提出粤港澳大湾区发展思路。

  招商蛇口重仓布局在粤港澳大湾区,坐享时代发展红利。截至2017年12月,公司在粤港澳大湾区的新增项目储备占到全年的比例达到24%左右。存量资产中,公司在深圳的前海蛇口自贸区拥有大量土地,潜在价值可观。我们粗略计算,前海土地整备290万平米对应约508万方地上建筑,太子湾片区住宅、商业、写字楼、公寓建筑面积大约140万平米,按照周边均价6~8万/平米测算,前海总货值在3000亿元~4000亿元,太子湾总货值在840亿~1120亿元。公司是名副其实的粤港澳大湾区土储之王。

  1) 前海土地整备

  前海土地整备范围为2.9平方公里。招商局集团与前海管理局按照50:50的股权比例成立合资公司。整备原则以2015年1月1日作为土地整备土地价值的评估时点,原规划下土地价值由招商局集团享有,新规划下增值部分与前海管理局按40:60分享。目前,土地整备方案仍处于审批阶段。前海一期的施工已经启动,主要为办公楼与公寓,总体量大约为26万方,已经有5万方的办公和3万方的公寓提前锁定卖家,锁定的销售额约60亿元。

  2) 太子湾

  公司将太子湾片区规划为集国际邮轮母港、港澳客运码头配套区、滨海特色娱乐休闲区等功能于一体的深圳新“海上门户”,定位为南中国最大的邮轮母港。太子湾片区总用地面积约53.28万平米,容积率3.19,总建筑面积约170万平米。其中商业占46.4万平米、办公60.85万平米、商务公寓23.5万平米、住宅10万平米、人才公寓5万平米、酒店8万平米、仓储5万平米、文化艺术6万平米、学校1/5万平米、医药3万平米、交通7500平米。

  6.3  平台加分:集团唯一地产平台,内外资源不断整合

  2010年3月15日央企连拿三地王,同年3月18日国资委在强大压力下重申78家非地产主业央企必须逐步退出房地产,只留下16家主业为地产的央企。同年3月19日国资委要求78家企业在15个工作日之内制定退出方案。这就是历史上的“退房令”。尽管这一“退房令”时至今日并未全部完成,部分央企确实在逐步退出房地产行业。招商蛇口作为国资委指定留下的主业为地产的央企招商局集团旗下唯一地产平台,借着这一时代的春风,开启了内外部资源整合之路。

  对外,公司2017年3月15日与武汉钢铁集团(以下简称“武钢”)、武汉市青山区国有资本投资运营控股集团有限公司(以下简称“青山国资”)签订协议,拟按照50:34:16的股权比例成立平台公司,合作开发具备开发条件的武钢集团存量土地。同年4月26日,公司与昆明钢铁控股有限公司签订协议,拟按照65:35的股权比例成立合资公司,合作开发昆钢、昆钢所属企业拥有的及拟收购的有关房地产开发项目和存量不动产。

  我们认为,在央企资源整合大背景下以及招商局集团内部资源整合的支持下,公司具备较强的非市场化拿地优势,有助于抵御行业波动周期,提升公司盈利能力,维持ROE水平。

  6.4  机制铺垫:内部管理完善,激励充分

  公司自吸并上市以来,先后通过了股票期权激励计划、跟投计划,促进公司建立、健全激励约束机制,充分调动公司高管、技术骨干的积极性,将股东利益、公司利益和经营者个人利益有机结合,助力公司长远发展。

  1) 股票期权激励计划

  公司2016年底启动股票期权激励计划,并于2016年12月19日完成首次授予。首次授予数量为4407.6万份,占公司股本总额的0.558%,授予人数为252人,行权价格19.51元/股,期权有效期5年。2017年12月14日,公司又完成了股票期权首次授予计划预留期权授予,数量为422.6万份,授予人26人(包括董事长孙承铭、核心管理人员22人、核心技术人员3人),行权价格19.01元/股。

  该激励计划的有效期为5年,自2016年12月19日起每满两周年(24个月)、三周年(36个月)、四周年(48个月)分三期按照1/3、1/3、1/3行权,行权条件如下:

  1)公司前一个完整财年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净资产收益率分别不低于13%、14%、15%,且不低于对标企业同期75分位值;

  2)公司前一个完整财年归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润三年复合增长率不低于13%,且不低于对标企业同期75分位值;

  3)公司达成前一个完整财年集团下达的EVA考核目标;

  4)自授权日至每一批期权行权期结束日,至少十个交易日的交易价格达到公司上市发行价(除权后)的23.34元或以上。

  2) 项目跟投管理制度

   项目跟投管理制度是合伙人制度的其中一种模式,合伙人制度的隐含逻辑是激励公司管理团队和一线员工实现利益共享与风险共担。房地产行业内碧桂园于2012年推出了“成就共享计划”,最早实施合伙人制度。2014年,万科提出万科事业合伙人制度。同年10月,碧桂园推升级版“同心共享计划”。此后,越秀地产、新城控股、当代置业、旭辉控股集团、金地集团、蓝光发展等企业群起模仿。

  招商蛇口于2017年6月1日通过董事会决议,同意建立项目跟投管理制度。跟投项目范围为自2017年6月1日起,由城市公司操盘开发的、通过市场化的方式获取土地的销售型项目;分为强制跟投和自愿跟投;单一项目跟投总金额上限不超过该项目资金峰值的5%。业内跟投额度主要分布在股权或资金峰值的5-10%之间,确保公司利益的同时,达到激励效果。

  6.5  金融铺垫:打通金融渠道,资源盘活加速

  2017年以来,招商蛇口在融资方面动作频繁,上半年先后发行两笔供给50亿元的中期票据,17年11月下旬继续发行了两笔共29亿元的公司债券。除了通过传统的公司债及中期票据融资之外,公司成功落地了长租公寓CMBS,并先后与太盟投资集团成立了地产基金,与招商局资本、平安银行东莞分行成立了股权投资基金。公司打通金融渠道,加速盘活存量资产,助力新增项目的落地。

  1) 长租公寓CMBS

  2017年12月1日,全国首单储架式长租公寓抵押贷款证券化产品——招商蛇口长租公寓CMBS,获得复合深圳证券交易所挂牌条件的无异议函。该产品发行总额不超过60亿元,首期发行规模不超过人民币20亿元,期限为18年,其中优先级19.90亿元,劣后级0.1亿元。

  2) 地产基金

  2017年11月28日,公司公告与太盟投资集团(以下简称“PAG”)按1:4的出资比例在开曼群岛联合设立SUPER ALLIANCE REAL ESTATE PARTNERS L.P.(简称“地产基金”)。其中公司全资子公司利邦控股有限公司持有地产基金20%的权益,PAG的子公司PREP VENICE LIMITED(以下简称“PREP”)持有地产基金80%的权益。同时,地产基金收购上市公司持有的上海招商局大厦、上海招商局广场及北京招商局大厦三湘资产相关股权,交易总对价约计50亿元人民币。

  3)股权投资基金

  2018年1月招商蛇口公告拟与招商局资本管理有限责任公司(简称“招商资本”)并联合平安银行东莞分行共同成立招商澎湃系列股权投资基金(简称“股权投资基金”),投资于招商蛇口房地产项目。招商蛇口与招商资本股权比例分别为40%:60%,总规模不超过人民币100.075亿元,拟分别针对具体项目(或项目包)组建单只基金。

  7  投资建议:维持“买入”评级

  7.1  盈利预测

  公司园区开发与运营、社区开发与运营和邮轮产业建设与运营三大业务板块协同发展,我们对公司三大业务板块发展做了营收假设分拆,如下:

  1)根据公司旗下房地产项目开发进度,我们假设公司2017-2019年房地产开发收入增速为20.5%、34.1%和36.2%。考虑到公司布局城市房价经历了一波上涨,而这些项目在2017-2019年逐渐进入结算周期,我们假设公司房地产板块2017-2019年毛利率分别为35.00%、35.00%和34.70%。

  2)公司园区开发和运营收入随着园区布局扩张与推进逐渐增加,我们假设2017-2019年园区开发和运营收入增速分别为5.4%、7.0%和10.%。2016年园区毛利率为51.69%,我们假设2017-2019年毛利率都为50%。

  3)公司2016年邮轮产业建设和运营收入为340百万元人民币,同比增速2.4%;2017年上半年收入237百万元人民币,同比增速为37.50%。消费升级,我们认为邮轮产业具备上升空间。我们假设公司2017-2019年邮轮板块收入增速为20.0%、20%和20.0%。2016年邮轮产业毛利率为51.16%,我们假设2017-2019年毛利率都为50%。

  基于以上假设,我们预测公司2017-2019年实现营收分别为755.38亿元、992.14亿元和1329.17亿元,毛利率分别为36.57%、36.28%和35.78%。

  我们预测公司2017-2019年净利润为122.15亿元、158.15亿元、202.51亿元,对应EPS分别为1.55元、2.00元和2.56元。

  7.2  投资建议

  在前文“招商蛇口价值分析”一段,我们已经详细分析招商蛇口的主要投资价值点。我们认为,目前招商蛇口的“前港、中区、后城”模式是对B2G模型的优秀应用。企业通过招商引资、产业发展、产业配套、邮轮母港、城市建设、综合配套、城市保障七大企业功能模块,充分帮助政府实现财政稳定、城市宜居、社会和谐三大需要。在政府掌握绝对资源的房地产行业,在行业总量趋向见顶的背景下,公司B2G模式具备使得其具备长期持续发展的能力,理应享受溢价。

  除此之外,公司强劲的片区整体开发能力,背靠招商局内外部资源整合下的非市场化拿地能力等都使得其具备差异化竞争实力。融资渠道模式的拓宽为公司提供了多元化资金支持。股权激励和项目跟投推出为公司铺就了现代化机制。以上所有特征使得招商蛇口在未来房地产行业竞争格局下具备更强的竞争优势。

  此外,我们横向对比了第一梯队和第二梯队中的A股上市房地产企业在销售规模、土地储备规模、财务安全性以及分红能力,招商蛇口各方面实力均衡,具备业绩长期稳健增长的潜力。

  按照公司2018年2月12日收盘价21.79元计算,对应2017和2018年PE为14.05倍和10.89倍。A股市场可比地产股对应2017年和2018年的平均PE为12.76倍和9.73倍,市场给予招商蛇口的PE估值较周转类企业有小幅溢价。公司属于平台类公司,集中片区和城市综合开发,在土地开发模式、物业运营上与普通招拍挂周类企业有本质差别。我们前文也已强调过公司模式特殊,理应给予溢价。在此前的报告中,我们给万科A2018年的目标估值是13XPE,给新城控股是14XPE,在此基础上给予招商蛇口小幅溢价,即15XPE,按照公司2018年EPS2.00元计算,目标价为30元,维持“买入”评级。

  8  风险提示

  1) 前海土地整备推进不及预期;

  2) 收并购类项目推进不及预期;

  3) 受调控政策影响,预售证获取不及预期;

  4) 行业面临下行风险。

  来源: 涂说天下

责任编辑:Robot RF13015
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