作者：国信证券 王剑

　　一、寻找估值之锚

　　2018年开年以来，银行股录得了较为显著的涨幅。截止2月2日，银行指数涨幅达到13.2%，超越沪深300约6.0个百分点。其中，部分个股涨幅较大，达到25%以上，其余大部分个股涨幅也超过10%。

　　这一轮行情，主要是银行股基本面向好，且估值水平依然相对较低，因此吸引各类资金进入，尤其是部分低风险偏好的资金。

　　而随着股价上涨，银行股估值水平也获得系统性抬升。全行业PB已接近1.2倍的水平，这是近两三年时间内首次重新达到如此高位。事实上，自2012年以来，银行股全行业PB便常年在1.2倍以下徘徊（仅在中间2014-2015年牛市中短期抬升过），市场可能对银行股低PB已习以为常，而把目前的估值水平视为“偏高”。

　　部分个股PB甚至已达到近年的一个较高水平。比如，部分中小银行、优质银行的PB已超过1.5倍，个别甚至在2.0倍左右。仅有少部分个股PB依然在1.0倍以下，全行业正在消灭“破净股”。

　　纵观全球，银行股PB分化较大，很难通过全球比较来寻找一个所谓的估值之锚。何谓银行股的合理PB成为了世界性难题，莫衷一是。A股银行股刚刚脱离了徘徊多年的低PB区间，此时是否存在高估，以及能否得到基本面因素的合理支撑，也是投资者关心的问题。本报告认为，盈利能力尤其是ROE表现是支撑估值的核心变量之一。因此，我们从最为核心的基本面因素出发，考察银行股ROE情况，并预测其未来变化趋势。

　　二、ROE与PB的核心逻辑

　　PB是一个横向比较的相对估值指标，为金融股所通用，但很难计算出一个所谓的合理PB。在进行全球比较时，各国分化较大，也很难找到所谓的合理水平。但可以用一个粗略的评估方法，大致找到一个PB的锚，即：

　　PB=ROE/COE

　　其中，COE为股权折现率，包括无风险收益率与风险溢价。风险溢价又取决于投资者对投资风险大小的判断，以及投资者自身的风险偏好（风险偏好越高，那么对每单位风险所要求的风险溢价越低）。

　　COE=无风险收益率+风险溢价

　　上述PB公式的简要逻辑为：一项资产有它的收益率，但持有它也有机会成本。如果收益率超出机会成本，则该资产可超过面值交易，否则就折价交易。换言之，这和永续债的定价是一个原理，银行股就类似于永续债，ROE是它的票息率，COE是折现率。

　　但事实上，此公式很难直接应用于实战操作，现实中，很多银行PB水平也脱离上述公式估算的锚值较远，似乎难以得到合理解释。这主要是因为COE非常难以精准把握，尤其是COE中还包括风险溢价等偏主观的因素，反映了市场情绪等非基本面信息，更是难以观察与量化的指标。而且，COE在某些时间点会出现大幅的上下波动，似乎难以得到基本面角度的解释。最为典型的是经济周期拐点，投资者情绪和预期出现重大扭转，即使当年ROE未发生重大变化的情况下，估值也会大幅波动。

　　当然，这并不意味着基本面不重要，因为投资者预期的变化，归根结底也是基于他们对未来基本面变化的判断，包括对未来ROE的判断。比如，我国在2011年开始宏观调控，经济运行逐步进入结构调整期，银行ROE开始见顶回落，虽然回落速度并不快，但由于投资者形成了ROE持续向下的悲观预期，再叠加风险偏好快速下降，因此估值快速回落，完全脱离了基本面。而2016年开始的经济复苏期，则刚好相反，行业ROE略有抬头，但尚未进入快速回升，而投资者预期ROE仍将继续上行，因此推动了估值上行。因此，决定估值的是市场预期的ROE，或说ROE预期变化方向，而非ROE的已有值。

　　因此，该公式给出一个联结基本面预期与估值的分析框架：PB应该与预期ROE正相关，投资者对盈利能力的预期越高，则估值理应越高；PB还与COE负相关，折现率越高（可能是资金成本高，也可能是风险溢价高），则估值越低。研究PB，便可以从ROE、COE两个角度入手。本报告主要聚焦于ROE。

　　目前，银行股ROE经过前一段时间的见底回升之后，扭转了此前投资者所误认为的ROE长期向下的悲观预期，因此对估值形成了有力支撑，大幅上修。

　　接下来的问题便是：此前ROE回升的主要驱动因素是什么，以及未来还能否超预期提升。

　　三、ROE详解：寻找核心驱动

　　我们利用经典的银行ROE杜邦分解，详解过去一段时间ROE回升的核心驱动因素，以便观察这些因素的可持续性。为保持数据一致性，后文使用的ROA、ROE，其分母为期末期初的算术平均，因此与公司报告中披露值略有误差，但不影响分析结果。

　　1、横比：个股ROE分化加剧

　　以最新的2017年三季报数据来看，各银行前三季度ROE（未经年化）高低分化明显。高者比如招商银行、宁波银行，均达到14%以上，贵阳银行也高达13.6%。此外，大部分全国性银行ROE位于9-13%区间内。另有少数银行，主要是农商行，ROE低于9%。整体而言，ROE落差增加，显示出各银行盈利能力有所分化。

　　为研究ROE高低分化的根源，我们按照经典方法将ROE进行杜邦分解。首先，ROE分解为ROA和权益乘数。

　　从ROA水平来看，2017年前三季度，大部分个股的ROA在0.6-0.7%间，而大型银行ROA普遍较高，有些在0.9%以上，同时小型银行ROA略低。因此，初步结论为，规模经济效应明显，规模越大的银行，ROA越高。

　　此外，权益乘数也是拉开ROE分化的主因之一。城商行、股份行权益乘数普遍较高，尤其是城商行，大多在15倍以上，江苏银行、杭州银行等个股达到19倍以上。另有些个股在15倍以上。大部分个股的权益乘数则在10-15倍间，分化落差也较大，其中农商行较低，仅略高于10倍。

　　权益乘数反映的是整家银行增加财务杠杆的程度。城商行、股份行财务杠杆较高，显示出这类银行加杠杆较为激进，这是它们维持较高ROE的主要方式。从资产负债结构上看，这类银行往往通过同业业务加杠杆，资产方是同业业务、投资业务（包括同业投资）的占比较高，负债方则是同业负债占比高。在目前的监管态势下，这类业务受到监管层重点关注，未来它们的杠杆有一定的压缩空间，权益乘数可能显著回落，对ROE有不利影响。

　　而农商行由于还不能大规模跨区域经营，财务杠杆率相对有限，在各类银行中居最低水平，也成为了拉低它们ROE的因素。

　　因此，从ROE、ROA、权益乘数三个指标来看，大型银行ROE、ROA均较好；而大部分股份行、城商行则ROA表现平庸，主要靠权益乘数拉高ROE，大监管可能压低其未来权益乘数；农商行则是ROA、权益乘数均不突出。

　　然后再将ROA进一步分解至利润表上的各行，完成整张表的杜邦分解。

　　我们再挑选其中几个重点指标，列成下图：

　　从以上杜邦分解，可以较为清晰地看出，各银行ROA高下分化的主要因素，甚至各自的主要经营风格。

　　其中，招商银行ROA达到0.98%，排名第一，主要是净息差、非息收入均表现强劲，总收入/平均资产也是排名第一，反映了较强的净息差水平和创收能力。后续拨备前利润/平均资产、税前利润/平均资产也保持第一。ROA排名第二、第三的为建设银行、工商银行，而这两家大银行的拨备前利润/平均资产仅排名第七、第八，不算特别突出，而资产减值损失/平均资产较低，不良资产压力的减轻，对盈利水平构成重大贡献。

　　又如，农商行净利息收入/平均资产较高（即净息差较高），与其贷款客户定位、本土存款基础有关，但由于费用、资产减值损失也较高，因此最后的ROA并不突出。这是业务定位于零售、小微等客户群体时的常见特征，具有此特征的还包括平安银行等。

　　为更易阅读，我们还将上表转换为名次表：

　　2、纵比：较2016年全年

　　然后，我们将2017年前三季度ROE（年化后）与上年全年比较，同时也与上年同期比较（不用年化）。两种比较方式各有利弊。这是由于ROE分布具有季节性，四季度由于费用、拨备支出特征与前三季度不同，因此与上年同期比较更具可比性。但这样同比会忽略上年第四季度的情况，因为有些情况是逐季改善的。因此，两种比较可结合起来分析。

　　我们首先将2017年前三季度ROE简单年化，然后与2016年全年ROE作比较，计算变化值（单位为个百分点或基点）。然后也将杜邦分解后的各行指标也作同样比较。

　　为更直观体现，我们再将上表中的ROE变化值、其他重点指标的变化值列于图表之中。

　　可见，2017年ROE指标改善最为明显的是宁波银行、招商银行以及个别其他大型银行、城商行。而部分银行ROE还在下降。

　　而且，如果结合2017年全年股价涨幅来看，部分ROE改善明显的银行确实涨幅靠前（但其余ROE变化不大的银行则特征不明显），拥有可靠的基本面支撑。

　　ROE再分解为权益乘数与ROA，先看权益乘数。2017年与2016年相比，大部分股份行的权益乘数是下降或基本不变的，体现了2017年金融去杠杆的阶段性成果，但权益乘数的绝对值仍然处于相对高位。而大部分城商行的权益乘数竟然还在增加，后续还有待观察。

　　然后，再观察杜邦分解的ROA及其他重点指标的变化。部分银行2017年净利息收入/平均资产出现下滑（净息差同比收缩），是侵蚀盈利能力的主因。而且，股份行、城商行净利息收入/平均资产下滑程度最为明显，大型银行下滑反而有限，证明银行间市场利率上行是压缩净息差的主因（存贷款利率则波动较小），对同业负债依赖较大的股份行、城商行净息差承受较大压力。这一状态在2018年可能延续。

　　但同时，这些银行资产减值损失/平均资产也下降，对盈利产生正贡献，最终使ROA保持大体平稳。比如，招商银行、宁波银行等ROE表现强劲的银行，很大程度上也是受益于资产减值损失/平均资产的下降。足可见，资产质量改善是2017年很多银行保持乃至提升盈利水平的重要原因。经济复苏势头延续，银行资产质量企稳将继续贡献盈利。

　　这事实上反映出，2017年银行息差同比下滑的压力依然较大（尤其以股份行、城商行为甚），但资产质量压力已减轻，因而两者的影响相互抵销，基本保持了盈利稳定，ROA、ROE未出现过大的下滑。后续重点关注2018年净息差、资产质量的变化趋势。

　　最后，我们还要看一下各银行的各杜邦分解指标的名次变化（正数代表名次前进）。从ROA、ROE的排名变化上看，大型银行、城商行排名进步，股份行压力较大。

　　3、纵比：较2016年同期

　　进一步，为剔除季节性因素，我们再将2017年前三季度ROE与上年同期比较。观测的指标与前文相同，也是包括杜邦分解后各指标的变化值（单位为个百分点或基点），以及名次的变化值。

　　首先是杜邦分解后各指标的变化值：

　　同比来看，大部分银行2017年前三季度ROE水平是同比下降的，仅宁波银行、南京银行、招商银行显著提升。同时，另有个别银行几乎持平。

　　然后是权益乘数的变化值，比较结果与上一节类似：

　　再观测杜邦分解中的几个重要指标：

　　图中结论与前一节也是一致的：净利息收入/平均资产下滑明显，尤其是股份行、城商行，拖累了创收，但很多银行资产减值损失/平均资产对盈利产生正贡献，从而弥补了盈利水平整体下滑水平。银行通过少提拨备来反哺利润，其大背景是资产质量整体有所改善。但2017年净息差压力依然较大。

　　再结合2017年个股涨幅来看，情况也类似，ROE同比升幅大的个股，2017年股价涨幅也大：

　　然后，杜邦分解各指标的名次变化，结论与前文也一致：

　　小结：从2017年的ROA、ROE变化来看，受监管从严、货币从紧影响，大型银行相对受益，中小银行压力较大，尤其是股份行尤为明显，资金成本上升压缩了息差空间，净息差较2016年进一步收缩，拖累盈利。这些政策影响还体现在权益乘数上，大部分股份行的权益乘数也是较2016年下降的，这是金融去杠杆政策的效果显现，也对ROE造成拖累。而在经济持续复苏的背景下，资产质量改善、拨备计提压力减轻，对2017年保持盈利稳定有重大贡献。

　　四、ROE展望：个股仍将分化

　　最后，我们还将基于我们对明年银行业经营形势的预判，对行业ROE变化情况给出一个大致的趋势展望。

　　基于银行股自上而下的分析框架，在对行业盈利给出预测之前，我们首先要对宏观经济、行业环境进行简要预判。我们初步预计2018年GDP增速在6.7%左右，增速保持平稳。但内生动力有所变化，基建、地产投资增速回落，制造业动能有所上升，消费也保持平稳，外需回暖。经济保持平稳对银行业经营意义重大，一方面信贷与金融服务需求依然旺盛，另外一方面也使全行业资产质量形势继续向好。

　　行业环境方面，2018年金融监管将进一步从严，对银行业务有深远影响。2017年银行监管以重点检查为主，主要包括“三三四十”等检查内容，使监管层对全行业风险有较好掌握。而2017年底开始，实质性的监管整改文件陆续出台，包括市场关注的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，以及银监会关于银信类业务、流动性风险管理、大额风险暴露管理等方面的文件，也陆续出台（或公开征求意见），里面不乏新的监管整治要求。在这些一系列新老监管要求下，很多原先的同业投资、资管理财等方面的做法难以为继，将在2018年推进实质性业务调整与整改，尤其是部分中小银行调整压力较大。

　　1、行业盈利增速回升

　　对照杜邦分解的表格，对ROE影响最大的指标，包括净利息收入/平均资产（约为净息差）、资产减值损失/平均资产、权益乘数，分别取决于净息差变化、资产质量和银行整体财务杠杆水平。

　　（1）净息差：2018年开年以来，由于表内外信贷供给非常紧张，融资服务的供需进一步失衡，预计净息差将显著抬升，较2017年同比显著上升，成为推动盈利增长的主要驱动因素。

　　2017年，净息差较2016年同比下行，拖累盈利，这在前文ROE分解中已经体现。导致2017年净息差年度下降的原因，是年初重定价因素，即2014-2015年的货币宽松，在2017年初仍有小部分重定价因素。但如果就年内分季度来看，净息差却是处于逐季回升的状态，每季度上升2BP左右。但分类别来看，主要是大型银行表现最为突出，净息差逐季回升，而股份行、城商行则未见明显回升，甚至还在回落。

　　前文已提及，由于中小银行对同业负债的依赖较高，同业负债占比较大，受银行间市场利率上行影响，同业业务的利差收缩，拖累了整体净息差。而传统的存贷款业务，各类银行的利差均是稳中有升的（下图数据为全行业数据，与上市银行数据有差异）。

　　展望2018年的净息差表现，主要考虑三点因素：

　　一方面，考虑到中小银行的同业业务在监管压力下占比将进一步收缩，占全行业务占比将降低，利差更高的存贷款业务占比增加，有利于抬升整体净息差（但这种调整是牺牲财务杠杆的，因此对ROE并不有利，见后文）；

　　另一方面，银行间市场利率在2016年底以来持续抬升，主要是为了配合金融去杠杆，目前依然维持高位，进一步显著抬升的可能性已较低（但显著回落的可能性也不大），因此不太可能进一步侵蚀同业业务的利差。换言之，与2017年比较，同业业务的利差不太会进一步收缩。但若考虑到重定价因素，部分高收益同业资产陆续到期，不再续做，则利差也依然会有小幅收缩，预计影响有限。

　　另外，更重要的因素是，在目前表内信贷供给明显不足的情况下，融资需求保持平稳，贷款供需矛盾进一步尖锐，因此信贷定价或将进一步上行。而存款利率也会小幅上行，但幅度将小于贷款。因此，供需因素驱动存贷款利差上行。而存贷款业务占比较高，因此对整体净息差的推动更为明显。

　　因此，我们预计2018年全行业净息差将在2017年基础上进一步上行，上行幅度或不亚于2017年（年末达到2.09%左右），则2018年全年净息差可能达到2.17%以上。上市银行净息差低于全行业，但我们有把握预计它也同步上行，全年也升8BP左右。

　　（2）资产质量：在海内外宏观经济继续复苏的背景下，全行业资产质量改善已无悬念，只是程度问题。我们预计行业不良率仍处于温和下降的趋势之中，2018年末不良率约在1.6%左右，全年毛增不良总额、新生成额、核销额均大体持平于2017年。按此估计，2018年全年信用成本也与2017年相当，约0.99%，较2016年略降。

　　（3）财务杠杆：我们对2018年行业总资产增速的预计为7%左右，而净资产增速依然接近10%（如果再融资总额超预期，则将更高），因此，毫无疑问，财务杠杆、权益乘数下降，对ROE有所拖累。但在ROA继续提升的驱动下，大部分银行2018年的ROE较2017年稳中有升，对PB估值水平的维持构成强有力的支持。但部分中小银行若问题业务收缩较大，权益乘数下降较多，则有可能出现ROE下滑，个股分化还将加剧。

　　其他非息收入、业务及管理费用等指标我们也给予预测，不再逐一赘述。最后，我们预测2018年A股上市银行盈利增速在8%左右，较2017年水平显著提升。

　　2、个股分化仍将加剧

　　全行业盈利增速8%左右，较为可观，但个股分化将会进一步加剧。

　　基于我们对全行业资产规模增速7%左右的预测，这意味着生息资产规模增量在10万亿元左右。而信贷的增量便已达约14万亿元，这意味着，某些非信贷资产今年将处于余额下降的趋势之中。亦即，虽然全行业不会缩表，但在监管压力之下，表内同业投资等资产将会明显收缩。

　　因此，不同银行需要对自身资产负债结构进行调整，部分同业投资占比较高的银行有必要压缩同业投资。而贷款的增量受监管层高度管制，不可能大幅增长。其他传统同业、债券投资等类别的资产，则取决于负债的总量和成本是否能够支撑，即，是否有足够的低成本负债去支撑债券投资。对于中小银行而言，在目前的市场环境下，显然无法指望有低成本负债支撑债券投资等。因此，不排除部分同业投资占比过高的中小银行出现缩表。同时，大型银行的优势则仍将进一步强化。

　　五、风险提示

　　目前，宏观经济在投资、外需等因素拉动下，呈持续复苏状态，对银行业信贷需求、资产质量均有积极意义。但如若2018年下半年经济形势不达预期，则可能从多方面影响银行业经营。

　　金融监管仍在从严，长远看有利于全行业更加稳健发展。但如果节奏和力度把握不当，也可能诱发次生风险，给全行业经营带来不确定性，或者给部分整治压力较大的银行造成超预期损失。

　　来源：王剑的角度