寻找银行股估值之锚:ROE提升之路

1评论 2018-02-22 15:39:46 来源:格隆汇 低吸也能抓涨停!

  作者:国信证券 王剑

  一、寻找估值之锚

  2018年开年以来,银行股录得了较为显著的涨幅。截止2月2日,银行指数涨幅达到13.2%,超越沪深300约6.0个百分点。其中,部分个股涨幅较大,达到25%以上,其余大部分个股涨幅也超过10%。

  这一轮行情,主要是银行股基本面向好,且估值水平依然相对较低,因此吸引各类资金进入,尤其是部分低风险偏好的资金。

  而随着股价上涨,银行股估值水平也获得系统性抬升。全行业PB已接近1.2倍的水平,这是近两三年时间内首次重新达到如此高位。事实上,自2012年以来,银行股全行业PB便常年在1.2倍以下徘徊(仅在中间2014-2015年牛市中短期抬升过),市场可能对银行股低PB已习以为常,而把目前的估值水平视为“偏高”。

  部分个股PB甚至已达到近年的一个较高水平。比如,部分中小银行、优质银行的PB已超过1.5倍,个别甚至在2.0倍左右。仅有少部分个股PB依然在1.0倍以下,全行业正在消灭“破净股”。

  纵观全球,银行股PB分化较大,很难通过全球比较来寻找一个所谓的估值之锚。何谓银行股的合理PB成为了世界性难题,莫衷一是。A股银行股刚刚脱离了徘徊多年的低PB区间,此时是否存在高估,以及能否得到基本面因素的合理支撑,也是投资者关心的问题。本报告认为,盈利能力尤其是ROE表现是支撑估值的核心变量之一。因此,我们从最为核心的基本面因素出发,考察银行股ROE情况,并预测其未来变化趋势。

  二、ROE与PB的核心逻辑

  PB是一个横向比较的相对估值指标,为金融股所通用,但很难计算出一个所谓的合理PB。在进行全球比较时,各国分化较大,也很难找到所谓的合理水平。但可以用一个粗略的评估方法,大致找到一个PB的锚,即:

  PB=ROE/COE

  其中,COE为股权折现率,包括无风险收益率与风险溢价。风险溢价又取决于投资者对投资风险大小的判断,以及投资者自身的风险偏好(风险偏好越高,那么对每单位风险所要求的风险溢价越低)。

  COE=无风险收益率+风险溢价

  上述PB公式的简要逻辑为:一项资产有它的收益率,但持有它也有机会成本。如果收益率超出机会成本,则该资产可超过面值交易,否则就折价交易。换言之,这和永续债的定价是一个原理,银行股就类似于永续债,ROE是它的票息率,COE是折现率。

  但事实上,此公式很难直接应用于实战操作,现实中,很多银行PB水平也脱离上述公式估算的锚值较远,似乎难以得到合理解释。这主要是因为COE非常难以精准把握,尤其是COE中还包括风险溢价等偏主观的因素,反映了市场情绪等非基本面信息,更是难以观察与量化的指标。而且,COE在某些时间点会出现大幅的上下波动,似乎难以得到基本面角度的解释。最为典型的是经济周期拐点,投资者情绪和预期出现重大扭转,即使当年ROE未发生重大变化的情况下,估值也会大幅波动。

  当然,这并不意味着基本面不重要,因为投资者预期的变化,归根结底也是基于他们对未来基本面变化的判断,包括对未来ROE的判断。比如,我国在2011年开始宏观调控,经济运行逐步进入结构调整期,银行ROE开始见顶回落,虽然回落速度并不快,但由于投资者形成了ROE持续向下的悲观预期,再叠加风险偏好快速下降,因此估值快速回落,完全脱离了基本面。而2016年开始的经济复苏期,则刚好相反,行业ROE略有抬头,但尚未进入快速回升,而投资者预期ROE仍将继续上行,因此推动了估值上行。因此,决定估值的是市场预期的ROE,或说ROE预期变化方向,而非ROE的已有值。

  因此,该公式给出一个联结基本面预期与估值的分析框架:PB应该与预期ROE正相关,投资者对盈利能力的预期越高,则估值理应越高;PB还与COE负相关,折现率越高(可能是资金成本高,也可能是风险溢价高),则估值越低。研究PB,便可以从ROE、COE两个角度入手。本报告主要聚焦于ROE。

  目前,银行股ROE经过前一段时间的见底回升之后,扭转了此前投资者所误认为的ROE长期向下的悲观预期,因此对估值形成了有力支撑,大幅上修。

  接下来的问题便是:此前ROE回升的主要驱动因素是什么,以及未来还能否超预期提升。

  三、ROE详解:寻找核心驱动

  我们利用经典的银行ROE杜邦分解,详解过去一段时间ROE回升的核心驱动因素,以便观察这些因素的可持续性。为保持数据一致性,后文使用的ROA、ROE,其分母为期末期初的算术平均,因此与公司报告中披露值略有误差,但不影响分析结果。

  1、横比:个股ROE分化加剧

  以最新的2017年三季报数据来看,各银行前三季度ROE(未经年化)高低分化明显。高者比如招商银行、宁波银行,均达到14%以上,贵阳银行也高达13.6%。此外,大部分全国性银行ROE位于9-13%区间内。另有少数银行,主要是农商行,ROE低于9%。整体而言,ROE落差增加,显示出各银行盈利能力有所分化。

  为研究ROE高低分化的根源,我们按照经典方法将ROE进行杜邦分解。首先,ROE分解为ROA和权益乘数。

  从ROA水平来看,2017年前三季度,大部分个股的ROA在0.6-0.7%间,而大型银行ROA普遍较高,有些在0.9%以上,同时小型银行ROA略低。因此,初步结论为,规模经济效应明显,规模越大的银行,ROA越高。

  此外,权益乘数也是拉开ROE分化的主因之一。城商行、股份行权益乘数普遍较高,尤其是城商行,大多在15倍以上,江苏银行杭州银行等个股达到19倍以上。另有些个股在15倍以上。大部分个股的权益乘数则在10-15倍间,分化落差也较大,其中农商行较低,仅略高于10倍。

  权益乘数反映的是整家银行增加财务杠杆的程度。城商行、股份行财务杠杆较高,显示出这类银行加杠杆较为激进,这是它们维持较高ROE的主要方式。从资产负债结构上看,这类银行往往通过同业业务加杠杆,资产方是同业业务、投资业务(包括同业投资)的占比较高,负债方则是同业负债占比高。在目前的监管态势下,这类业务受到监管层重点关注,未来它们的杠杆有一定的压缩空间,权益乘数可能显著回落,对ROE有不利影响。

  而农商行由于还不能大规模跨区域经营,财务杠杆率相对有限,在各类银行中居最低水平,也成为了拉低它们ROE的因素。

  因此,从ROE、ROA、权益乘数三个指标来看,大型银行ROE、ROA均较好;而大部分股份行、城商行则ROA表现平庸,主要靠权益乘数拉高ROE,大监管可能压低其未来权益乘数;农商行则是ROA、权益乘数均不突出。

  然后再将ROA进一步分解至利润表上的各行,完成整张表的杜邦分解。

  我们再挑选其中几个重点指标,列成下图:

  从以上杜邦分解,可以较为清晰地看出,各银行ROA高下分化的主要因素,甚至各自的主要经营风格。

  其中,招商银行ROA达到0.98%,排名第一,主要是净息差、非息收入均表现强劲,总收入/平均资产也是排名第一,反映了较强的净息差水平和创收能力。后续拨备前利润/平均资产、税前利润/平均资产也保持第一。ROA排名第二、第三的为建设银行工商银行,而这两家大银行的拨备前利润/平均资产仅排名第七、第八,不算特别突出,而资产减值损失/平均资产较低,不良资产压力的减轻,对盈利水平构成重大贡献。

  又如,农商行净利息收入/平均资产较高(即净息差较高),与其贷款客户定位、本土存款基础有关,但由于费用、资产减值损失也较高,因此最后的ROA并不突出。这是业务定位于零售、小微等客户群体时的常见特征,具有此特征的还包括平安银行等。

  为更易阅读,我们还将上表转换为名次表:

  2、纵比:较2016年全年

  然后,我们将2017年前三季度ROE(年化后)与上年全年比较,同时也与上年同期比较(不用年化)。两种比较方式各有利弊。这是由于ROE分布具有季节性,四季度由于费用、拨备支出特征与前三季度不同,因此与上年同期比较更具可比性。但这样同比会忽略上年第四季度的情况,因为有些情况是逐季改善的。因此,两种比较可结合起来分析。

  我们首先将2017年前三季度ROE简单年化,然后与2016年全年ROE作比较,计算变化值(单位为个百分点或基点)。然后也将杜邦分解后的各行指标也作同样比较。

  为更直观体现,我们再将上表中的ROE变化值、其他重点指标的变化值列于图表之中。

  可见,2017年ROE指标改善最为明显的是宁波银行、招商银行以及个别其他大型银行、城商行。而部分银行ROE还在下降。

  而且,如果结合2017年全年股价涨幅来看,部分ROE改善明显的银行确实涨幅靠前(但其余ROE变化不大的银行则特征不明显),拥有可靠的基本面支撑。

  ROE再分解为权益乘数与ROA,先看权益乘数。2017年与2016年相比,大部分股份行的权益乘数是下降或基本不变的,体现了2017年金融去杠杆的阶段性成果,但权益乘数的绝对值仍然处于相对高位。而大部分城商行的权益乘数竟然还在增加,后续还有待观察。

  然后,再观察杜邦分解的ROA及其他重点指标的变化。部分银行2017年净利息收入/平均资产出现下滑(净息差同比收缩),是侵蚀盈利能力的主因。而且,股份行、城商行净利息收入/平均资产下滑程度最为明显,大型银行下滑反而有限,证明银行间市场利率上行是压缩净息差的主因(存贷款利率则波动较小),对同业负债依赖较大的股份行、城商行净息差承受较大压力。这一状态在2018年可能延续。

  但同时,这些银行资产减值损失/平均资产也下降,对盈利产生正贡献,最终使ROA保持大体平稳。比如,招商银行、宁波银行等ROE表现强劲的银行,很大程度上也是受益于资产减值损失/平均资产的下降。足可见,资产质量改善是2017年很多银行保持乃至提升盈利水平的重要原因。经济复苏势头延续,银行资产质量企稳将继续贡献盈利。

  这事实上反映出,2017年银行息差同比下滑的压力依然较大(尤其以股份行、城商行为甚),但资产质量压力已减轻,因而两者的影响相互抵销,基本保持了盈利稳定,ROA、ROE未出现过大的下滑。后续重点关注2018年净息差、资产质量的变化趋势。

  最后,我们还要看一下各银行的各杜邦分解指标的名次变化(正数代表名次前进)。从ROA、ROE的排名变化上看,大型银行、城商行排名进步,股份行压力较大。

  3、纵比:较2016年同期

  进一步,为剔除季节性因素,我们再将2017年前三季度ROE与上年同期比较。观测的指标与前文相同,也是包括杜邦分解后各指标的变化值(单位为个百分点或基点),以及名次的变化值。

  首先是杜邦分解后各指标的变化值:

  同比来看,大部分银行2017年前三季度ROE水平是同比下降的,仅宁波银行、南京银行、招商银行显著提升。同时,另有个别银行几乎持平。

  然后是权益乘数的变化值,比较结果与上一节类似:

  再观测杜邦分解中的几个重要指标:

  图中结论与前一节也是一致的:净利息收入/平均资产下滑明显,尤其是股份行、城商行,拖累了创收,但很多银行资产减值损失/平均资产对盈利产生正贡献,从而弥补了盈利水平整体下滑水平。银行通过少提拨备来反哺利润,其大背景是资产质量整体有所改善。但2017年净息差压力依然较大。

  再结合2017年个股涨幅来看,情况也类似,ROE同比升幅大的个股,2017年股价涨幅也大:

  然后,杜邦分解各指标的名次变化,结论与前文也一致:

  小结:从2017年的ROA、ROE变化来看,受监管从严、货币从紧影响,大型银行相对受益,中小银行压力较大,尤其是股份行尤为明显,资金成本上升压缩了息差空间,净息差较2016年进一步收缩,拖累盈利。这些政策影响还体现在权益乘数上,大部分股份行的权益乘数也是较2016年下降的,这是金融去杠杆政策的效果显现,也对ROE造成拖累。而在经济持续复苏的背景下,资产质量改善、拨备计提压力减轻,对2017年保持盈利稳定有重大贡献。

  四、ROE展望:个股仍将分化

  最后,我们还将基于我们对明年银行业经营形势的预判,对行业ROE变化情况给出一个大致的趋势展望。

  基于银行股自上而下的分析框架,在对行业盈利给出预测之前,我们首先要对宏观经济、行业环境进行简要预判。我们初步预计2018年GDP增速在6.7%左右,增速保持平稳。但内生动力有所变化,基建、地产投资增速回落,制造业动能有所上升,消费也保持平稳,外需回暖。经济保持平稳对银行业经营意义重大,一方面信贷与金融服务需求依然旺盛,另外一方面也使全行业资产质量形势继续向好。

  行业环境方面,2018年金融监管将进一步从严,对银行业务有深远影响。2017年银行监管以重点检查为主,主要包括“三三四十”等检查内容,使监管层对全行业风险有较好掌握。而2017年底开始,实质性的监管整改文件陆续出台,包括市场关注的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》,以及银监会关于银信类业务、流动性风险管理、大额风险暴露管理等方面的文件,也陆续出台(或公开征求意见),里面不乏新的监管整治要求。在这些一系列新老监管要求下,很多原先的同业投资、资管理财等方面的做法难以为继,将在2018年推进实质性业务调整与整改,尤其是部分中小银行调整压力较大。

  1、行业盈利增速回升

  对照杜邦分解的表格,对ROE影响最大的指标,包括净利息收入/平均资产(约为净息差)、资产减值损失/平均资产、权益乘数,分别取决于净息差变化、资产质量和银行整体财务杠杆水平。

  (1)净息差:2018年开年以来,由于表内外信贷供给非常紧张,融资服务的供需进一步失衡,预计净息差将显著抬升,较2017年同比显著上升,成为推动盈利增长的主要驱动因素。

  2017年,净息差较2016年同比下行,拖累盈利,这在前文ROE分解中已经体现。导致2017年净息差年度下降的原因,是年初重定价因素,即2014-2015年的货币宽松,在2017年初仍有小部分重定价因素。但如果就年内分季度来看,净息差却是处于逐季回升的状态,每季度上升2BP左右。但分类别来看,主要是大型银行表现最为突出,净息差逐季回升,而股份行、城商行则未见明显回升,甚至还在回落。

  前文已提及,由于中小银行对同业负债的依赖较高,同业负债占比较大,受银行间市场利率上行影响,同业业务的利差收缩,拖累了整体净息差。而传统的存贷款业务,各类银行的利差均是稳中有升的(下图数据为全行业数据,与上市银行数据有差异)。

  展望2018年的净息差表现,主要考虑三点因素:

  一方面,考虑到中小银行的同业业务在监管压力下占比将进一步收缩,占全行业务占比将降低,利差更高的存贷款业务占比增加,有利于抬升整体净息差(但这种调整是牺牲财务杠杆的,因此对ROE并不有利,见后文);

  另一方面,银行间市场利率在2016年底以来持续抬升,主要是为了配合金融去杠杆,目前依然维持高位,进一步显著抬升的可能性已较低(但显著回落的可能性也不大),因此不太可能进一步侵蚀同业业务的利差。换言之,与2017年比较,同业业务的利差不太会进一步收缩。但若考虑到重定价因素,部分高收益同业资产陆续到期,不再续做,则利差也依然会有小幅收缩,预计影响有限。

  另外,更重要的因素是,在目前表内信贷供给明显不足的情况下,融资需求保持平稳,贷款供需矛盾进一步尖锐,因此信贷定价或将进一步上行。而存款利率也会小幅上行,但幅度将小于贷款。因此,供需因素驱动存贷款利差上行。而存贷款业务占比较高,因此对整体净息差的推动更为明显。

  因此,我们预计2018年全行业净息差将在2017年基础上进一步上行,上行幅度或不亚于2017年(年末达到2.09%左右),则2018年全年净息差可能达到2.17%以上。上市银行净息差低于全行业,但我们有把握预计它也同步上行,全年也升8BP左右。

  (2)资产质量:在海内外宏观经济继续复苏的背景下,全行业资产质量改善已无悬念,只是程度问题。我们预计行业不良率仍处于温和下降的趋势之中,2018年末不良率约在1.6%左右,全年毛增不良总额、新生成额、核销额均大体持平于2017年。按此估计,2018年全年信用成本也与2017年相当,约0.99%,较2016年略降。

  (3)财务杠杆:我们对2018年行业总资产增速的预计为7%左右,而净资产增速依然接近10%(如果再融资总额超预期,则将更高),因此,毫无疑问,财务杠杆、权益乘数下降,对ROE有所拖累。但在ROA继续提升的驱动下,大部分银行2018年的ROE较2017年稳中有升,对PB估值水平的维持构成强有力的支持。但部分中小银行若问题业务收缩较大,权益乘数下降较多,则有可能出现ROE下滑,个股分化还将加剧。

  其他非息收入、业务及管理费用等指标我们也给予预测,不再逐一赘述。最后,我们预测2018年A股上市银行盈利增速在8%左右,较2017年水平显著提升。

  2、个股分化仍将加剧

  全行业盈利增速8%左右,较为可观,但个股分化将会进一步加剧。

  基于我们对全行业资产规模增速7%左右的预测,这意味着生息资产规模增量在10万亿元左右。而信贷的增量便已达约14万亿元,这意味着,某些非信贷资产今年将处于余额下降的趋势之中。亦即,虽然全行业不会缩表,但在监管压力之下,表内同业投资等资产将会明显收缩。

  因此,不同银行需要对自身资产负债结构进行调整,部分同业投资占比较高的银行有必要压缩同业投资。而贷款的增量受监管层高度管制,不可能大幅增长。其他传统同业、债券投资等类别的资产,则取决于负债的总量和成本是否能够支撑,即,是否有足够的低成本负债去支撑债券投资。对于中小银行而言,在目前的市场环境下,显然无法指望有低成本负债支撑债券投资等。因此,不排除部分同业投资占比过高的中小银行出现缩表。同时,大型银行的优势则仍将进一步强化。

  五、风险提示

  目前,宏观经济在投资、外需等因素拉动下,呈持续复苏状态,对银行业信贷需求、资产质量均有积极意义。但如若2018年下半年经济形势不达预期,则可能从多方面影响银行业经营。

  金融监管仍在从严,长远看有利于全行业更加稳健发展。但如果节奏和力度把握不当,也可能诱发次生风险,给全行业经营带来不确定性,或者给部分整治压力较大的银行造成超预期损失。

  来源:王剑的角度

责任编辑:Robot RF13015
快来分享:
评论 已有 0 条评论
精彩推荐
中生制药(01177-HK):正大天晴递交新型口服抗凝血药申报生产资料

2018-08-23 12:56:10来源:财华网

易易壹金融(00221)预期中期业绩转亏为盈

2018-11-02 17:42:00来源:智通财经网

[公告摘要]平安好医生(01833.HK)拟参与成立投资基金

2018-11-13 20:05:49来源:格隆汇

卡夫亨氏季度多赚50.5%增派息 市後股价上升

2017-08-04 09:44:00来源:阿思达克财经

联康生物科技集团(00690)拟1亿元出售东莞研发平台及深圳物业

2018-11-16 23:21:13来源:智通财经网

“双11”前夜调研服装门店:谁在双线融合,谁在“敷衍”?

2018-11-10 19:52:39来源:智通财经网

瑞声科技年内蒸发千亿 基本面生变还是中了恒指魔咒

2018-11-16 07:18:02来源:面包财经

勇利投资(01145)间接收购一艘超灵便型二手干散货船以提升运载能力

2018-11-16 20:31:18来源:智通财经网

SISRAM MED(01696)拟收购一家以色列医疗美容产品分销公司60%股权

2018-11-16 22:31:00来源:智通财经网

金隅集团(02009)完成发行10亿元债券

2018-11-16 21:48:06来源:智通财经网

中国汽车工业协会:1-10月中国品牌乘用车共销售809.11万辆 同比下降3.60%

2018-11-16 16:06:30来源:格隆汇

传中国平安(02318)旗下医疗科技子公司拟在香港进行20亿美元IPO

2018-10-31 19:16:03来源:智通财经网

宏华集团(00196)启动首个在中国境内的页岩气平台钻井一体化总包服务

2018-03-07 11:56:54来源:智通财经网

澳门第三季住宅单位买卖按季减673个 总值跌25%

2018-11-16 16:13:42来源:格隆汇

平安好医生(01833)为打造健康医疗生态圈 出资2.5亿元成立投资基金

2018-11-13 20:05:39来源:智通财经网

中国平安:科技提升金融价值,输出四大生态圈

2017-11-24 11:10:21来源:格隆汇

中国银行(03988)拟出资不超100亿投资设立中国银行理财有限责任公司

2018-11-15 17:09:16来源:智通财经网

沈阳公用发展股份(00747)拟1180万收购两公司各90%股权及提供贷款以获得潮州物业权益

2018-11-16 22:50:55来源:智通财经网

跳着踢踏舞去上班

2017-11-26 10:46:22来源:格隆汇

[公司信息]本地生活服务首战天猫双11:百万商户开启吃喝玩乐全场景狂欢

2018-11-10 23:26:16来源:格隆汇

加载更多

更多>> 以下为您的最近访问股
投资内参
资金流向马上开户

资金查询:

证券名称最新价格涨跌幅净流入金额(万)
中兴通讯21.797.87%48969.64
市北高新9.169.96%42533.87
张江高科18.279.99%36218.18
中国平安65.250.23%33027.53
    全网|财经|股票|理财 24小时点击排行
    研报评级

    资金查询:

    更多>>
    股票简称投资评级最新价目标价
    徐工机械买入4.09--
    格力电器买入38.95--
    上汽集团买入29.15--
    伊利股份买入24.20--
    实时热点