作者：中信证券明明

　　春节期间，假期消费再次引起关注，电影票房创新高，海外消费继续增加，那么是否意味着我国已进入消费型经济，以及消费升级是否会继续引导经济增长和资本市场？我们将在后文详细梳理：

　　我国居民消费变化总趋势

　　我国作为人口大国，消费需求在逐年增长。商务部数据显示，2017年，社会消费品零售总额达到36.6万亿元人民币，比上年增长10.2%，连续第14年保持两位数增长。消费对经济增长的贡献率达到58.8%，连续第四年成为经济增长的第一驱动力。从区域差别来看，城镇居民明显比乡村居民增长迅速。从经济发展阶段来看，我国进入工业化后期阶段，第三产业尤其是现代服务业将快速发展。由高技术人才组成的中产阶级构成消费主力，在基本生活需求已得到满足情况下，关注更深层次需求的服务业成为消费新趋势。

　　在不断增长的同时，2017年我国居民消费也呈现出一些新的变化。女性、00后等新消费力量带动消费朝着多元化、个性化进发；各种新事物如共享单车的的风靡带动共享理念在消费领域的革新；马云的“新零售”概念给零售业也带来颠覆式的变化。下面我们将从过去一年变动明显的几个消费领域阐释具体变化。

　　居民住房消费方面的变化

　　2017年居民住房方面的变化体现在住房租赁市场的快速兴起。2017年12月18日召开的中央经济工作会议明确提出要发展住房租赁市场特别是长期租赁，保护租赁利益相关方合法权益，支持专业化、机构化住房租赁企业发展。在政策推动下，万科、龙湖等地产商逐步进入租赁市场。2018年初，长租公寓品牌自如友家获40亿元A轮融资是长租公寓领域的又一利好消息。

　　与此相对应，房地产销售市场热度有所减退。2017年，商品房销售额133701亿元，同比增长13.7%，远低于16年增速（34.8%）。其中，住宅销售额增长11.3%，办公楼销售额增长17.5%，商业营业用房销售额增长25.3%。

　　居民出行方面的新变化

　　首先是出行工具的变革，在居民购买私家车方面，电动汽车具有节能环保、燃料费用低以及国家补贴政策等优势，随着越来越多的城市安装有便捷的充电桩，电动汽车成为与传统燃料车竞争的新兴力量。

　　另外，根据麦肯锡的调查，37%的消费者认为现在有各种移动出行选择，拥有私家车的吸引力正在减退。相当一部分消费者通过短时租车、长期租车，以及汽车共享等各种形式满足出行需要。在这一领域，经过近两三年的淘汰竞争，多数小竞争者已退出市场，逐渐演变成少数巨头占据市场。

　　2017年，近几年兴起的共享单车目前占据市场的主要是ofo、摩拜单车、复活“小蓝车”的滴滴以及最近新获融资的哈罗单车。打车业务方面，美团上线与滴滴针锋相对，另外还有扩展海外市场的神州专车以及重启的易到等。

　　出行方面的另一个重要部分是居民旅游的新变化。跟据2018年全国旅游工作会议公开的数据显示：预计2017年旅游总收入5.4万亿元，其中，国内旅游市场为50亿人次，出境旅游市场为1.29亿人次。跟据蚂蜂窝旅行网、中国旅游研究院联合发布的《重新发现世界：全球自由行报告2017》，中国已全面进入“碎片化旅游时代”。90后新消费主体的登场，正自下而上地加速着供应链的迭代，消费移动化、需求个性化、目的地IP化、产品细分化的趋势日益明显，“碎片化”成为2017年最突出的旅游市场特征。

　　另外，移动支付很大程度上改变了中国人旅游消费习惯。移动支付的方便快捷使得“边走边订”成为出行人群的支付特征。2017年，中国网民手机上网比例由2016年底的95.1%提升至96.3%。以酒店预订为例，2017年自由行游客通过移动端预订酒店的占比，由2016年的53%提升至79%，增长26%。多数人已经习惯在手机端完成一个旅行的完整闭环，从启发灵感、浏览信息、规划行程、达成交易到行后分享，都在一个APP里进行，尽量避免跳转。随时随地用手机预订当天行程也成为趋势，越来越多人享受自由随性的旅行。报告指出，与2016年相比，2017年自由行游客在途中预订当地玩乐的占比在大幅提升。境外当地体验类产品的当天预订量占比增长了10%，境内则增长了13%。

　　在消费增长的同时，消费结构也出现了明显变化，最显著的变化体现在购物型消费和享受型消费的此消彼长上。数据显示，与2016年相比，2017年自由行游客的境内购物消费下降41.5%，境外购物消费下降37.2%。“狂买”和“扫货”风潮从2016年开始减弱，海淘与电商的发展正进一步加剧这一趋势。2017年自由行游客境外购物消费下降37.2%，境内购物消费下降41.5%，“理性”继续成为2017年的旅游消费主旋律。

　　“一带一路”和综艺影视成为2017最大旅游IP。 “一带一路”对沿线旅游的刺激，成为国家政策拉动旅游经济增长的典型例证。以交通出行为例，据民航局数据显示，截至2017年5月，我国已与43个“一带一路”沿线国家实现空中直航。根据蚂蜂窝此前发布的《2017年“一带一路”国内城市旅游热度排行榜》，“一带一路”对境内旅游的拉动也尤其明显，西北旅游从中受益最大，西宁的旅游热度增长曾一度达到530.8%。2017年综艺影视剧对旅游目的地的宣传作用也不容小觑。蚂蜂窝数据显示，24.5%的自由行游客会在观看某部综艺影视剧后，将取景地定为下一个旅行目的地。

　　假日消费新变化

　　假日消费变化在中国最重要的传统节日-春节期间体现显著。如今，中国年货消费正逐渐向品质消费转型。随着生活水平的提高，我国消费者的消费理念发生很大的变化，消费选择更加注重品种、品质、品牌，居民更愿意为提升生活品质和幸福感花钱，个性化、高品质的商品尤其受到青睐。在互联网迅速发展推动下，电商覆盖范围越来越广，实现了年货下乡，农货进城。居民购货渠道的增加使得农村居民的年货种类日益丰富，方便的物流使得居民不必亲自提年货回家，选择网上下单快递回家的消费者越来越多。另外，通过电商平台，农村当地的熏肉、年馍、麻花等年货也都可以运送到城市居民家中，实现全方位对接。同时，APP预定年夜饭、外卖、电影票务、唱歌休闲也成为春节消费新亮点。根据中国票房的统计，大年初一票房突破10亿元，年初六突破50亿元，春节档最终总票房达到56.8亿元。在消费升级的背景下，互联网改变着传统的过年方式，更拉动了春节经济。

　　消费变化背后

　　过去一年消费的增长背后的一个主要原因是居民杠杆率迅猛增加以及消费金融的崛起。由于银行业对于经营类贷款的谨慎，房地产贷款被限制，大量信贷进入消费贷，将居民的消费需求刺激起来的同时，居民的杠杆率也陡然增加。消费场景和互联网技术的结合，把信贷和消费场景结合起来，形成了对消费的刺激，其中最重要的就是现金贷。网贷之家数据称，截至2018年1月底，P2P网贷行业历史累计成交量达到了64421.4亿元。

　　居民加杠杆给消费带来两方面的影响。杠杆率高企可能加重居民负担从而抑制消费，即“挤出效应”；但从进一步的影响上看，消费由可支配收入主导决定，一定程度的杠杆率提升将拉动经济增长，从而增加可支配收入并促进消费，即“收入效应”。从各国实践看，在杠杆率增速维持在一定的安全阈值或合理区间之内的前提下，合理区间内的加杠杆将更多引致“收入效应”“而非“挤出效应”。由此导致居民消费的高企。但由于消费贷款与按揭贷款的性质有所不同，其利率与风险也相应大于按揭贷款，目前不少消费信贷是通过向用户提供现金贷款的形式投放的，特别是互联网金融平台提供的无担保、无抵押的信用贷款，放大了未来可能的违约概率。

　　对2018年消费的预测

　　虽然目前中国居民杠杆率居高，但我国居民部门仍具有较高的储蓄率，居民净存款仍保持高位，因此总体杠杆风险可控。加上居民部门去杠杆的推进，预计居民部门杠杆率的上升态势将有所趋缓。另外银监会已于去年9月的通报会明确表示，消费金融是银行业务的一个重点，监管部门鼓励居民利用消费贷用于大宗耐用品、教育和旅游等方面的支出，进一步提高居民的生活水平，但同时也应防止居民杠杆的过快上升，美国次贷危机很重要的教训，就是金融机构对没有偿还能力的人过度发放贷款，中国要防范这种倾向，不能助长泡沫。国家去年以来的一系列监管措施突出重点领域和薄弱环境的风险防控。对于消费贷领域的违规操作进行集中整治。因此从总体上看预计2018年居民消费仍会持续增长但增速会有所放缓，金融对消费的支持会有所下降，消费领域中不良消费将逐渐减少。

　　 随着互联网技术的进一步普及以及居民消费理念的进一步革新，预计2018年会陆续出现新兴的消费模式。高新技术的发展在旅行服务方面的应用使得居民出行更加方便快捷，这将持续增高居民旅游尤其是出境游热情，旅游消费将保持增高势头。

　　 根据国家统计局公布的数据，2017年社会消费品零售总额同比增速为10.2%，由上分析，我们预测2018年消费增速将大致与2017年的水平持平，但考虑到今年通胀高于去年，实际消费有可能是下降到，名义消费增速预计可能在10%左右。

　　债市策略

　　在居民部门持续去杠杆推动以及监管部门对于消费贷的监管压制下，居民消费将逐渐向理性的轨道发展。消费作为拉动经济增长三驾马车的其中之一将继续发挥其需求拉动的作用。之前贷款消费的热度将有所减轻，对于利率的波动影响也将减弱。因此，我们保持10年期国债收益率将在4.0%中枢波动的预期不变。