三江化工(2198.HK)—盈喜后的暴跌,机会还是黑洞?

  三江化工在1月出了一份高于市场上大部分研究员的盈喜公告,预期截至2017年12月31日止年度该公司股东应占纯利将介乎约人民币6.7-7亿元之间。即与该公司2017年的简单年化中期业绩相比增长超过80%;经扣除一家已售合资企业产生的非经常性项目后,与截至2016年12月31日止年度公司股东应占纯利人民币5.526亿元相比增长超过80%;及与截至2016年12月31日止年度公司股东应占纯利人民币5.526亿元相比增长超过20%。

  为什么说这一份盈喜是远远高于大部分人的预期的呢?一方面,2017年下半年三江化工原材料甲醇价格高企。从5月的低位2500元涨到12月的高位3500元。原因是因为今年入冬后煤炭和天然气的价格因供应紧张上涨。而同期,三江主要产品环氧乙烷价格变化较小,从五月的9500元每吨到12月的10000元每吨左右。期间更是录得小幅下跌至8700元人民币左右。在下游价格上涨势头弱于上游产品是,下半年的盈利能力可能减弱。根据申万宏源较早前预测,三江全年盈利应为5.7亿元人民币左右。

  当然三江在盈喜之前已经迎来过一波不错的涨势。随后股价再次跌回12月份上涨之前的股价。在这里分析一下以下两个问题:(1)公司是如何解释在上游原材料上涨的情况下,公司下半年反而取得一个更好的盈利?(2)公司的经营能力在今后几年怎么看?第一个问题,比较容易解释。。首先,这里说几句三江化工环氧乙烷的制作原理,目前市场上三江化工的竞争对手很少像三江一样使用MTO制环氧乙烷,MTO路径的意思就是通过购入甲醇作为原料,反应生成烯烃类化合物(乙烯为主)。MTO工艺生产环氧乙烷,甲醇占据公司产品生产成本接近60%,并且三江年需求量约200万吨。那么甲醇的价格走势就直接影响到公司的利润。目前国内约70%甲醇产能为煤制甲醇,因此甲醇价格与煤价高度相关。公司给了一个耐人寻味的答案——在面对上游原材料高企的情况下,MTO装置停工,通过在日本外购乙烯生产下游产品。另外,公司也将在低价时候购买的甲醇外售赚取差价。

  不得不说其实这样的理由还是比较勉强。如果通过倒卖原材料、停产就能维持业绩,还是比较神奇的。当然不否认的是,第三季度三江的业绩应该不错的,估计应该为上半年的业绩左右。但是无论如何,全年业绩还是出乎意料的好。

  那么第二个问题,公司的经营状况如何?经营性现金流可观。根据申万宏源模型计算,2017 年经营性现金流有望达到21亿元(去年同期为18 亿元)。考虑到2017 年上半年公司股利支付率高达50%,且未来两年内公司没有进一步资本开支计划,因此公司2017年全年将有可观派息。

  甲醇价格可能下跌。近期甲醇价格上涨主要是由于上游煤炭和天然气价格受冬季供暖需求影响高企。煤制甲醇装置约占国内甲醇总产能的70%,天然气制甲醇约占15%。预计随着冬季过后煤炭和天然气取暖需求下降,甲醇价格有望下降。目前来看似乎看到甲醇下降的趋势。

  目前公司市值为36.77亿元,今年的净利润为超6.7亿元(约8.4亿人民币),PE为4.3倍左右,属于较低的位置。另外,公司的派息政策也非常不错,在这个基础上,公司今后的走向,还是更要看看甲醇和环氧乙烷之间的价差。

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