作者：兴业证券 张忆东

　　乍暖还轻冷。风雨晚来方定。——张先（北宋）

　　1、急跌之后的反弹如期出现，风险偏好短期有所改善

　　2月初美股剧烈波动引发全球股市快速调整，标普500指数从前期高点最大回撤12%，恒指从前期高点最大回撤超过13%。

　　2月12号我们在《梅花香自苦寒来，牛市进入调整期》提出“短期趁急跌之后出现反弹仍需调整仓位，至少要将持仓转向成长性确定且估值安全边际高的股票。正常来看，春节前后、年报业绩发布初期有望反弹。”

　　的确，急跌之后，反弹随之而来，过去两周特别是中国春节前后，全球股市快速企稳并回升。解铃还须系铃人，这次美股“踩踏”式大跌引发全球股市调整，随后美股的反弹而带动港股及其他新兴市场的反弹。其中，标普500指数已经从低点反弹了8.5%，强势股如亚马逊已经创出新高；恒指也反弹了7.3%。

　　随着海外市场波动的缓解，港股行情又开始按照自己的长期基本面的逻辑进行演绎，短期最需要关注的两件事情：

　　——首先，港股的制度创新进程加速，有助于提升市场短期风险偏好，更重要的是长期有助于吸引更多中国各领域特别是新兴产业最具代表性的核心资产到港股市场上市，最终有助于把港股打造成为中国的“国际版”和“纳斯达克”。最近，港交所已经就新经济公司上市制度进行第二轮市场咨询，如果无需大幅修改，预计４月下旬即将开始接受上市申请。值得警惕的是中期，二季度IPO压力释放集中释放。

　　——其次，3月份进入港股业绩密集发布期，考虑到2017年中国经济复苏以及人民币升值因素，中资企业业绩超预期的概率大，从而有助于港股市场的个股行情演绎。关注业绩超预期的价值股龙头，以及经过近期调整之后估值和盈利性价比较好的优质成长股。但是，最迟3月底开始，基本面预期重新出现变数。

　　2、居安思危，年初波动是已结束的“假摔”？或只是中期风险的预演？

　　当前中期风险仍需警惕，我们在《探讨港股2018年节奏，需要抓牢牛市性质》以及《短期波动骤升及长期价值重估》持续强调，通胀预期、全球货币政策紧缩、中国去杠杆以及中国经济下行风险，在上半年仍将成为抑制市场的因素

　　2.1、美股：强劲的增长能否抵消利率上升和估值高企的负面影响？

　　首先，通胀魅影和货币政策紧缩，中期仍会给美股带来压力。1）美国经济显现出扩张后期的特征，产出缺口已经弥合，劳动力市场的趋紧，美国工资增速的上行拐点已经越来越接近，加上原油价格相对于去年上半年涨幅较大，通胀的压力在上升。2）强劲的经济、扩张的财政政策和潜在的通胀压力下，联储可能会加快收紧货币政策的节奏，推动利率的进一步上行。

　　第二，美股的估值仍处于偏高位置，在利率抬升的环境下，估值有向下压力。2月23日收盘标普500指数PE又回到22.16倍，处于历史均值向上1倍标准差的水平，历史均值为16.7倍。标普500PE（forward）当前17.61倍，高于历史均值水平。

　　第三，乐观的投资者认为盈利强劲的增长为股市提供了基本面支撑，但是，中期盈利还能够进一步超预期么？一致预期显示2018年标普500的EPS同比增长26%，这已经是2001年以来最强劲的增长（除了2010年由于基数原因录得38.5%的增长）。考虑到通胀压力和资金利率上行，上述一致预期很难再进一步上调，甚至有下调的风险。

　　第四，波动率上升之后，投资者调整策略可能持续对市场产生影响。此次调整如此剧烈，原因是投资者过度拥挤的交易，包括习惯低波动的市场、热衷做空VIX的交易策略、风险平价策略盛行、被动投资快速增长等等。在波动率上升之后，采用风险平价策略等对冲基金将被迫降低股市头寸，以控制风险。

　　2.2、港股：中期仍将面临全球货币政策紧缩、中国金融去杠杆等风险

　　对于港股，我们维持在《探讨港股2018年节奏，需要抓牢牛市性质》以及《短期波动骤升及长期价值重估》中的判断，2018年上半年大概率是牛市休整期，是为下半年某个时间开始的牛市主升浪进行震荡蓄势。

　　首先，中国“去杠杆”产生的不确定性，尚未充分释放。预计3月全国两会召开之后，中国金融去杠杆、治理金融乱象的力度或将加码。2017年金融去杠杆的影响更多体现在清理“资金空转”，社融余额同比保持了12%的平稳增长，从而未对实体产生大影响。2018年，随着金融监管的深化，银行资产负债表的进一步收缩，社融增速可能有所回落，特别是落后产能、地方融资平台、房地产企业等环节资金链将受到结构性影响，信用风险定点爆破，甚至一定程度导致经济有下行压力。

　　第二，欧美货币政策正常化加速，欧美股市波动加大，再叠加国际政治经济关系的不确定性，这些导致的风险因素尚未充分被消化。1）美股与港股的短期联动性很有效，美股出现大的调整时，港股也会下跌。我们统计了2000年以来，标普500指数五次超过10%的回撤时，这其中有三次是美股熊市，两次是牛市回撤，港股的确出现了不同程度的下跌。2）美国宽财政和中国去杠杆的政策组合下，美国的贸易赤字可能进一步扩大，美国和中国的贸易摩擦可能进一步上升。2018年伊始，美国商务部已经建议对钢铁、铝进口实施高额关税、设置进口配额等措施。

　　3、策略：牛市休整期并非是熊市，是为健康长牛而放慢脚步

　　3.1、长期而言，港股处于长期牛市进程的判断需要坚守

　　长期，港股核心资产盈利改善驱动牛市的性质并未发生变化，长期投资者可以利用牛市休整期逢低买入性价比高的。当前与2015-2016年初熊市明显不同，中国经济面临的深层次的结构性风险正在逐一化解，核心资产的盈利基本面出现趋势性改善并且仍将延续。中国的核心资产有望类比87年美国股灾之后的行情，依靠EPS推动走出慢牛行情。概括三条核心逻辑：

　　1）基本面的活力强。包括港股在内的中国权益资产的核心基本面在于，中国各领域优秀的公司正崛起为世界级公司，这些核心资产迎来盈利的新周期。

　　2）股市制度创新的意愿强。2018年开启的港股制度创新将吸引更多中国核心资产乃至全球的优质资产，港交所未来有望成为中国的“国际板”和“纳斯达克版”。

　　3）全球估值洼地的避风港。与美股估值处于历史高位不同，港股估值处于偏低水平，这为长期投资者提供了安全垫。

　　3.2、短期而言，急跌之后的反弹是调整持仓及结构的好时机。

　　对于2月份的全球股市大调整，投资者不应该自欺欺人地认为“啥事儿都没有发生”，而应该客观、理性地分析中期应该股市的诸多风险是已经price in还是尚未充分释放？应该客观地看待牛市，并非持续亢奋狂飙猛进才是牛市，反而有调整、整固的慢牛行情，才走的更长远。我们判断，港股牛市至少在今年上半年将处于震荡整固期，对选股的要求更高了，而不能任凭市场情绪化波动进行追涨杀跌。

　　建议相对排名的投资者及仓位较高的投资者利用反弹调整仓位，至少要将持仓转向成长性确定且估值安全边际高的股票，建议以“优质金融股龙头为盾牌，以优质成长股为长毛”，与赢家共舞。

　　有条件的投资者可以采取灵活的多空策略，包括利用期权、期货等手段进行风险对冲，以及进行卖空高估值股票同时买入低估值股票的配对交易等等。

　　4、风险提示

　　中美通胀、美国加息、“中国去杠杆”超预期，引发剧烈波动。