作者：胡华如等

　　核心结论

　　上周市场如期迎来反弹，下周一到三召开中共第十九届三中全会，三月初召开政协和人大两会，市场对房地产税立法、租赁用地和住房政策等预期开始升温，由于政策存在一定的不确定性，短期而言地产股可重点关注低估值的修复或区域主题的催发，进攻性的品种有待政策落地。展望2018年的政策面，我们判断信贷依旧偏紧、但购房资格有望在城际之间宽松，二线和环一线的新房销售管制也有望与土地竞拍市场状况相适应，地产全年来看既有相对配置价值（高业绩增长、低仓位配置），也有绝对配置价值（政策不确定性降低及边际宽松、资源整合带来的超预期），建议保持较高的地产仓位。

　　投资要点

　　1）住建部上周五表示正在按照中央要求开展房地产税的相关工作。整体而言，房地产税是一个税收体系，其改革是一个相对复杂的顶层设计工作，包括土地出让、地产开发、房屋销售、存量商品住宅、租赁住宅，针对个人自住或经营性的住宅征收房产税只是其中一个组成部分。房地产税的立法程序分为法律草案起草、公开征求意见、国务院常务会议审议、全国人大常务会审议、全国人大表决、进入实施等阶段，目前依然处于起草阶段，考虑到集体用地三权分立、租赁用房等基础制度尚未完善，二会迫在眉睫，今年一季度难以进入到公开征求意见的阶段。

　　2）保监会2月23日对安邦保险集团实施依法接管。万科、金地等公司收到安邦保险集团的书面通知“近期没有减持你公司股票的计划”，此外万科在上周五召开，关于调整公司董监事薪酬方案的议案获得表决通过。自2015年以来险资持有地产公司股权一直以来被作为一个影响股价走势的重要不确定性因素，但随着减持新规的出台、险资投资行为的规范以及地产股估值的修复，实际上这个不确定性因素在朝着有利的方向转化，减持的影响远远大于增持的影响，在二级市场卖出是较为困难的，而且险资持有股权转让的可预期性也更强。

　　3）近期北京银监局要求辖内银行业金融机构审慎发放房地产抵押贷款和房地产领域并购贷款。政策利空中小房企，但利好受益集中度提升的一线房企进行土地拓展或房地产领域的并购业务。2018年继续支持保障性住房的融资需求及首付合规的个人住房贷款，重点打击综合消费贷款、个人经营性贷款、信用卡资金用于购房。2017年1-4季度，北京辖内个人住房贷款月均新发放金额分别为268.52亿元、204.23亿元、147.91亿元和87.29亿元，其中12月当月新发放金额78.45亿元。北京去年下半年二手房成交量有明显回落，但第四季度新房交易量和二手房成交量相比三季度均有明显提升。当前信贷精细化管控对核心城市交易量的影响新房市场远低于二手房，而且二手房成交量在跌入到某个水平后也难以再大幅下行。

　　4）春节前股市去信托杠杆影响显著，蓝筹股遭流动性挤兑。此前股市的下跌与信托资管计划的续期及执行新规有直接关系。一些持有股票的信托计划到期不得不被动减持，造成流动性挤兑的问题，小票的流动性不够就需要蓝筹来补，这直接导致了上证50指数的联系下跌。从基本面逻辑看，金融去杠杆-实体去杠杆-行业资源整合出清是可以预期的，房地产行业的杠杆率从企业端来看比较分化，龙头房企的净负债率并不高，部分中型房企和小房企杠杆率较高，居民购房杠杆层面，更是结构性问题，整体的居民杠杆率并不高，而且居民的杠杆率难以穿透回溯，只能控制新增，准确的提法是控制居民杠杆率过快增长，而不是说要求提前偿还居民此前用消费贷凑的首付款。所以房地产行业的逻辑是新增购房需求的杠杆会保持稳中有降，房企的杠杆率会分化，高的要降低，过低的反而可以提升，有问题的企业被迫出清，行业加速整合，不改强者恒强的趋势，更多是个结构性问题，不是总量问题。

　　投资建议

　　维持板块“强于大市”评级。A股推荐金地集团、荣盛发展、保利地产、新城控股、万科等；港股推荐碧桂园、旭辉控股、龙光地产、禹洲地产等。

　　板块回顾

　　上周A股申万地产板块上涨2.79%，成交金额338.67亿，受假期休市影响环比下跌32.3%。其中世荣兆业、华夏幸福、新城控股、万科等涨幅居前，中润资源、海航创新等个股跌幅居前。

　　上周港股通内房股中，碧桂园、金茂、旭辉、融创等涨幅居前。

　　模拟组合

　　我们的模拟组合累计绝对收益为42.3%， 上升了7.9个百分点；相对申万房地产收益为31.7%，上升了0.6个百分点。整体持仓水平截止上周末为76%。组合主要个股包括万科A（31%）、保利地产（30%）、碧桂园（15%），上周我们择机对碧桂园进行了建仓。

　　个股逻辑

　　万科：“买入”评级，目标价41元，对应18年PE14倍。

　　1）万科的ROE的改善还在延续。17ROE有望突破20%，17Q1-3毛利率达到32%，高于去年同期5.2个百分点；全年计划竣工2450万方，2017年前三季度地产结算仅967万方，第四季度的结算量将超过前三季度总和；其次，公司在大力推进各类创新业务、房地产基金模式等实现ROE的突破；最后，万科从第三季度开始明显开始提升净负债率，加杠杆明显，可售货值铺排和兼并购同行资源带来的外延式增长没有充分预期。

　　2）万科的估值受益政策不确定性降低及自身新业务上量。公司基本面的变化与行业的发展阶段密不可分，我们在17Q3提出了地产投资三段论，目前行业处于第三阶段，地产股估值回不到第二阶段底部位置，板块估值修复之后龙头估值会显现出优势。万科有国资股东资源优势，将大力参与租赁市场、积极参与金融创新探索公募REITs，践行城市综合配套服务商和美好生活场景师，政策调控对公司持续经营的不确定性大幅降低，万科的估值理应是板块里面主流地产股最贵。

　　3）从空间上看，公司2018年预计实现销售额6500亿，隐含净利润450亿，给予10倍估值，同时再考虑其他业务，公司合理市值5000亿。从市场比较的角度，相比其他龙头，万科的估值显著偏低；从净利润增速来看，2017年前三季度公司业绩增长34%，我们保守预计未来三年平均利润增速在20%以上，公司当前估值远低于业绩增速。从可比标的来看，美国主流开发商霍顿房屋（D.R. Horton, Inc.）与莱纳房产（Lennar Corporation）的估值水平与ROE水平相当，在14-15X，而万科ROE在20%左右，估值水平远不到20X。从盈利模式突破角度，未来业务趋于多元化后估值也只会提升而不会下降。

　　保利地产：“买入”评级，目标价21.0元，按2018年预计销售额市销率仅56%。

　　1）公司1月14日发布业绩快报，2017年业绩增速高达26.3%。公司2017年营收为1450亿，同比下滑6.3%，实现归属于上市公司股东净利润为156.8亿，同比增长26.3%。营收小幅下滑而业绩大幅增长，主因结转项目毛利率提高、投资收益增加和结转项目权益占比提升所致。公司业绩表现好于市场预期，有望再次提振股价表现。

　　2）整合保利香港，持续受益国企地产资源整合。2017年11月30日晚保利地产发布公告，拟采用现金方式收购保利集团持有的保利（香港）控股有限公司50%股权，总收购对价51.5亿元（股权价格23.8亿，承接负债27.7亿）。自收购合同生效之日起，以保利地产为核心对保利集团境内房地产业务进行整合，未来保利集团及其下属企业在境内新增的房地产开发项目均由保利地产为主进行开发，彻底解决保利地产和保利置业的潜在同业竞争的问题。保利地产将分享保利香港控股的未来收益，并进一步扩大业务区域，有利于提升经营规模和市场占有率，巩固公司行业龙头地位。保利置业的发展项目覆盖了中国20个主要城市，包括上海、深圳、香港、广州、武汉、苏州、贵阳、南宁等，还包括一些高端物业投资组合。截止到2017年底，拥有土地储备和在建项目建面约2100万方，潜在货值超过2500亿，未来将会直接构成保利地产的利润增量。

　　3）公司作为央企地产排头兵，将持续收益国资背景的地产资源整合，中航工业房地产业务和保利香港的股权收购只是开始，公司外延式增长空间不可限量。公司2017年全年销售接近3100亿，销售表现明显提速，根据公司拿地和结转的节奏，我们预计明年销售和业绩增长均可能超出预期。我们预计2018年公司能实现销售额4500亿，合理估值在2700亿左右。

　　新城控股：“买入”评级，目标价36.7元，如按2018年预计销售额，合理市值在1200亿左右，对应股价53.2元。

　　1）公司2016年销售额实现跨越式增长，达到651亿（+104%），2017年销售额1265亿，同比增长94%，非长三角区域销售贡献上升显著，公司成功从区域性房企转型为全国性房企。2018年公司可推货值预计可达3500亿，预计销售额将在1800-2000亿。从规模上看，新城具有冲击行业前十的实力。

　　2）存货周转率处于行业领先水平。在运营策略方面，新城控股坚持高速周转，快速销售，过去五年（2012-2016）公司存货周转率均维持在0.5以上，明显领先于行业其他龙头公司。我们分析背后原因，除了存货账面值相比偏小之外，可能还有三个原因：与销售去化相匹配的存货供应策略、拿地成本和建安费用的良好控制、快速的开发和推售能力。

　　3）住宅商业联动与区域深耕相结合的战略布局。公司秉持“住宅+商业”地产双轮驱动运作模式，横向协同效应显著，亦有助纵深布局。截至2017年9月，公司在建的吾悦广场共计26座，已拿地待建的吾悦广场10个，经营管理的吾悦广场达到17座，自持的14座今年前三季度实现租金和管理费5.29亿（2016全年出租物业及管理收入4.4亿，同比增长47.81%）。2020年吾悦广场（含在建）将达到100个也是有可能的（假定自持运营的达到70家，每家平均年租金和管理费0.4亿，合计约28亿）。公司在城市项目布局方面，坚持“以上海为中枢、长三角为核心，向珠三角、环渤海及中西部地区扩张”的“1+3”战略布局。预计到2017年底公司土地储备3500万平方米，可保证未来3年的开发体量及增速，其中江苏的苏州、常州、南京，山东的青岛、济南，浙江的杭州占比较高。当前已知的平均楼面价3175元/平米，仅相当于当前售价的23%。

　　金地集团：“买入”评级，给予16元的目标价，相对于18年PE8倍，如果按照2018年预计销售额，合理市值在1200亿，对应股价26.6元。

　　1）基本面位于历史最好水平，较高回款率保证拿地弹性。公司作为老牌的“招保万金”之一，具有较好的产品定位和开发能力。公司2016年实现归属于公司股东净利润63亿，2017年前三季度实现净利润22.7亿元（+32.3%），四季度结算量同比维持增长，保守预计全年业绩增长在10%以上。公司2017年销售额1408亿，符合我们预期。公司销售回款率达到90%，高于业内龙头房企，良好的销售回款保证了公司的拿地和销售弹性。我们预计公司明年推货3000亿，销售在1800-2000亿。

　　2）12月拿地金额达到208亿，扩张态势显著。公司前三季度新增土地储备计容建面628万方，拿地建面就超过了去年全年水平。第四季度继续拿地合计406万方，使得公司2017年新增土储计容建面1034万方，总土地储备约3706万方。从拿地金额上看，2017年第四季度拿地金额388亿，全年拿地合同金地近1000亿，我们预计权益金额在550亿左右，新增土地储备权益比约55%。从新增项目土地成本上看，2017第四季度拿地平均楼面价约9500元每平米，公司总体土储平均楼面价不到6500元，仅相当于2017年销售平均售价的35%，拿地成本合理可控。

　　3）持有现金充裕、负债结构稳定。截止报告期末，公司持有货币资金333.4亿元，由于回款充裕同比增加54.6%。公司融资渠道通畅，通过中票、公司债、境外债、ABS、超短融资券等拓宽融资渠道。公司2017年10月成功发行2017年度第一期超短期融资券30亿元，发行利率仅为4.75%。截至三季度末，扣除预收账款后的资产负债率约62.9%，同比提升4.6个百分点，净资产负债率仅36.1%，同比下滑9.8个百分点。

　　华夏幸福：“买入”评级，预计2018年销售额2500亿，合理市值在2000亿。

　　（1）华夏幸福作为“产业新城和园区地产为主的环一二线开发商”，已在环京之外的八大核心城市周边成功布局，将持续受益都市圈和城市群的纵深发展，公司对土地资源锁定性强，通过适度降低项目权益比，引入旭辉等操盘能力强的开发商合作开发，将大大提高开发能力和货值上量速度，销售弹性逐步打开。

　　（2）公司业务指标表现优异。公司2017年销售额1521亿元，同比增长26%，权益销售金额排在行业第8（克而瑞口径），2018年1月销售额增长近60%，预计全年销售额将达到2500亿元，环京以外区域占比将显著提升。预计2017-2019年EPS分别为2.91元、3.90元和4.94元，归母净利润未来三年将保持32%的复合增长率，业绩超预期可能性大。

　　（3）目前公司已进入了全国37个城市，拓展80余座产业新城，土地储备约3300万方。2017年全年拿地权益金额超550亿，同比增长205%；整体土地平均楼面地价不到6000元，仅占公司当前销售单价的1/3。截至去年三季度末，扣除预收账款后的资产负债率约62.9%，净资产负债率仅36.1%，有明显的加杠杆空间。

　　碧桂园：“买入”评级，最新报告目标价17港元，相对于18年PE13倍，预计公司在2018年销售额7500亿，合理市值5400亿港币，对应股价为25.4港元。

　　1）业绩增长确定性强，销量毛利率持续回升：2016年公司净利润为115.2亿元，同比增长24.2%，2017年上半年净利润同比增长39%，盈利状况持续改善。上半年由于结算单价的提升和结算费率的降低，公司销售毛利率和净利率较16年底分别提升0.9和1.8个百分点至22%和10.7%。2017年公司共实现合同销售金额约5508亿元，同比增长78%。净负债率进一步降低，上半年公司净负债率37.8%，同比下降24.8个百分点。随着有息债券的全面偿还，净负债率有望维持在较低水平。

　　2）行业呈纵深化发展趋势，公司契合城市群：全国商品住宅库存从2016年二季度开始降低，都市圈内房地产呈现纵深化发展趋势。三四线城市的房屋存量逐年下降，成交均价也从2010年的每平方米2794.56元稳步上升到2016年9月的7614.82元/平方米，过去六年的房价复合增长率达到272.5%，三四线城市呈现价格上涨，库存降低的态势。根据国务院划分的六大城市群中的三四线城市为代表，本文得到重点三四线城市的销售面积增长率除2015年外都明显高于其他三四线城市的销售面积增长率。截止2017H1，碧桂园拿地遍布国内56个三四线城市，与我们看好的重点三四线城市重合率达80%，说明公司的战略布局具有前瞻性，有望受益于城市群的发展。

　　3）存货充裕弹性十足，战略前景明朗：2017年上半年，碧桂园积极补仓，获取292个项目，预计建面5084万平米，总体存货量达1143亿元。拿地金额再夺榜首，总量高达828亿元，同比增长262%。2016年底碧桂园土地储备总量为166万平方米，共获取722个项目，其中目标一线位于二三线的项目销售金额同比大幅增长了203%，占比11%，目标一二线布局三四线占比48%，仍为公司布局主流。碧桂园也逐渐从过去的“三四线为王”转向“一二三四线全面布局”的战略，2016年广州、上海等一线城市同重点三四线城市一起贡献了大额销售业绩。

　　龙光地产：“买入”评级，目标价12.3港元。

　　1） 前瞻布局粤港澳大湾区，增长空间确定性强。公司在2003年就进军深圳，以深圳为核心深入布局粤港澳大湾区，能充分受益房地产市场纵深发展大势。粤港澳大湾区相比于其他湾区，土地少、人口多、经济基础好且提升空间大。截至2017上半年末，公司在粤港澳大湾区拥有土地储备1830万方，货值达3145亿，占比高达81%，其中大深圳片区（深莞惠）占比72%。公司也善于在地铁沿线布局，比如深圳的8个项目均是在地铁沿线或上盖物业，其中有4个项目还在地铁线交汇处。保守预计今年广东省商品住宅销售额1.5万亿（不到6%的增长），不考虑公司在香港、新加坡及南宁、成都等地项目，即便省内销售贡献到340亿，市占率也不到2.3%，未来至少有翻倍的提升空间。

　　2）毛利率和供货弹性优势明显，深耕区域助力土地拓展。公司2017H1实现核心净利润26亿，同比增长195.4%；销售毛利率39.5%，远超内房股均值27.6%，主因公司在2015年之前就储备了大量的优质土地，而结算高峰却尚未到来。此外，较低的土地成本也增强了公司货值的弹性，受到限价政策影响偏小。当前公司拥有土地储备总货值约3880亿，短期能形成供应的货值约2300亿，可维持未来4年至少35%的增长。公司区域深耕的经验有助于控制新拓展的土地成本，通过招拍挂获取的项目地价与售价的比例仅为29%，并购及城市更新方式获取的土地地价与售价比例仅为22%，公司新增项目土地成本控制优异。

　　3）现金流放大优化债务结构，分红率有望持续增长。受益于大深圳区域房地产价值的重估效应，公司销售现金流不断放大，债务结构持续得以优化。公司2017H1净负债率为67.0%，相比2016年末的71.4%下降4.4个百分点；综合融资成本下降为5.9%，相比2016年下降了0.2个百分点。融资成本低且现金充裕，截至上半年末公司现金以及超200亿元，公司渠道通畅。公司2016年派息比率为40%，股息收益率为6.7%，远高于行业中位数3.9%，我们判断未来三年是公司业绩释放的上升通道，核心净利润保持30%复合增速，股息率还有望持续增长。

　　旭辉控股：“买入”评级，目标价7.7港元。

　　1）销售增速亮眼，2017年成功突破千亿。公司于2012年上市，当年合约销售额仅95.4亿元，只用了5年由销售额不足100亿元突破1000亿元。2017年实现合同销售1040亿元，复合增速达61.2%，全行业排名前列，权益比53%较去年持平，销售面积629万方，同比增长116%，销售均价16500元/平。未来，公司仍将笃行不止，2018年销售目标1400亿元，同比增长35%，2021年争取突破3000亿元成为全球化的世界500强企业。

　　2）精选拿地时机，可收可放。2016年土地市场过热，公司采取谨慎的拿地政策，避开热点高价，拿地金额仅241.1亿元，补充土地储备650万占当年销售22%，严控土地成本，平均收购价格逆市下降至3693元/平。2017年公司拓展潜力二三线，新入9城，全年拿地金额为1083.7亿元，总建面1318.7万方，平均土地成本8218元/平。公司拥有大量优质及充裕的可售资源，截至目前公司土地储备接近3000万方，超过80%位于一二线城市。

　　3）财务结构稳健，扩张中严控负债。随着加权平均债务成本降低，核心净利润率达到12.7%，同比增长0.6个百分点。公司严控净债务，2016年末同比减少4.4%达到87亿元。2016年末公司净负债率为50.4%，同比下降了8.8个百分点。2017H1公司核心净利润达15.4亿元，同比增长62%。2017H1毛利率同比大幅提升4.5个百分点至31.6%，公司在高周转快增长的同时，保持稳定的盈利能力，实现有质量的增长。此外，公司派息稳定，上市以来合计派息58港分，2016年派息率达35%。公司加权平均债务成本逐年降低， 2017年上半年末仅为5%，较2016年末下降0.5个百分点。

　　4）引入平安，强强联合。公司引入平安人寿作为战略股东，发行5.45亿股新股，发行价为3.50港元。完成发行后，平安人寿将持有公司9.9%的股份。双方將在房地产开发、授信与业务创新开展全方位的战略合作。我们预计17/18/19年EPS分别为人民币0.49/0.64/0.80元，对应的动态市盈率为10/8/6倍。公司作为高增速的二线龙头，持续受益行业集中度提升，给予2018年10倍PE，对应目标价6.4元人民币（对应7.70元港币），首次覆盖给予“买入”评级。

　　要闻汇总

　　2月23日：保监会即日起对安邦集团实施接管，期限一年。同日，金融街、万科、金地集团、大商股份、欧亚集团、民生银行、同仁堂、招商银行、中国建筑等9家公司都发布公告称接到股东通知，安邦近期没有减持公司股票的计划。

　　2月23日：住建部相关负责人对市场关注的房产税、房价走势等热点问题给予了答复，表示有关部门正在按照中央要求开展房地产税的相关工作。

　　2月24日：统计局公告显示，70个大中城市中15个热点城市新建商品住宅销售价格继续保持稳定。环比看，上海、南京、广州等7个城市新建商品住宅销售价格下降，降幅在0.1至0.4个百分点之间；深圳、杭州和福州3个城市持平。同比看，北京、天津、上海等11个城市新建商品住宅销售价格下降，降幅在0.1至3.4个百分点之间，新建商品住宅销售价格低于上年同期水平。

　　2月24日：国务院同意深圳、太原、桂林创建国家可持续发展议程创新示范区。深圳、太原、桂林将分别以创新引领超大型城市可持续发展、资源型城市转型升级、景观资源可持续利用为主题，建设国家可持续发展议程创新示范区。

　　来源：如说地产