利率短期仍有上行压力

  作者:平安债券陈骁 吴泽民

  多因素作用下近期债市有所回暖。受避险情绪升温、配置盘加码、央行维稳流动性等因素影响,近期债市有所回暖,10Y国债利率较2月9日下行1个bp至3.87%,10Y国开债利率下行4个bp至4.89%,国开隐含税率较月初下行至20.9%。与此同时,短端利率也有所下行,6个月AAA级同业存单收益率下行4个bp至4.75%,DR007上行3个bp至2.86%。总体上讲,在经历了长期调整后,近期国内债市在全球大类资产波动显著增强的背景下显示出了较强的韧性。

  1-2月合并高频数据显示经济景气度较高。年初以来受春节错位影响,主要经济数据较为紊乱,市场信号驳杂。目前已接近2月尾声,1-2月合并数据可以较好的揭示短端经济形势。截至2月22日,1-2月44城楼市成交面积同比增速-9%(2017年12月值-16%),其中三线城市成交面积同比增速-17%(2017年12月值-21%),11城二手住宅成交面积同比增速-20%(2017年12月值-21%)。电煤方面,1-2月6大发电集团日均耗煤同比增长18.8%(2017年12月值.9.7%)。乘用车方面,1-2月全国乘联会汽车销量同比增长17.9%(2017年12月值1.2%)。生活娱乐方面,狗年电影春节档7天票房达到57.2亿元,较2017年春节档票房净增23亿元,增幅67%;春节档观影人次亦远超去年的9000万,达到1.43亿人次,同比增幅60%。综合楼市销量、电煤耗用、乘用车销量、电影票房等因素看,开年以来实体经济景气度仍较高。

  信托利率、工业企业负债利息率显示企业融资成本仍处上移通道。最新货币政策执行报告显示2017Q4人民币贷款加权平均利率下行2个bp至5.74%,其中一般贷款利率下行6个bp至5.80%。然而银行贷款利率受去年末银行加大普惠金融贷款力度影响较大,若观察贷款类信托利率、工业企业负债利息率的话,则可以明显的看出在实体景气度较高的背景下,高金融市场利率正在传导至实体利率。自2017Q4至今,3-5年贷款类信托利率从6.60%上行至7.77%,工业企业负债利息率从1.39%上升至1.83%,其中非限产行业负债利息率从1.11%上升至1.63%。结合信托利率、工业企业负债利息率的情况看,企业融资成本仍处上移通道。

  通胀或构成下阶段债市主要风险点。截至2月23日,1-2月28种重点监测蔬菜批价累计上涨33%。总体看,在冷冻、雨雪天气影响下,今年食品价格环比动能并不弱。我们采用2013-2015年作为可比年份对食品CPI进行环比均值估算,预计食品CPI将在2月份达到4.6%,CPI或上冲至2.8%。此外,1月大宗商品表现较为强势,或对2月PPI形成滞后影响。综合上述两方面因素,2月通胀水平将显著上移,再考虑到房租价格亦存在一定上移风险,通胀或构成下阶段债市主要风险点。

  债市策略:利率慢步上行。我们认为当前债市仍存较多风险,下一阶段利率存在上行压力:一是楼市销量、电煤耗用、乘用车销量、电影票房等高频指标显示短端经济景气度仍较强,1-2月经济数据或超预期;二是CPI存在上冲风险,我们预计2月食品CPI将达到4.6%,整体CPI上冲至2.8%,PPI增速亦可能有所波动。考虑到房租价格存在一定上移风险,2月通胀或构成债市主要风险点;三是大资管新规或于3月正式落地,在中央定调“打好防范化解重大金融风险攻坚战”的背景下,未来金融监管仍将趋于严格。在经济强、通胀升、融资紧、监管严的背景下,很难判断债市将会持续回暖,我们预计利率仍将维持慢步上行态势。

  风险提示:经济数据好于预期,金融监管政策超预期变动。

  来源:宏评债论

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