作者：明明

　　2月24日，新华社公布政治局会议通告。今年三中全会打破惯例赶在“两会”前召开。会议主题聚焦党和国家机构改革。从金融市场的角度看，本次会议关于机构改革如何促进在去年多次重大会议中提及的“货币政策和宏观审慎”双支柱政策的实施备受瞩目。为此，本文将梳理双支柱政策推进过程中的重大会议表述，结合英美以及加拿大模式探讨适合中国双支柱政策的实施和机构安排。

　　关于双支柱政策的起源和发展

　　中国人民银行从2016年开始实施宏观审慎评估有关工作。人民银行从2016年起将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为“宏观审慎评估体系”（MPA），达到更有效地防范系统性风险，发挥逆周期调节作用的效果。2017年2月，人民银行在2016年四季度货币政策执行报告中，首次提出了“货币政策+宏观审慎政策”的双支柱金融调控政策框架。报告认为，货币政策可以通过影响经济主体关于杠杆率、资产负债总量和结构的决策对资产价格乃至金融稳定产生影响，但由于微观经济主体的非同质性，传统上作为总量政策的货币政策也可能对分配结果产生比较明显的结构效应，所以防止资产价格泡沫离不开宏观审慎政策和货币政策的配合，未来需更好地发挥“货币政策+宏观审慎政策”双支柱政策框架的作用。2017年一季度将表外理财业务纳入宏观审慎评估，在新的MPA框架之下，部分机构广义信贷增速更加贴近事实，人民银行对相关表外风险的识别与控制也将大大增强。2017年7月全国金融工作会议上特别强调了 “双支柱”调控框架，要让两个支柱之间配合得更好。

　　十九大报告中明确指出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，深化利率和汇率市场化改革，健全金融监管体系，守住不发生系统性金融风险的底线。十九大报告中的措辞是“宏观审慎政策”，而不是之前“宏观审慎监管”。这意味着决策层对宏观审慎政策的内涵的认识有了本质的提升，表明其作为金融调控政策框架的重要组成部分，是金融体制改革的重要目标定位。

　　央行行长周小川在十九大答记者问中提到，中央银行在调控方面，首先是应用货币政策，但是在寰球金融危机当前，货币政策的工具箱应该更加丰富。引入宏观审慎政策的一个主要起因，就是在惯例的宏观经济运行过程中顺周期的因素太多，经济好的时候，股票市场也好，公司盈利也多，同向推动的力气比较大。所以，要引入所谓逆周期的政策措施。作为宏观审慎措施之一，就是对于系统重要性机构，包括全球系统重要性银行和海内的系统重要性银行（我国的“工农中建”都是全球系统主要性银行，安全保险也是全球系统重要性保险公司），它们的标准应当有恰当的提高，因为这些机构对市场的影响比较大。目前我国相关机构已经发展了这些方面的工作，但是确切在制度上、在规则设置上、在政策调和上，还做得不够好。在机构之间，包括“一行三会”，各大金融机构之间，也都盼望把这个工作做得更好

　　央行在《2017年第三季度中国货币政策执行报告》中专门开辟了专栏来详解“双支柱”调控框架。报告称，健全宏观审慎政策框架、并与货币政策相互配合，能够更好地币值稳定和金融稳定结合起来。货币政策主要针对整体经济和总量问题，侧重于物价水平的稳定，以及经济和就业增长；而宏观审慎政策则直接和集中作用于金融体系本身，能够“对症下药”，侧重于维护金融稳定和防范系统性金融风险，两者恰好可以相互补充和强化。下一步，按照党中央和国务院部署，人民银行将继续健全货币政策和宏观审慎政策“双支柱”调控体系：继续完善货币政策框架，强化价格型调控和传导，继续深化利率和汇率市场化改革，发挥金融价格杠杆在优化资源配置中的决定性作用；继续完善宏观审慎政策框架，将更多金融活动、金融市场、金融机构和金融基础设施纳入宏观审慎政策的覆盖范围；完善货币政策和宏观审慎政策治理架构，推进金融治理体系和治理能力的现代化。

　　双支柱政策对于当前经济防风险和去杠杆的作用

　　针对宏观稳定与金融稳定两大政策目标，必须存在两个独立的政策工具与之对应：政策利率工具与宏观审慎工具。经济增长、物价稳定、充分就业和金融稳定是四个最重要宏观经济政策目标。之前我国的调控框架主要是财政政策和货币政策之间的协调配合。但政策实践表明，单靠货币政策和财政政策的配合在有些经济环境下可能陷入两难境地。货币政策本身也可能是导致金融不稳定的因素。根据丁伯根原则，当一项经济政策指只针对一个政策目标时，能够达到更好的效果。在双支柱调控框架下，宏观审慎政策主要针对系统性金融风险，维护金融稳定，而货币政策可以将着重点放在经济增长和物价稳定等方面。这样的政策组合在理论上更加能够促进经济良性发展。

　　在我们之前题为“【监管和流动性，谁松谁紧？】“双支柱”如何协调货币政策和监管政策的关系》”的报告一文中提到，货币政策稳步推升短期资金利率，趋势方向是挤出杠杆，但会阶段性地为杠杆机构保留一定盈利空间，避免资金同时离场导致崩盘；同期内通过监管政策收紧，迫使不同类型资金主体有序逐步离场；待监管政策从紧取得阶段成果后，再度小幅收紧货币政策抬升资金利率，进一步压缩债市杠杆盈利空间，为下一轮监管政策加码准备好前提条件。这种货币政策与监管政策交替缓步收紧的去杠杆协调模式，是在防止发生“系统性风险”前提下实现去杠杆目标的必由之路。同时，在去杠杆逐渐向稳杠杆过渡阶段，“双支柱”调控体系完善将为货币政策更专注于基本面提供条件。货币政策的政策目标主要是经济增长与物价稳定，当前针对金融领域的去杠杆以及防范金融风险要求货币政策收紧资金面、从总量上进行控制。而宏观审慎政策的建立就是为了加强监管协调，其侧重于逆周期调控以及限制系统性风险并能够更有效地针对结构性问题进行限制，对于当前防范金融体系风险的任务来说具有重要意义。在杠杆水平逐渐回落趋稳后，货币政策收紧资金面、抬高资金利率难以继续推动金融机构主动降杠杆，反而可能有损金融体系乃至实体。此时宏观审慎政策通过协调各方面监管、限制机构相关业务与行为的方式，可以使得在资金面有所放松的情况下杠杆率仍难以回升。预计在杠杆水平趋稳、“双支柱”逐渐完善后，金融监管维持较紧的局面，货币政策将更专注于基本面而可能有所放松资金面。

　　就我国目前的情况而言，经济的内生增长动力仍有待加强，去杠杆进程虽在迅速推进但仍任重道远。为实现经济的稳健发展，需要坚持推行“货币政策和宏观审慎”的双支柱政策。进一步改革目前的“一行三会”模式以更加适应当前的经济情况是当务之急。

　　双支柱政策的机构设置，国际经验以及中国借鉴

　　2月24日，新华社公布政治局会议通告，今年三中全会打破惯例赶在“两会”前召开。会议主题聚焦人事和机构改革，值得注意的这次用的是《党和国家机构改革的方案》，而非国务院机关改革。也就是说，不只是政府机构改革，还要深化党和国家机构改革。因此，有关双支柱政策实施的机构改革备受瞩目。本文将在下文探讨目前国际上值得借鉴的两种代表模式以及其对中国的借鉴意义。

　　以英国、美国为代表的中央银行和监管机构部分一体化的框架模式

　　2008年金融危机之后，英国成为受危机波及最严重的国家之一。2009年起，英国再度启动了金融监管体系的改革：《2009年银行法》确立了英格兰银行作为中央银行在维护金融稳定中的核心地位，在英格兰银行下设金融政策委员会（FPC），负责宏观审慎监管；撤销FSA，并在英格兰银行下设审慎监管局(PRA)以及单独设立金融行为局 （FCA），共同负责微观审慎监管，其中 PRA着重负责金融机构监管，防范机构金融运作中可能产生的风险；而FCA则主要负责监管金融服务行为，旨在保护金融消 费者的利益。PRA与FCA之间相互协调合 作，并受FPC的指导。此外，改革还建立了多层次监管协调机制，明确了英格兰银行和财政部在危机应对中的职责分工。2013年4月1日，新的《金融服务法》生效，宣告英国新的金融监管框架正式建立。

　　2010年7 月，美国颁布《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，全面改革金融监管体系，建立了宏观审慎政策框架。设立金融稳定监督委员会（FSOC），负责识别和应对系统性风险，促进市场自律。在FSOC 成立过程中，美国将银行、非银行系统重要性( SIFIs) 金融机构和金融市场工 具( FMUs) 监管权划分到美联储。同时强化美联储对系统重要性金融机构的监管职能，要求其制定宏观审慎监管标准，授权美联储制定系统重要性支付、结算、交收体系的监管标准，并与商品期货交易委员会（CFTC）、证券交易委员会（SEC）共同实施监管。建立有序的金融机构破产清算机制，由联邦存款保险公司（FDIC）和美联储共同负责系统性风险处置，包括大型金融机构的破产清算。另外，在流动性管理方面，美联储等对大型金融机构设置最低流动性标准，并要求所有银行在 2017 年1 月2 日后完全达到流动性覆盖率要求。资本管理方面，美联储针对美国全球系统重要性银行，提出了一项基于风险的附加资本框架建议，将附加资本占风险加权资产的比例设为1%-4.5%。除静态的资本规定外，美联储对系统重要性银行每年实施前瞻性全面资本分析与审核（CCAR），并要求进行专门定制的监管压力测试。

　　以加拿大为代表的多家监管机构的框架模式

　　加拿大通过审慎标准的配合，包括更严格的资本充足率监管、监管机构之间更好地合作以及相对保守的信贷监管措施等。在这种模式中，中央银行与金融监管机构完全独立，金融监管职能（除了支付结算检查）全部在央行职能之外，识别和降低系统性风险的宏观审慎政策由多家机构共同制定和实施，决策权分散在不同的机构，没有单一机构或委员会对宏观审慎的决策负责。财政部在宏观审慎政策实施中可以处于中立、被动和积极的地位，宏观审慎决策和工具的使用分别由各单家机构负责。根据情况的不同，各国可选择是否建立独立的政策协调机构。

　　结合中国实际，以英国、美国为代表的中央银行和监管机构部分一体化的框架模式对我国相对来说借鉴意义更大。具体来说，从机构设置上看，国务院金融稳定发展委员会位于一行三会之上，负责统筹制定宏观审慎政策。从美国和英国的宏观身上政策框架搭建经验来看，国务院金融稳定发展委员会可以由人民银行、财政部、证监会、银监会和保监会等主要负责人组成。组织形式和政策决策流程可参照货币政策委员会，相应配备宏观审慎政策研究团队，负责识别和监测系统性金融风险，研究宏观审慎政策相关工具和有效性。

　　对于金融监管职责划分，鉴于去杠杆的总体需要，为避免监管分割和套利，有必要进一步统一监管资源；同时，建立以中央银行为核心的宏观审慎政策框架，实现货币政策与宏观审慎政策的协调配合。另外，借鉴“双峰监管”理念，对金融监管权限从审慎监管和行为监管的角度划分，建立当前理论界探讨的“中央银行 + 行为监管局”或“中央银行+ 审慎监管局+ 行为监管局”等模式。中国人民银行将主导货币政策和宏观审慎政策双支柱政策框架的搭建，财政部、证监会、银监会和保监会都将是重要的参与者。国务院金融稳定发展委员会办公室选择设立在了人民银行。但是并不能忽视财政部和三会参与宏观审慎政策制定的重要性，因为他们负责税收政策和行业监管，无论从政策制定经验和具体政策执行有着各自的优势。

　　债市策略

　　刚刚过去的2017年是一个监管年，监管政策以及其与货币政策的协调对债市无疑具有重大的影响。当前虽然各方面去杠杆已取得一定的成绩，但去杠杆大趋势不会改变。在当前三中全会召开之际，中央将如何改革当前双支柱政策的机构模式备受瞩目。预计随着宏观审慎政策的不断完善，以及货币政策保持稳定，政策对市场的影响可能进一步加大。考虑到3月份是全球货币政策关键时点，在全球货币政策继续正常化的背景之下，我们认为10年期国债收益率可能突破4.0%的顶部中枢。

　　信用债点评

　　市场利率

　　2月23日，债券收益率短端上行。其中AAA中票1Y上行1BP，3Y走平，5Y下行1BP；AA中票1Y上行2BP、3Y上行1BP、5Y走平；AA-中票1Y上行1BP、3Y走平、5Y下行2BP。

　　评级关注

　　（1）【中城建：“16中城建MTN001”2018年利息偿付存在不确定性】

　　2月23日，中城建公告称，“16中城建MTN001”应于2018年3月1日支付当年利息，由于公司受到评级下调等因素影响，融资受限，流动性存在一定压力，利息偿付存在不确定性。（新闻来源：中城建公告）

　　相关债券：16中城建MTN001

　　（2）【东兴证券：提醒关注中弘股份控股股东所持全部股份再次被司法冻结】

　　2月23日，中弘股份日前公告称，控股股东中弘卓业集团持有的中弘股份全部股份再次被司法轮候冻结，对此中弘卓业集团正在核实具体原因。东兴证券作为“16中弘01”受托管理人，就该事项提醒投资者注意相关风险（新闻来源：中弘股份公告）

　　相关债券：16中弘01

　　（3）【旗滨集团：可交换债“17旗滨EB”将于2月28日进入换股期】

　　2月23日，旗滨集团公告，可交换债“17旗滨EB”将于2月28日进入换股期，换股期自2018年2月28日起至2020年8月18日止；换股期间，福建旗滨所持有的本公司股份数量可能会因债券持有人选择换股而导致持股减少。（新闻来源：旗滨集团公告）

　　相关债券：17旗滨EB

　　（4）【申能股份：取消发行8亿元2018年度第一期超短期融资券】

　　2月23日，申能股份公告称，鉴于近期市场波动较大，公司经研究决定取消2018年度第一期超短期融资券的发行，择时重新发行，规模8亿元。（新闻来源：申能股份公告）

　　相关债券：18申能股SCP001

　　（5）【济宁城投：“18济宁城投MTN001”募资用途变更】

　　2月23日，济宁城投公告称，为提高募资使用效率，降低财务成本，拟变更“18济宁城投MTN001”部分募资用途。（新闻来源：济宁城投公告）

　　相关债券：18济宁城投MTN001

　　（6）【四川高速：改制、营业执照和公司章程变更】

　　2月23日，四川高速公路建设开发集团公告称，本次改制仅涉及企业性质变更，由全民所有制变更为有限责任公司，不涉及资产重组、资产转让等行为，公司债权债务由改制后的公司全部承继。本次营业执照主要对公司名称、企业类型、经营范围进行了适当修订；《公司章程》进行了修订，适当扩大了经营范围。（新闻来源：四川高速公路建设开发集团公告）

　　相关债券：16川高速MTN001、17川高速MTN001、18川高速MTN001

　　（7）【福建省能源集团：总经理发生变动】

　　2月23日，福建省能源集团公告称，根据相关决定，免去郑震总经理职务；目前公司总经理职位暂时空缺，待上级有权部门任命总经理后，公司将及时披露最新进展。（新闻来源：福建省能源集团公告）

　　相关债券：16闽能源MTN003、16闽能源MTN002、15闽能源MTN001

　　（8）【邯郸市建设投资：公司性质和名称等发生变更】

　　2月23日，邯郸市建设投资公司公告称，公司性质和注册资本发生变更、经营范围发生重大变化、董事、监事和董事长发生变动、控股股东和实际控制人发生变更、公司名称变更；原有债权债务关系全部由更名后的公司承继。（新闻来源：邯郸市建设投资公司公告）

　　相关债券：15邯建投、15邯郸建投债

　　（9）【丹东港集团：“15丹东港MTN001”持有人会议通过多项重要议案】

　　2月23日，中信证券公告称，“15丹东港MTN001”持有人会议2月9日召开，审议通过多项议案，包括要求发行人提供增信的议案、通报与其他债权方沟通细节的议案、提出违约处置预案的议案、介绍公司债券违约情况及后续偿付安排的议案等八条内容。（新闻来源：中信证券公告）

　　相关债券：15丹东港MTN001

　　（10）【丹东港集团：“13丹东港MTN1”持有人会议审议通过重要议案】

　　2月23日，中信证券公告称，2月9日召开了“13丹东港MTN1”持有人会议，审议通过了相关事项的议案，内容包括：要求发行人提供增信、提供偿债计划或重组计划、介绍公司债券违约情况及后续偿付安排等。（新闻来源：中信证券公告）

　　相关债券：13丹东港MTN1

　　利率债

　　2月23日转债市场,平价指数收于89.49点，上涨0.29%，转债指数收于107.24点，下跌0.01%。50支上市可交易转债，除嘉澳转债停牌外，21支上涨，28支。其中赣锋转债（1.32%）、太阳转债（1.32%）、国君转债（1.19%）领涨，隆基转债（-3.22%）、济川转债（-1.97%）、林洋转债     （-1.92%）领跌。50支可转债正股，除嘉澳环保停牌，骆驼股份、宁波银行、铁汉生态横盘，21支上涨，25支下跌。其中，众信旅游（8.15%）、赣锋锂业（7.72%）、众兴菌业（4.43%）领涨，隆基股份（-3.36%）、宝信软件（-2.96%）、蓝色光标（-2.41%）下跌。

　　周五沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.63%，深证成指上涨0.04%。春节前后叠加合计5个交易日，转债市场随同正股一同快速反弹，我们在节前的最后一份周报中也再次强调波动来袭站稳符合，重申对转债市场的偏积极态度。自去年12月转债达到近两年低点以来我们多次强调积极有为的态度收效明显。同样市场多有把此轮转债节前的调整和11月底的调整相类比，实际上两者既有相同之处也有明显的差异。两次调整相似的在正股的快速下跌，市场呈现出恐慌性的抛售，指数也快速跌去前期涨幅，换句话说正股涨的慢但跌得快；但不同的在于转债的溢价率表现，此轮调整溢价率表现的较为坚挺，并未出现类似11月底的快速压缩，这也导致从表面看转债在此轮调整中表现相对抗跌，或者说并未出现类似于去年12月初期的黄金坑机会。我们认为经历过去年最后两个月的大起大落后，市场难以再次出现如此明显的黄金坑，而转债近期所展现出来的高弹性进一步加强了需求侧的力量，除非出现正股系统性风险转债溢价率也难以回到12月初期的低位，当前的溢价率水平处于我们在去年11月发布的年度策略目标区间范围内。目前的转债市场的机会无论短期还是中长期均主要来自于正股层面，而在如此数量众多的正股中寻找转债匹配的机会我们推荐自上而下的策略。通过把握宏观方向，寻觅有前景行业，自上而下落地到个券层面，转债正股是否有相匹配标的，最后结合转债价格和溢价率水平判断转债的性价比。举例而言，我们在上市初期提示道氏转债的机会便是基于新能源车的宏观大方向判断锂钴小金属的未来行业前景，进而落地到具体标的。再次重申我们看好权益类市场，转债则是进一步放大了权益市场短期的机会和波动，忍住波动守住盈利是核心目标，转债大时代的帷幕正在拉开。具体到策略层面，两会前主题机会有望发酵，我们一直推荐作为底仓配置的大金融板块自带主题特性，另外则重点关注近期的涨价行情小金属黑色系轮番涨价，后续有望向下游产业链绵延。具体标的依旧关注太阳转债、宝信转债、国贸转债、雨虹转债、生益转债、道氏转债、隆基转债、蓝思转债、国祯转债以及金融个券。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　周五央行公开市场逆回购净投放2300亿，当日开展1100亿7天，800亿28天，400亿63天逆回购，无逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年11月对比去年12月M0累计增加296.1亿元，外汇占款累计下降4273.74亿元、财政存款累计增加18168.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%.2017年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467.66亿元，其中隔夜9.31亿元，利率为3.30%；7天184.85亿元，利率为3.45%；1个月273.50亿元，利率为3.8%。2017年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共139.81亿元，其中隔夜6.8亿元，利率为3.30%；7天74.01亿元，利率为3.45%；1个月59亿元，利率为3.8%。2017年8月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.4亿元，其中隔夜28.03亿元，利率为3.30%；7天227.07亿元，利率为3.45%；1个月85.30亿元，利率为3.8%。2017年9月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共688.45亿元，其中隔夜2.61亿元，利率为3.30%；7天313.14亿元，利率为3.45%；1个月372.7亿元，利率为3.8%。2017年10月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共249.50亿元，其中隔夜13.31亿元，利率为3.30%；7天221.10亿元，利率为3.45%；1个月15.09亿元，利率为3.8%。2017年11月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共241.76亿元，其中隔夜6.3亿元，利率为3.30%；7天158.46亿元，利率为3.45%；1个月77亿元，利率为3.8%。2017年12月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.6亿元，其中隔夜7.2亿元，利率为3.35%；7天839.6亿元，利率为3.50%；1个月493.8亿元，利率为3.85%。截至12月末，常备借贷便利余额为1304.2亿元。）

　　来源：明晰笔谈