作者：杨灵修/秦培景/徐广鸿/裘翔

　　A-H股市再融资方式对比

　　一般来说，港股市场上市公司主要的再融资方式分为供股、配售、公开发售、代价发行四种。供股是指H股上市公司会发行新股票让现有股东按照一定比例认购，获得供股权证。因此在形式上，H股的供股可以类比于A股的配股，但是两者的区别较大。简单而言，和A股配股需要证监会等监管机构审批不同，香港证监会对于H股供股几乎没有审核要求。A股配股对于上市公司的盈利能力有一定的考核，整体流程也更加漫长，一般需要1年左右才能结束，而H股的供股流程可以短至1个半月。此外A股配股的目的仅限于集资，而H股上市公司还可能出于“卖壳”甚至减持的目的而宣布供股，所以容易出现老千股多次供股，通过压榨小股东来套利的现象。可见，供股对于小股东而言容易成为利空消息。

　　配售是指H股上市公司向特定机构定向发售股票。因此在形式上，H股的配售可以类比于A股的定向增发。而两者的区别也同样体现在监管程度上。A股定增需要经过监管机构在各环节的审批，而且存在着一年或者三年不等的锁定期；而H股的配售首先不存在监管审批，流程比较快。根据港交所《上市规则》，上市公司一般会通过股东周年大会要求股东向董事会作一般性授权，公司在获得授权后，只要增发的比例不超过获得股东大会有关批准当天股本的20%，同时发行价折让不超过20%，就可以在该年度内进行任意次配股。

　　常见的配售方式是“先旧后新”，即上市公司大股东将自己的旧股票配售给特定机构，然后公司增发新股票来补足大股东的控股占比，这样能够进一步加快融资流程，当晚委托投行募集资金，翌日即可发出公告，转移股权，而且能够避开新股发售的禁售期。为了能够吸引更多的机构资金，配售都会折价出售，再加上没有禁售期限制，这给参与配售的资金天然的套利空间，所以H股的配售一般会造成股价大跌。

　　代价发行一般是指上市公司在进行收购、合并或分拆行动时，协议双方决定以该上市公司的股份作为支付手段，因此而发行的股份属于代价股份，而这个过程叫做代价发行。由于代价发行一般要伴随着真实的交易过程，所以较难成为股东圈钱的方式。

　　公开发售是指上市公司面向公众发行新股票。因为公开发售没有“定向”的成分，融资效果的不确定性较大，所以对比配售等其它再融资方式而言，很少成为上市公司的再融资首选。

　　从发行次数来看，配售最受上市公司青睐。2010年1月至2018年1月，香港所有上市公司共发起再融资3879次，其中配售（2533次）是H股再融资的首选方式，之后依次是代价发行（739次）、供股（358次）及公开发售（249次）。

　　本轮牛市中，“再融资”受到监管明显加大

　　上文提到香港上市公司发起再融资会对股价造成负面影响，而再融资往往具有突发性。一般认为，上市公司会选择股价上涨的时候会较大概率启动再融资程序。在实际情况中（图4），我们看到再融资次数（以配售为主）与恒生综合指数的相关性也是相当明显，两者在2010-2016年各个时间段基本存在同向波动现象。

　　但自2016年第三季度开始的这一轮牛市中，我们却观察到港股再融资次数却不断减少，两者出现罕见背离。2017年之后再融资次数出现了明显下滑，2017年共发生再融资419起，较2016年下降21.1%，而此段时间恒生综指上涨了34.9%。

　　从在融资次数来看， 2017年港股再融资次数不仅低于平均水平，甚至接近历史低位。2010-2017年，港股创业板年平均再融资次数为102.8次，高于2017年的71次；港股主板年平均再融资次数为380次，高于2017年的352次。整体下滑，表明其已经脱离了和市场的相关性。

　　我们分析认为，港股再融资频率整体下滑其实是始于2015年，只是2015-2016年恒生指数表现较差，所以两者的相关性背离在2017年恒指回升之后，才显现。这一切都与香港市场2016年开始在再融资方面的监管逐步收紧密切相关。具体体现在以下两个方面。

　　1）香港证监会封杀“借壳上市”，而在“卖壳”的过程当中，通过大折让、大规模配股取得控制权是较为常见的方式，因此配股与“借壳上市”上市有着密切的关系，从而影响了配股。2013-2016年香港股市出现了较为严重的“啤酒壳事件”，扰乱金融市场。所谓的“啤酒壳”公司是指利用港股市场宽松的监管条件上市，但其实只为成为“啤壳”，然后再“卖壳”图利。一方面，这和当时中国内地A股IPO“停摆”有关。内地公司为寻求上市途径，导致了内地“壳市”疯狂，引来中国证监会的严厉打压[1]，从而间接导致香港“壳市”暴涨；另一方面，大量的内地公司加速了“走出去”的步伐，为了缩短在香港上市的申请时间，采用了“借壳”的办法，不少轻资产的主板或创业板公司成为了目标，动辄上亿的收购规模，引发了“啤酒壳”在主板和创业板的泛滥。数据显示，2015年创业板新上市公司数目达34家，对比2014年的19家，大幅增加了78%。这些上市只为“卖壳”的公司往往具备两大特点：1，“低市值”；2，绝大部分资产为流动资产的“轻资产”模式。

　　2016年6月，香港证监会开始新一轮专业投资者制度咨询，其内容包括了计划延长大股东禁售期、提升盈利要求、改善上市发售机制及提高专业投资者门槛等六项措施，目标是提高上市公司质素，以及打击“啤壳”活动。数据显示，2016年第四季度香港创业板发生配售17起，同比下降23%，环比下降37%；而主板发生配售76起，同比下降16.5%，环比下降8.4%。需要注意的是，恒生指数在此期间上涨4%，是最近这一轮牛市的开始。

　　2）香港证监会2017年开始加大对供股的监管。作为“老千股”的重灾地，供股同样受到了监管的打压。2017年9月港交所发布咨询文件，对上市后集资及除牌程序有关的规则作出修改，其中提出禁止超过25%摊薄效应的供股，废除后必须作出包销安排的规定的意见。供股行为自此逐渐开始减少，2017年在股市大涨期间，供股次数同比下滑28.8%。

　　我们选取再融资的公司平均的流动资产/总资产比例作为指标，来证明监管力度对再融资的影响。如图10所示，2012-2016年受到“啤酒壳”事件的持续发酵，大量的“轻资产”公司登陆香港股市，并在“壳”被卖出后进行配股，所以我们看到这段时间内再融资公司的平均流动资产/总资产比例持续上升，但是在2015-2016年香港证监会开始针对配售和供股加强监管之后，流动资产/总资产比例迅速下滑，这也侧面印证了2017年之后发起再融资的公司以不受这类监管政策影响的非“啤壳”公司为主，因此绝对数量减少了。

　　结合前面港股再融资次数和平均规模的变化数据，我们认为2017年出现的“异常”，其实是恰恰是再融资回归理性的调整过程。过去港股存在明显的监管空隙，这使得牛市行情期间，一些合理的再融资需求中，混杂了大量的圈钱套利行为。“圈钱套利”的再融资项目，往往会拉高总融资次数，而拉低平均融资规模。具体表现为2014-2016年，主板再融资次数都高于其历史平均水平。而2017年随着监管加强，“圈钱套利”的这部分贡献的次数减少了，合理融资成了主力军，虽然融资次数下降，但是平均融资规模不降反升。因此港股的再融资其实是在回归到一个合理的区间。

　　这一现象对投资者而言是利好消息。一方面，再融资次数的减少降低了牛市期间踩着“地雷”的概率；另一方面，有着合理融资需求的港股公司比例逐渐上升，也使得港股再融资未必像过去一样只意味着“利空”，而是会逐渐如A股定向增发一样。

　　详解配售：如何预警配售“陷阱”

　　配售作为最主要的港股再融资手段，虽然上文分析到，在“买壳上市”受到监管的影响后，发生频数出现了萎缩，但是一些上市公司在进行集资的时候，因为没有规定要求其详细解释其资金用途并阐述合理性，所以仍有可能是“陷阱”；其次，港股市场对于配售的利空情绪依旧没有变，不像A股存在视公司战略方向而定的情况，所以基本上“配售即下跌”，投资者仍需小心。

　　1）为了能够进一步解析配售现象，我们根据2010-2017年H股的整体配售相关数据做出统计，筛选出行业，这些行业我们认为可能存在较高概率出现非正常再融资的情况。

　　从行业分布来看，配售集中前三的板块依次是综合金融（除去银行保险的金融业）、地产和软件服务。金融和软件服务往往因为业务拓展需要，会在牛市期间通过配售来融资，提高自身竞争力。此外，地产、工业工程、石油及天然气、一般金属及矿石等资金密集型的产业也同样非常青睐配售作为再融资手段。

　　从发行次数来看，超过75%的公司配售在1-3次左右，但仍有17.6%的公司配售在5次以上。2010年1月-2018年1月，我们统计共有931家公司发起过配售，其中43.6%的公司仅配售1次，19.9%的公司配售2次，配售5次及以上的公司约占17.6%，配售10次及以上的公司约占2.5%。

　　从公司市值来看，配售次数越多的公司往往市值偏低。发起配股的931家公司在融资期间的平均市值约为118.94亿港元，而从图14我们发现，配售次数在5次及以上的公司市值在融资期间基本不超过21.3亿港元，远远低于整体平均，其中西伯利亚矿业（01142.HK）配售达到了16次，相当于平均每年配售2次，其平均市值仅2.21亿港元，而配售13次的汇创控股（08202.HK）平均市值仅8800万港元。

　　2）我们进一步以市值在80亿港元以上，上市板为主板为标准，选取样本缩小观察范围。这样的筛选标注避开了创业板、低市值等可能恶意“圈钱”的公司。如此共得到164家港股上市公司，共发起配售302次，整体平均配售次数为1.84次。

　　按恒生行业板块分，地产类公司发起配售次数最多，占20.5%，之后依次是公用事业II（能源、基建、环保、水务电力等）占11%，工业工程类占8.27%。其它金融、软件服务等总体排名靠前的行业反而在这个榜单中落在后面，这也说明了其它金融与软件服务这两个行业的公司多是创业板或小市值，“圈钱”嫌疑较大，需要注意。

　　从募资目的来看，地产、公用事业、工业工程类公司一般有核心业务扩张而增加资本开支的需求，比如地产类收购土地储备、开发土地和物业发展等，因此会在股市上涨期间频繁配股，应该引起投资者注意。我们筛选出在2010-2017年期间，配售次数不少于3次的公司名单，以供投资者参考。

　　风险因素

　　如果“再融资”政策发生变化或中国内地经济出现硬着陆，会对香港市场产生投资风险。