作者：华泰宏观李超团队

　　经济短期下行压力不大，通胀同比增速有望显著回升

　　农业部高频数据显示2月份鲜菜价格环比继续上涨，食品端的涨价预期有望成为支撑通胀中枢上行的重要逻辑，我们预计2月CPI同比可能回升至+2.7%左右，我们在年度策略报告当中预判的“风起通胀”格局得到进一步确认。我们认为温和通胀可能是指导2018全年投资的宏观主线，我们中性预计2018年通胀中枢可能温和上行到+2.5%。

　　在消费稳健增长、进出口持续修复等逻辑支撑下，经济增速韧性较强，短期下行压力并不太大。就中期而言，我们认为今年地产投资增速可能平缓回落，同时考虑到利率处于高位、金融去杠杆对表外融资途径形成约束等因素，我们将全年基建投资累计同比增速（统计局口径）预测值下调到+14%~+16%（原预测值+18%），全年固定资产投资增速下调到+6.7%（原预测值+7%），但考虑到消费增长稳健、进出口增速可能继续上行等因素，我们不调整全年GDP增速预测，仍然预计为+6.7%.

　　中央经济工作会议提出“管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长”，我们预计2018年M2增速大概率在名义GDP之下。我们认为当前央行货币政策稳健中性的取向仍然不变，央行对经济基本面的判断比市场乐观，2018年货币政策全面宽松的可能性较小，边际上仍是趋紧的。如果通胀压力明显体现，同时经济表现较强，央行存在上调官定基准利率的可能性。

　　预计2月CPI同比+2.7%、PPI同比+4%

　　从农业部监测的猪肉、28种重点鲜菜、鲜果价格高频数据表现来看，截至2月26日，2018年2月份猪肉均价较上月环比下跌1.8%；受寒冷天气、2月份春节因素等影响，农业部监测鲜菜均价环比较上月上涨17.1%。受翘尾因素（去年基数）影响，农业部监测猪肉价格同比仍然下跌，但2月份的跌幅较上月收窄。农业部监测鲜菜价格环比涨幅较1月份继续扩大、同比由负转正，和我们对菜价走势的预判较为一致（参见年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》），2月份鲜菜CPI同比有望转正，对食品CPI端形成较为有力的支撑。结合CPI的历史季节性表现，我们预测2月CPI环比+1.1%、同比增速回升到+2.7%，“风起通胀”的格局有望得到进一步确认；我们中性预测全年通胀中枢为+2.5%。

　　对于食品CPI的另一重要影响因素猪价，本轮猪价同比在2016年5月见顶、2017年6月见底，由于猪粮比价仍处于盈利区间，我们认为猪价暂时没有大幅上涨动能。但我们认为环保限产对猪肉供给的负面影响可能有一定滞后性，我们维持上半年猪肉CPI同比跌幅温和收窄、同比最快在今年年中6-7月份转正的预判。

　　从我们监测的中国煤炭价格指数、铁矿石价格指数、OPEC一揽子油价等表现来看，截至2月26日，2018年2月份煤炭、原油、黑色金属、有色金属、化工等相关行业价格环比表现均弱于1月份。我们预计2月PPI环比涨幅+0.1%、同比增速+4%，两者均较1月份略回落。尽管今年1月份国际油价一度出现较快上行，但进入2月份以来出现了一定程度的回调，年初以来基本维持在65-70美元的价格区间内。从同比角度而言，在65-70美元的油价区间内，今年1-2月份相比去年同期，布伦特原油价格的同比涨幅仍然较低，我们认为油价暂时不会对PPI同比增速产生明显上行冲击。

　　我们认为PPI同比增速有望平缓回调、而通胀中枢有望温和回升，今年PPI-CPI剪刀差的收窄将是大趋势，这一格局正在逐渐兑现，将有利于中下游行业盈利持续改善。

　　预计1-2月工业增加值当期同比+6.3%

　　工业增加值2017全年表现好于2016年，内需端对应基建和地产投资增速高于预期，外需端对应进出口同比增速持续上行。但从季度趋势来看，去年四个季度，工业增加值当季同比分别为+6.8%、+6.9%、+6.3%和+6.1%，大的趋势是平缓回落，与季度GDP增速前高后低的态势基本吻合。

　　当月发电量数据与6大发电集团日均耗煤量数据存在一定的正相关性，我们观察2018年1/2月份，6大发电集团日均耗煤量同比增速分别为+28%和+15.1%（截至2月26日），1-2月累计同比的表现强于去年1-2月同期，也强于2017年末的11月、12月份。综合考虑历史季节性，我们预计2018年1-2月工业增加值当期同比增速+6.3%。

　　中国经济正处于动能切换、结构转型过程中，基建、地产等传统动能仍是边际上的重要影响变量，新兴产业正在成长但尚未成为经济增长的决定性力量。GDP增速当前在L型走势的低位震荡，我们预计今年基建、地产投资增速或均较去年回落，经济增速中期仍有一定的下行压力，但在消费稳健增长、进出口持续修复等逻辑支撑下，经济增速不会快速回落。随着统计局逐渐丰富和完善对最终消费、研发支出、第三产业（服务业）等方面的统计核算口径，GDP增速仍可能维持较强韧性，我们维持对2018年经济增速+6.7%的预测不变。

　　预计1-2月份社会消费品零售总额同比增速为10.5%

　　预计1-2月社会消费品零售总额增速为10.5%、较2017年12月当月同比增速回升1.1个百分点，较去年全年10.2%高0.3个百分点。去年1-2月社零同比增速为9.5%、基数较低，我们认为，居民在乘用车购置税优惠力度即将减弱和春节因素（去年春节在1月份）的共同影响下，在2016年底集中购车，导致2017年开年的1-2月份，社零消费在汽车消费趋弱的影响下大幅回落。今年春节在2月份，乘联会公布数据显示春节前一周车市火爆，春节效应在今年体现的较为明显，因此我们预计1-2月汽车消费增速将有明显改善，预计增长6%，高于2017年12月的2.2%和去年全年的5.6%。地产后产业链相关产品消费预计仍处于长周期下行通道中，预计1-2月家电销量增速将有改善，但家具和建筑装潢较为疲软。春节期间旅游、娱乐项目消费表现较强，虽不计入社零统计中，但我们认为服务类消费保持稳定增长是我国居民消费能力充足的体现，有望对GDP形成稳定的支撑。

　　预计1-2月固定资产投资累计同比增速+7%

　　我们预计2018年1-2月固定资产投资累计同比增速+7%；预计1-2月制造业投资累计同比+6%，基建投资累计同比+15%（统计局口径），地产投资累计同比+6%。我们维持全年地产投资平缓下行、制造业投资基本走平的判断，同时将全年基建投资预测下调至+14%~+16%，将整体固定资产投资增速预测下调到+6.7%。

　　对于制造业投资，我们认为朱格拉周期在局部领域有所体现，但在广谱制造业投资领域没有明显的周期性因素。在国有企业去杠杆、民企加大投资的信心不足的背景下，制造业投资仍有一定的下行压力。未来环保技术改革投资可能是制造业投资增长较快的领域，同时国家会更加重视提高增长质量，在航空航天、军工、半导体、5G等科技含量较高的领域，国家会加大长周期的投资，这些政策面的对冲可能对制造业投资增速产生一定的支撑。

　　我们认为本轮房地产投资同比增速已经见顶、未来将平缓回落，地产销售同比增速继续下行、严查消费贷进入房地产市场、处于高位的利率提高了房企融资成本等因素，可能对地产销售和投资进一步产生负面影响。但在土地购置面积同比增速较高、棚改货币化安置等因素支撑下，地产投资的下行压力不太大。我们预计1-2月房地产投资累计同比+6%，较2017全年增速+7%继续回落。

　　中央经济工作会议提出要打好精准脱贫攻坚战，我们认为基础网络建设是脱贫攻坚的先导性、基础性条件，也是解决发展“不平衡、不充分”问题的现实需求。我们认为今年基建投资增速不大可能大幅下行，在经济存在平缓下行压力的情况下，基建投资仍是需求侧托底的重要工具。但考虑到利率处于高位，提高了融资成本、金融去杠杆对表外融资途径形成约束等因素，今年基建投资增速或相对去年有所回落。

　　我们预计1-2月统计局口径基建投资累计同比增速+15%；将全年基建投资累计同比增速（统计局口径）预测值下调到+14%~+16%（原预测值+18%），全年固定资产投资增速下调到+6.7%（原预测值+7%），但考虑到消费增长稳健、进出口增速可能继续上行等因素，我们不调整全年GDP增速预测，仍然预计为+6.7%。

　　预计2月出口增速14%，进口增速7%

　　我们认为全球经济梯次复苏的步伐仍在继续，2018年全年进出口形势仍维持乐观。今年2月与去年同期相比，人民币兑美元升值9%左右，计价效应会使人民币计价的进出口增速略低于按照美元计价的进出口增速。最新公布的欧元区、日本PMI数据仍然处于高景气区间，欧洲PMI为58.5，日本为54.0，但与上月相比有所回落。考虑到春节因素。2月出口金额较1月会有较大下滑，但去年同期基数较低，预计出口增速按人民币计价为14%，按照美元计价为26%。进口方面，2月份国际大宗商品价格在美元阶段性回升的情况下企稳，原油价格回调、铜价走稳，进口价格上涨因素趋于平稳，但今年在扩大开放的政策下我国可能更鼓励进口。我们预计2月进口增速按照人民币计价为7%，按照美元计价为16%。当月实现贸易平衡，差额预计为0。累计来看，出口增速改善，进口增速回落，全年贸易逐渐开始对GDP形成正向贡献。

　　预测2月新增人民币贷款8000亿元，社融新增10000亿元, M2增长8.6%，M1增速12%

　　我们认为，2月份的金融数据有两个较大的影响因素。一是，2018年春节在2月份，因此商业银行的信贷投放会受到春节假期因素的扰动。二是，2月初监管机构收紧了居民杠杆的监管政策，2月2日，人民日报刊文“引导居民部门渐进去杠杆，防范房地产市场风险”，2月6日时代周报称今年银监会的重点是居民去杠杆，重点关注居民通过消费贷加杠杆炒房、炒股。从以上两个方面测算，2月份金融数据将会出现回落。但是，1月份银行新增信贷放量，信贷开门红意味着全年信贷不弱，同时银行表外信用转表内的趋势也将会持续，我们认为2月份金融数据不会太差。我们预测2月份新增贷款为8000亿，社会融资新增单月10000亿。我们认为，春节对于货币M1增速的影响大于M2，由于春节错位原因，我们预测2月份M1将会回落至12%，预测2月份M2增速为8.6%。

　　风险提示：受春节因素对项目开工、信贷投放等方面的扰动，1-2月经济数据波动性可能较大；受寒冷天气、春节因素等影响，通胀存在一定的超预期上行风险；金融去杠杆政策可能对市场预期和流动性形成冲击。

　　来源：李超宏观研究与资产配置