作者：中信证券 明明

　　北京时间2月27日23点左右，新任美联储主席鲍威尔在国会发表半年度货币政策书面证词，这是他就职以来首次公开亮相。近期公布的数据显示，美国薪资增速和通胀都有所回暖，1月美国薪资增速达到2.9%，创2009年以来新高，1月核心CPI同比增速超预期达到1.9%。通胀抬升和货币政策收紧的预期是美国股市近期出现较大波动的重要原因。此次证词中鲍威尔对通胀和货币政策的态度自然成为了市场关注的焦点。

　　总的来说，鲍威尔将延续耶伦渐进加息的路径，本次证词中透露出些许温和转“鹰”的信号。鲍威尔表示在与耶伦一起致力于提供连续的货币政策，FOMC将继续在避免经济过热和提升PCE物价指数至2%之间取得平衡，FOMC认为进一步渐进式加息最有利于实现以上两个目标。证词中对经济形势的预判与美联储1月的会议声明中的表述基本一致，预计通胀率将在今年上升，并将在中期稳定在2%的目标水平左右，薪资也将以更快的速度增长。证词中一处可能被理解为偏“鹰”的表述是“尽管近期出现波动，但金融市场仍然是与环境相适应的”，这表明近期的股市大跌应该不会成为加息的阻碍。

　　关于今年加息几次，国会议员在问答环节询问：要满足什么样的条件美联储才会比联邦公开市场委员会去年12月预期的2018年加息三次更为激进地上调利率。鲍威尔回应说，他对经济的看法自12月以来已走强，最新数据则增加了他对通胀加速的信心。

　　从市场表现来看，美股跌、美债收益率涨、美元走强，显示出市场的加息预期有所巩固。鲍威尔发表证词当天，道指、标普500指数、纳指截止当日收盘分别跌了1.16%、1.27%、1.23%，；美国10年期国债收益率从证词公布以来的2.859%攀升至2.901%，2年期国债收益率也从2.218%上升至2.226%；美元指数当天上涨0.52%，在汇市尾市收于90.329。

　　当前全球货币政策进入关键时点，美联储3月加息概率增长。近期随着通胀回升，美联储总体表态偏鹰派，3月加息与2018年加息四次预期不断走强。本轮加息周期与过去的加息周期相比有何异同？其背后的原因为何？我们将在下文进行分析：

　　2015年底至今美联储加息步伐提升，2018年加息四次成为大概率事件

　　美联储官员表示对继续加息的信心，将维持政策的连续性。据CME“美联储观察”，美联储3月加息25个基点至1.5%-1.75%的概率升至87.4%，市场上主要观点也认同美联储3月加息是大概率事件。1月的FOMC会议纪要表明，大部分联储官员认为2018年通胀将继续走强，并且上行速度将加快，认为更强的经济增长数据会“进一步提高逐步紧缩货币政策的可能性”。明尼阿波利斯联储行长Neel Kashkari在采访中也表示，“进一步”表明政策的连续性，体现了美联储官员对继续加息的信心。并且随着美国的经济复苏，通胀回升，相比去年12月美联储加息点阵图加息三次的预期，在美联储维持鹰派的情况下今年加息四次的可能性也增强。

　　通胀增速提高推动联储加息步伐，美债收益率上行压力显现。自2015年12月17日至2017年12月14日，美联储加息共计5次，且加息步伐逐渐加快。宏观经济数据方面：2015年年底，美国经济延续复苏格局，但是复苏脚步缓慢，经济增长并不强劲；失业率基本接近自然失业率，因此美联储的货币政策目标主要集中在通货膨胀；CPI与PCE仍然处在历史低位，且增长势头不明显。主要受到通胀上升缓慢的影响，2015年至2016年美联储加息步伐较慢。2017年年初以来，美国经济复苏步伐加快，经济增长有明显提升，失业率已保持较长时间低于自然失业率，通胀温和回升，并且市场对美国经济增长的信心渐次提高，预计2018年通胀将加快上升，带动美联储加息节奏提升。

　　美元美股美债的相应变化：美元方面，15年以来美元指数大幅上行，17年美元指数逐渐走弱；美股方面，15年年底以来，道琼斯工业指数一直保持较高增长，股票指数达到历史高位；美债方面，十年期国债收益率不断走高，近期存在收益率破3的压力，对股市形成压力。

　　对第五次加息周期（调整幅度最大）前后宏观经济变动的分析

　　历史上共加息5次，第五次加息幅度最大、时间最长。历史上美联储共经历5次加息，分别是1983年3月-1984年8月（持续17个月，调升300BP），1988年3月至1989年5月（持续14个月，调升331.25BP），1994年2月至1995年2月（持续12个月，调升300BP），1999年6月至2000年5月（持续11个月，调升175BP），2004年6月至2006年6月（持续24个月，调升425BP），其中第五次加息持续时间最长、调整幅度最大，期间共加息17次，利率上调425BP。

　　第五次加息周期前后宏观经济状况以及美元美股美债变动。第五次加息周期开始前宏观经济状况：2000年美国股市泡沫破裂后美联储利率的大幅下降刺激美国房地产市场的发展，2003年美国经济复苏势头强劲，需求上升拉动CPI和核心CPI明显上升，失业率接近自然失业率。第五次加息开始后宏观经济状况变化：为防止通货膨胀上升幅度过大，2004年6月美联储开启长达2年的加息周期，通货膨胀率长时间处于较高位置是此轮加息周期持续时间较长的原因。加息开启后，经济增速下降，但总体来看，经济复苏仍然强劲，失业率在经济复苏的作用下不断下行，达到低于自然失业率的水平。

　　美元美股美债的相应变化：美元方面，美元指数在加息后仍然难改跌势，下跌行情一直延续带2008年。由于2004年全球经济增长周期与美国周期同步，全球经济增长动能强劲，投资者风险偏好上升，资本流入风险较高的新兴资本市场，经历大幅度的加息后美元指数仍持续下跌。美股方面，在加息的负向作用下，道琼斯工业指数缓慢增长，由于全球经济复苏强劲，美元指数大体仍表现出上行趋势，只是上行速度较为缓慢。美债方面，美国十年期国债收益率呈现震荡走势，但总体呈上升趋势。

　　 第五次加息周期与当前周期的异同比较

　　当前加息周期与第五次加息周期的相同之处：经济基本面类似，经济处于复苏阶段，接近自然失业率水平，通胀水平上升预期较强。第五次加息周期与当前皆处于经济复苏阶段，且全球经济周期与美国经济周期基本同步。通胀水平处于上升过程中，并且通胀预期持续走强。两阶段的失业率都接近自然失业率水平，都接近复苏周期的尾声。对短期国债收益率影响更明显，长短期利差收窄，收益率曲线平坦化。第五次加息周期期间，十年期国债收益率与一年期国债收益率之差不断收窄，到2006年6月，二者几乎相同，后期出现倒挂。2015年加息以来，十年期与一年期国债收益率之差震荡收窄，目前二者差值大约为1%。

　　当前加息周期与第五次加息周期的不同之处：加息步伐差异，第五次加息周期中，加息是连续进行的，在2年的时间内共加息17次，加息步伐较快，向公众明确传达紧缩信息。而2015年至今，15年与16年各只加息一次，由于美国经济复苏相对超前，且通胀上升缓慢，本轮加息周期前期步伐缓慢平稳，进入2017年，随着美国经济强复苏与通胀预期的上升，加息步伐加快。相比第五次加息周期，本轮加息周期呈现出平稳渐进的态势，对比过去，当前的政治经济不稳定因素增多，通胀增长相比过去较为缓慢，加息步伐也较为稳定。

　　加息起点不同，股市债市所处状态不同。第五次加息周期前联邦基准利率高于本轮加息周期前基准利率。2008年金融危机后，联邦基准利率长期处于零利率水平，当前加息是从零的回升，利率水平远低于第五次加息周期的利率水平。自2009年起，美国股市已经历长达9年的增长，增长期长于第五次加息周期，且当前股指处于历史高位。十年期国债收益率皆经历上涨行情，但本轮的涨幅高于第五次加息周期。

　　本轮国债收益率上行幅度高于历史水平的原因分析

　　在上一部分分析中发现，美国十年期国债收益率当前上行幅度略高于第五次加息周期，其中的原因可能有：相比过去，当前的十年期国债收益率总体较低。目前十年期国债收益率位于3%水平线以下，而04-06年间国债收益率几乎位于4%的水平线以上，因此相比过去，当前国债收益率的增长空间更大，当前国债收益率处于历史低位，向上反弹的动能也更大。美国引领全球经济的地位弱化。2004年-2006年期间，虽然美国经济复苏周期与全球经济复苏周期大致同步，但美国的实际GDP增速高于欧元区和日本，美国经济增速引领全球。而近年来随着全球经济增长格局发生变化，美国引领全球经济的地位有所弱化。

　　美国国债持有者结构变动加大债市波动性。 simfa公布的2017年第二季度美国国债持有者结构分布中，15.8万亿存量国债中，各主体持有的国债及其比例分别为：外国投资者（6.26万亿，39.64%），货币当局（2.47万亿，15.60%），养老基金（2.08万亿，13.17%），共同基金（1.63万亿，10.30%），个人（1.43万亿，9.04%）。对比2004年与2015年美国国债持有结构，发生的变化有：外国投资者占比升高，养老基金占比减少，共同基金占比增加，持有主体的变化加大了国债市场的波动性。（其他包括共同基金、银行、保险公司、政府等）

　　债市策略

　　当前美联储3月加息与2018年预计加息四次的概率逐渐上升，通胀上行预期也不断走强，带动美国国债收益率不断攀升。美联储本轮的加息周期将持续多长时间，取决于美国经济增长以及通胀水平的变化。就目前来看，美联储的加息还将进一步推动美债收益率的上涨，同时国内的货币政策也将被动紧缩，推升国内债券收益率的上扬。我们认为3月份10年国债到期收益率仍将逐步回升至4%的中枢。

　　信用债点评

　　市场利率

　　2月27日，债券收益率短端上行，中长端下行。其中AAA中票1Y上行2BP，3Y下行4BP，5Y下行4BP；AA中票1Y上行4BP、3Y下行4BP、5Y下行4BP；AA-中票1Y上行2BP、3Y下行4BP、5Y下行4BP。

　　评级关注

　　（1）【天威英利新能源：将加快资产处置进度，积极引进战略投资者】

　　2月27日，保定天威英利新能源有限公司公告称，“11威利MTN1”违约后，公司配合主承销商组织召开持有人会议，并对天威英利整体情况进行汇报，积极与金融债权人委员会和战略投资者保持密切沟通等；后续将加快资产处置进度，积极引进战略投资者，积极与金融债权人委员会和战略投资者沟通，加快重组进程等。（新闻来源：保定天威英利新能源有限公司公告）

　　相关债券：11威利MTN1

　　（2）【湘潭振湘国资：2017年度累计新增借款超上年末净资产20%】

　　2月27日，湘潭振湘国资公告称，截至2017年12月30日，公司借款余额为64.947亿元，累计新增借款14.47亿元，占上年末净资产23.56%。（新闻来源：湘潭振湘国有资产经营投资有限公司公告）

　　相关债券：13湘振湘、13振湘治理债、16湘振湘

　　（3）【盈地实业：2017年累计新增借款超上年末净资产20%】

　　2月27日，重庆盈地实业公告称，2017年累计新增借款8.19亿元，占上年末净资产的比例为20.83%。（新闻来源：重庆盈地实业有限公司公告）

　　相关债券：17盈地债、17渝盈地债

　　（4）【陆家嘴：誉都发展13.49亿元受让前绣实业50%股权】

　　2月27日，陆家嘴公告称，誉都发展13.49亿元受让前绣实业50%股权，2月26日公司与誉都发展签订了股权交易合同。股权转让事宜完成后，前绣实业将成为公司控股子公司前滩实业的合营企业，不再纳入公司合并报表范围。（新闻来源：上海陆家嘴金融贸易区开发股份有限公司公告）

　　相关债券：14陆金开MTN002、14陆金开MTN001

　　（5）【金湖县国资公司：变更“12金湖债”2018年第一次债权人会议公告】

　　2月27日，金湖县国有资产经营投资有限责任公司发布召开2018年第一次债权人会议的更正公告称，将原文债权登记日2月26日更改为3月5日，将原文出席人员“截至债权登记日2月23日下午收市后”更改为“截至债权登记日3月5日下午收市后”。（新闻来源：金湖县国有资产经营投资有限责任公司公告）

　　相关债券：12金湖债

　　（6）【宣化北山：“14宣化北山债/PR宣北山”持有人会议召开时间变更为3月7日】

　　2月27日，河北宣化北山工业园投资有限责任公司公告称，“14宣化北山债/PR宣北山”持有人会议召开时间由3月14日变更为3月7日。审议议案一《关于修改“2013年河北宣化北山工业园投资有限责任公司公司债券”债券持有人会议规则的议案》，议案二《关于提前归还“2014年河北宣化北山工业园投资有限责任公司公司债券”募集资金的议案》。（新闻来源：河北宣化北山工业园投资有限责任公司公告）

　　相关债券：14宣化北山债/PR宣北山

　　（7）【乳山国资：“13乳山国资债”持有人会议无法召开】

　　2月27日，乳山国资公告称，由于出席“13乳山国资债”持有人会议债券持有人代表的债券本金总额不足已发行尚未兑付金额的二分之一，不满足相关要求，本次会议无法召开，后续会议安排另行通知。（新闻来源：乳山市城市国有资产经营有限公司公告）

　　相关债券：13乳山国资债

　　（8）【盐城城南新区：取消发行10亿元2018年第一期中票】

　　2月27日，盐城城南新区公告称，鉴于近期市场利率波动较大，拟取消发行2018年第一期中票（18盐城城南MTN001），规模10亿元，将择时重新发行。（新闻来源：盐城市城南新区开发建设投资有限公司公告）

　　相关债券：18盐城城南MTN001

　　（9）【新疆兵团十二师国资：“18农十二师MTN001”募资用途变更】

　　2月27日，新疆生产建设兵团十二师国资公告称，拟变更“18农十二师MTN001”募资用途。本次变更对公司偿债能力和本期中票兑付无影响。（新闻来源：新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营(集团)有限责任公司公告）

　　相关债券：18农十二师MTN001

　　（10）【隆鑫控股：持有上海丰华480万股股份解押】

　　2月27日，隆鑫控股公告称，持有上海丰华480万股股份解押完成，本次解押后，累计质押上海丰华股份占该公司总股本的22.53%。（新闻来源：新疆生产建设兵团第十二师国有资产经营(集团)有限责任公司公告）

　　相关债券：16隆鑫MTN001、13隆鑫MTN001

　　 （11）【河南投资集团：董事长发生变动】

　　2月27日，河南投资集团有限公司公告称，董事长发生变动；本次变更属于正常的人事变动，不会对公司的日常管理、生产经营和偿债能力产生影响。（新闻来源：河南投资集团有限公司公告）

　　相关债券：07豫投债2、07豫投债1

　　（12）【广东南海控股投资：会计师事务所发生变更】

　　2月27日，广东南海控股投资有限公司公告称，会计师事务所发生变更，由“北京兴华会计师事务所（特殊普通合伙）”变更为“中勤万信会计师事务所（特殊普通合伙）”。（新闻来源：广东南海控股投资有限公司公告）

　　相关债券：15粤南海MTN001

　　可转债点评

　　2月27日转债市场,平价指数收于91.37点，上涨3.36%，转债指数收于108.00点，上涨0.96%。55支上市可交易转债，除嘉澳转债停牌外，17支上涨，37支下跌。其中宝信转债（3.22%）、航电转债（2.00%）、众信转债（1.71%）领涨，道氏转债（-2.00%）、宁行转债（-1.90%）、赣锋转债（-1.78%）领跌。55支可转债正股，除嘉澳环保停牌外，25支上涨，29支下跌。其中，中航电子（10.00%）、宝信软件（6.64%）、蓝色光标（3.85%）领涨，宁波银行（-3.95%）、太阳纸业（-3.76%）、东方雨虹（-3.57%）领跌。

　　周二沪深两市同向变动，上证综指下跌1.13%，深证成指下跌0.81%。我们近期多次强调今年的转债市场放大了机会和风险，波动难免加大，本周头两个交易日再次呈现出大波动的特征。而这一波动主要来自于正股而非溢价率。我们认为经历过去年最后两个月的大起大落后，市场难以再次出现如此明显的黄金坑，而转债近期所展现出来的高弹性进一步加强了需求侧的力量，除非出现正股系统性风险转债溢价率也难以回到12月初期的低位，当前的溢价率水平处于我们在去年11月发布的年度策略目标区间范围内。目前的转债市场的机会无论短期还是中长期均主要来自于正股层面，而在如此数量众多的正股中寻找转债匹配的机会我们推荐自上而下的策略。

　　通过把握宏观方向，寻觅有前景行业，自上而下落地到个券层面，转债正股是否有相匹配标的，最后结合转债价格和溢价率水平判断转债的性价比。举例而言，我们在上市初期提示道氏转债的机会便是基于新能源车的宏观大方向判断锂钴小金属的未来行业前景，进而落地到具体标的。再次重申我们看好权益类市场，转债则是进一步放大了权益市场短期的机会和波动，忍住波动守住盈利是核心目标，转债大时代的帷幕正在拉开。具体到策略层面，两会前主题机会有望发酵，我们一直推荐作为底仓配置的大金融板块自带主题特性，另外则重点关注近期的涨价行情小金属黑色系轮番涨价，后续有望向下游产业链绵延。具体标的依旧关注太阳转债、宝信转债、国贸转债、雨虹转债、生益转债、道氏转债、隆基转债、蓝思转债、国祯转债以及金融个券。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　利率债

　　2018年2月27日，银行间质押回购加权利率大体上行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了1.16BP、5.34BP、-5BP、6.01BP至2.54%、2.90%、3.75%和4.70%。当日国债收益率全面下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变-3.47BP、-0.88BP、-4.45BP、-2.51BP至3.27%、3.53%、3.74%、3.82%。上证综指下跌1.13%至3,292.07，深证成指下跌0.81%至10,807.53，创业板指上涨0.83%至1,743.54。

　　周二央行未进行公开市场操作，无逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年11月对比去年12月M0累计增加296.1亿元，外汇占款累计下降4273.74亿元、财政存款累计增加18168.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。

　　2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。

　　2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%。2017年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467.66亿元，其中隔夜9.31亿元，利率为3.30%；7天184.85亿元，利率为3.45%；1个月273.50亿元，利率为3.8%。

　　2017年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共139.81亿元，其中隔夜6.8亿元，利率为3.30%；7天74.01亿元，利率为3.45%；1个月59亿元，利率为3.8%。2017年8月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.4亿元，其中隔夜28.03亿元，利率为3.30%；7天227.07亿元，利率为3.45%；1个月85.30亿元，利率为3.8%。2017年9月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共688.45亿元，其中隔夜2.61亿元，利率为3.30%；7天313.14亿元，利率为3.45%；1个月372.7亿元，利率为3.8%。

　　2017年10月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共249.50亿元，其中隔夜13.31亿元，利率为3.30%；7天221.10亿元，利率为3.45%；1个月15.09亿元，利率为3.8%。2017年11月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共241.76亿元，其中隔夜6.3亿元，利率为3.30%；7天158.46亿元，利率为3.45%；1个月77亿元，利率为3.8%。截至11月末，常备借贷便利余额为190.57亿元。2017年12月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.6亿元，其中隔夜7.2亿元，利率为3.35%；7天839.6亿元，利率为3.50%；1个月493.8亿元，利率为3.85%。截至12月末，常备借贷便利余额为1304.2亿元。）

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　　债券市场

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　　外汇市场

　　海外市场

　　来源：明晰笔谈