作者：东吴社服汤军

　　1、三大龙头扩张增速，加盟方式快速布局中高端

　　现阶段供需缺口将为酒店业出租率/价格双升提供支撑。在当前的酒店业经济周期中，需求已首先进入复苏的扩张阶段，但由于酒店业供给调整存在内部时滞（市场信息收集和反应决策时间）和外部时滞（新酒店从筹建到投入运营需要6-12个月），这使得酒店业供给调整始终滞后于需求变化，供给仍处于低迷期。根据STR数据显示，截至2017年末，新增酒店供给增速约为3%，需求增速约为8%+；此外，航空客运量17年前11月同比增速高达约12.8%。供需缺口将使得存量酒店率先受益，提前布局的酒店集团将占据先发优势，享受出租率提升红利。

　　根据Horwath HTL公布的报告显示，2017年下半年酒店景气指数攀升至31，达到近五年来的最高位，但距离近20年高位（约49）仍有向上空间。

　　1.1.扩张速度加快，龙头优势凸显

　　并购与扩张并举，三大酒店集团尽显龙头优势。

　　三大酒店集团积极并购，优质酒店品牌和资产快速聚合，酒店行业格局清晰。2015年起，首旅牵手如家，华住并购桔子水晶，锦江接连收购卢浮、铂涛、维也纳，并购方式有利于快速扩张酒店数量，提升市占率，稳固行业地位。现阶段，三大酒店集团均已形成各档次全覆盖的品牌系列矩阵，具有绝对的龙头地位，前三家合计市场份额逾44%。

　　在并购之外，三大酒店集团也积极进行门店的扩张。从2016年Q4开始，锦江股份平均净开业速度200家+/季度；华住一贯保持着较为稳定的开店速度，净开店数在100-200家/季度；首旅在并购如家后，重点进行了门店的升级改造和整合提效，17年Q2/Q3新开店门店数分别为116家和128家，净开业门店数约70家/季度。

　　酒店龙头门店拓展速度稳定，体量持续扩大信号明显。根据财报数据，已签约未开业门店数持续上升，截至2017Q3，锦江、首旅、华住已签约未开业门店数分别达到2448家、550家、606家，其中锦江在较高基数的基础上门店拓展速度仍显著趋升，龙头地位稳固；而华住长期保持较为稳定的扩张速度，也在17Q4呈现提速趋势，已签约未开业门店增加至696家。

　　酒店龙头通过大力并购和扩张，快速提升市占率、强化竞争优势。2016年锦江、首旅、华住（房间数）在酒店行业的市占率分别达到4.28%、2.65%、2.35%，CR3达到9.28%。而以连锁酒店业为口径计算，锦江、首旅和华住的（房间数）市占率分别达到20.31%、12.59%、11.17%，CR3达到44.07%，规模优势较为显著。

　　1.2.档次结构：顺应行业趋势，中高端加速布局

　　我国酒店需求向中端加速集中，需求结构变化驱动产业结构升级。现阶段我国酒店供给主要集中在经济型酒店，占比高达86%（酒店数口径）。在中产阶层快速崛起、理性消费不断升级的驱动下，经济型酒店需求向上迁移；在限制三公消费的影响下，高端需求受限，并适度下沉至中端酒店。中端有限服务酒店需求有望持续扩张。

　　此外，宏观经济企稳，商务差旅日趋活跃，中端酒店精确匹配快速增长的差旅需求。结合商旅出行以飞机为主的特性、对比三星酒店RevPAR与民航客运量，我们认为商旅与中端酒店需求具有较强相关性，商旅出行的日趋频繁将直接推动对中端酒店的需求上涨。

　　中国商务旅行支出占到全球份额的25%，自2015年起已成为全球最大的商旅市场。根据全球商务旅行协会（GBTA）数据，2017年国内商务旅行支出总额将达到3446亿美元，同比增长8.4%，也是全世界增长最快的商务旅行市场。随着我国宏观经济企稳，企业发展向好，商旅活动频发，PMI指数从2016年8月起已连续18个月稳定在“枯荣线”以上，国内民航客运量也同时显示出稳定上升态势，17年前11个月客运量同比增速高达约12.8%，我们认为增长的差旅需求有望进一步促进中端酒店的蓬勃。

　　顺应市场趋势，三大龙头率先大力拓展中端酒店。在中端酒店布局上，华住发力较早，自2014Q1开始中端酒店数呈稳定增长趋势；而锦江自2016Q1起进入快速扩张状态，增速跃居第一。自2017年开始，各大酒店集团布局整体纷纷向中端倾斜。截至17年Q3末,锦江（国内）、首旅、华住旗下酒店总数分别为5222、3397、3656家，中高端酒店数量分别为1198、386、717家，占比分别达到22.9%、11.4%、19.6%，该比例相较2017年初分别提升5.20pct、1.82pct、5.66pct。

　　中端酒店连锁化率低，三大酒店集团具有较大的拓展空间。在连锁中端酒店市场中，锦江、华住和首旅的市占率分别为32%，20%和10%，锦江并购维也纳后在中端酒店市场份额上具有领先地位。在国内全部中端酒店中，三大龙头的市占率均不足5%，CR3仅9%。中端酒店低连锁化率和高需求增速为酒店龙头拓展中端酒店市场提供机会，龙头有望受益于结构性的调整。

　　1.3.扩张方式:

　　加盟率提升,酒店巨头跑马圈地提升影响

　　加盟模式助力加速扩张，酒店龙头加盟比例持续提升。截至2017年末（首旅为17Q3末数据），锦江（剔除卢浮）、首旅、华住旗下酒店的加盟店数量分别达到4625、2573、3075家，加盟店占比分别为85.7%、72.6%、82.1%，加盟占比较年初时分别提升3.2pct、1.6pct、1.2pct，加盟已成为酒店业巨头扩张的主要方式，助力酒店集团跑马圈地。

　　就扩张计划看，未来门店扩张仍将以加盟为主，战略性卡位可期。截至2017Q3末，锦江和华住已签约未开业酒店的加盟占比分别达到97.3%和93.7% ，预计未来酒店集团旗下加盟酒店占比将进一步提升，加盟模式有助于酒店龙头抢占优质资源，实现战略性卡位。

　　2、渠道分布：一线密度提升，精选二线城市

　　中端酒店近年来发展迅速，主要是由商旅需求增长驱动。《2017携程大住宿数据白皮书》显示，在商旅活跃、GDP较高的城市，例如北京、上海、杭州、西安等，随着经济发展向好，中端酒店需求增速较快，拉动平均房间价格（ADR）增幅超过5%。在高效益的基础上，中端酒店深挖一二线需求，结构持续优化。北上广深四个一线城市中高端酒店占比较高，领先于全国水平，经济型酒店占比则降低至65.1%、59.5%、66.4%、63.8%；现阶段，成都、南京、苏州等核心二线城市经济型酒店占比已低于70%，重庆、武汉等城市具有类似趋势，中端酒店占比有望进一步提升。

　　三大龙头中端酒店布局具有地域分化。锦江旗下的维也纳和铂涛布局相对综合，二线和其他城市均着力布局；而华住旗下的全季侧重一、二线城市，二线城市布局占比较大，达到46.7%；如家系中端酒店品牌主攻一、二线城市，分布占比分别达到36.8%和57.5%，均高于其他品牌，三四线城市的渗透程度则为最低，仅为5.6%，品牌布局重点清晰。

　　3、品牌战略贴合市场环境，酒店龙头致力品牌打造

　　3.1.经济型：强推主打品牌，扩大头部影响

　　经济型酒店以满足客户基本住宿需求为主，市场需求差异度较低，品牌策略以主推核心品牌为主，通过发挥规模优势来提高品牌影响力和吸引消费者。因此经济型头部品牌的酒店数均较多，带来品牌集中度的提升，截至2016年底，经济型连锁酒店品牌前三甲分别为如家、汉庭、七天，分属于三大集团，CR3达到38%。

　　三大酒店集团均在经济型酒店拥有代表性品牌，并且专注着重打造该品牌，头部效应显著。锦江、首旅、华住各自旗下最大的经济型酒店品牌七天、如家、汉庭均具备强大的品牌效应，门店数量超过2200家，在集团经济型酒店门店中分别占61.33%、77.65%、75.94%，头部代表性和竞争力凸显。

　　3.2.中高端：多点出击，抢占细分市场

　　中高端酒店是消费升级的产物，核心针对消费者多元化的升级需求，因而中高端品牌的个性化、定制化程度较高，集中度较为分散。在中端酒店市场，维也纳通过维也纳酒店、维也纳国际、维也纳智好、维也纳3好四大品牌共同布局，在进入时点和规模上均占据优势，合计市场份额（中端连锁中）达到24%，第二大品牌全季的市占率达13%。而高端酒店市场的集中度则相对更低，CR3仅18%。

　　三大酒店集团纷纷通过品牌多样化战略分别抢占细分市场，头部品牌的集中度相较于经济型酒店更低。门店数量最多的五家中高端酒店连锁品牌，四家属于锦江旗下，显示出锦江在中高端酒店市场的布局优势。而华住旗下全季，不仅在集团内部的中高端酒店门店数占比超过50%，而且是整个市场中门店数量最多的中端酒店品牌。

　　4.经营现状：整体受益行业复苏，中高端提升显著

　　4.1.如家最先出现拐点，三大指标同比增速纷纷上扬

　　受益于行业复苏，三大酒店集团率先受益，如家最先出现拐点。2015年底起，锦江、如家、华住的入住率、房价和RevPAR单季度同比增速均触底反弹并持续上扬，市场复苏信号明显。2017年Q3，锦江、如家、华住RevPAR单季度同比增速分别达到7.32%、7.69%、17.34%，并显继续上升态势。

　　RevPAR增长主要受提价驱动。2015年起，锦江和华住单季度房价同比增速稳步向好，拉动RevPAR同比增速止跌回升，而得益于入住率的急速提升，如家RevPAR率先在2015Q3走出低点。而进入2017年以来，RevPAR、入住率、房价三大指标集体大幅上扬，酒店行业景气周期得到验证。 

　　4.2.中高端效益提升显著

　　中高端酒店效益提升更为明显。在2017年年初，如家和华住中高端酒店同店单季RevPAR的同比增速分别达到12.1%和9.20% ，相对于经济型酒店效益提升明显，后期受高基数影响，同比增速略有下滑。而经济型酒店受益于行业的整体景气，2017年RevPAR同比增速成持续上升趋势。

　　5、核心标的

　　三大龙头顺应市场需求，加速扩张布局，竞争地位稳固。结构上，需求向中端集中，三大龙头均进行重点布局，且在未来较长时期有望保持高增速；在渠道分布上，匹配商务需求的一线城市中端酒店密度有望进一步加大，经济发达的二线城市中端酒店布局尚有较大空间；在品牌战略上，经济型酒店强推主打品牌，而中高端酒店则针对多样化的需求采用多品牌战略，三大龙头在战略并购和内生扩张的基础上均形成了全覆盖的品牌矩阵。加盟为主的扩张方式助力酒店龙头跑马圈地、战略性抢占有利区位。

　　酒店行业进入景气周期，龙头最大程度上受益。15年Q4起，出租率降幅收窄，如家RevPAR增速最先出现拐点，在出租率稳中有升的基础上，提价带动三大龙头RevPAR显著提升。

　　5.1.华住酒店：

　　优质酒店集团，盈利能力领先，门店稳步扩张

　　高管团队经验丰富，民营体制奠定竞争基础。华住酒店集团由季琦先生于2005年创建，高管团队具有丰富的从业经验，民营体制下的市场化激励为公司开拓创新和高效运营奠定了基础，董事长、首席执行官季琦参与创办如家、携程，并均曾任要职，目前持股37.50%。此外，总裁金辉具有丰富的快捷酒店管理经验；首席执行官张敏毕业于哈佛，曾就职于礼来、麦肯锡；首席运营官解云航具有资深IT背景。

　　纯品牌连锁酒店基因，大步迈进的酒店龙头。华住2007年开放加盟，于2010年在纳斯达克上市，12年入股星程酒店，15年收购中州国际集团旗下中州快捷酒店85%股权，17年全资收购桔子水晶酒店集团100%股权。截至2017年底，公司共运营覆盖高中低端市场的超过16个品牌，已开业酒店数数达到3746家，开业房间37.97万间。国内市占率第二的酒店集团地位稳固。

　　门店RevPAR提升，成本费用控制能力强，华住盈利能力领先。

　　（1）RevPAR稳步提升，扩张同时保证经营效益。2016年Q1开始，华住集团RevPAR增速呈不断上升趋势，16年Q4开始增速显著领先于同行，17年Q3RevPAR同比增速达到17.34%。在门店扩张稀释作用下，华住开业18个月的老店同店RevPAR增速同样保持高位，17Q3增速达到9.5%。优质的门店管理以及以RevPAR为核心的店长KPI制度，助力集团RevPAR最显著受益于行业复苏。

　　（2）信息化程度领先，提升管理运营效率，增强成本管控能力。公司在信息系统和经营管理上走在行业前列，早在2010年就推出了订房网站；2011年推出手机客户端APP预订；并且与法国雅高酒店集团打通CRS中央预订系统，成为全球酒店集团间首度直连，实现交叉销售；截至2017年三季度桔子水晶会员全部接入，会员总人数达到了9700万，直销比例约86%，显著降低渠道费用。在成本费用管控下，公司盈利能力领先，17年前三季度扣非归母净利率达到16.92%，且保持高增长趋势。

　　中端酒店布局早，品牌效应和优质客户体验为中端酒店之争奠定高基础。

　　华住在中端酒店具有较强的先发优势，长期以来稳步发展，2006年，华住就推出了自有中档酒店品牌“全季”，截至17年底，全季开业门店已达到390家；12年入股星程，加码中端酒店；14年，代理雅高旗下多个中档酒店品牌在中国市场的拓展；17年，收购以个性化著称的桔子水晶并重启度假中端品牌漫心，中端酒店布局稳步提升。同时，公司专注于为客户提供高品质和多元化的住宿和出行体验，匹配中端酒店多样化需求，在稳定提价基础上，出租率抬升驱动中高端RevPAR保持高增速。

　　5.2.锦江股份：中端布局领先，具有提价空间

　　锦江股份作为国企改革先行者，通过并购战略形成品牌矩阵。公司是上海国资委旗下的优质资产，经过多次业务整合，专注酒店管理运营，2015年并购卢浮开拓海外市场，2016年战略投资铂涛、维也纳，快速实现四大系列、高中低端全品牌覆盖。截至2017年12月，公司已开业酒店达6694家，已开业客房达63.94万间，且保持着200家酒店/季度的扩张速度。2017年1月锦江以20.31%的市占率成为国内最大连锁酒店集团。

　　中端布局高起点、高增速，出租率快速提升，提价空间具备。

　　（1）公司并购中端酒店第一品牌维也纳，大力拓展中端酒店市场，成为中端连锁品牌酒店市占率第一的酒店集团。2017年Q3锦江都城开店数增长到56家，中端酒店维也纳系列则达到655家，同比开店增加41.16%。至2016年底，锦江已跃居中端酒店第一的位置，品牌连锁中端酒店中市占率达到28.64%；至2017年三季度，锦江旗下国内中端酒店就已达到1194家，整个集团中端酒店达到2166家，占比约33.31%。

　　（2）公司中端酒店布局保持高增速，净签约酒店数与净开业酒店数拉开了超过100家的差距，可见公司在中端酒店数量的提升将有较长的持续期；目前整个集团中端酒店占比达到约三分之一，预计未来三年每年新开店中约60%+为中端酒店。

　　（3）公司中高端品牌出租率高于首旅如家中高端系列，2017年前三季度，锦江维也纳、麗枫、喆啡的平均RevPAR分别为217、219、178元；就RevPAR的驱动因素来看，锦江旗下中高端酒店入住率约67.22%，其中维也纳、麗枫、喆啡入住率比首旅的中端系列高出15%-30%；但同时平均房价较首旅低约200元。随着在高市场份额格局形成、中高端市场占有率稳定，锦江中高端酒店后续的提价能力将为公司创造新的利润增长空间。

　　并购整合强化规模效应，会员体系打通降低渠道依赖。大规模并购后，公司通过建设“一个中心、三大平台”进行内部整合，强化规模效应，提升盈利能力。在前端，通过WeHotel整合集团内会员信息，压缩OTA渠道带来的销售费用，2017年9月底WeHotel会员总数达到1.33亿。在后台，通过采购、财务、IT和人工方面的优化整合，其中采购平台已拥有超过2000多家供应商，为全球超过30多个品牌和7700多家酒店、80万间客房提供可靠的共享供需平台。

　　盈利预测：预计17/18/19年归母净利润分别为8.83 （+27.09%）、11.09（+25.63%）、13.56（+22.25%）亿元，当前总市值353亿元,对应PE为40/32/26X；预计公司17/18/19年EV/EBITDA为18/15/13X，维持“买入”评级。

　　风险提示：可能存在酒店行业竞争激烈、扩张低于预期的风险。

　　5.3.首旅酒店：

　　经营效益领先，酒店布局拓展有望加速

　　首旅专注酒店业务，并购如家，实现融合再生。首旅酒店作为北京市国资委下优质资产，在发展中逐渐将酒店业务明确为发展主线，旗下拥有首旅建国、首旅南苑、首旅京伦、欣燕都和雅客怡家等酒店管理公司。于2016年完成对如家的收购，2017年成立高端、中高端、经济商旅三大事业部，明确了公司稳步发展经济型，着力发展中高端的经营发向。收购完成后，携程入驻成为第二大控股股东，独董中也有两名携程背景董事加入。原如家董事兼总经理孙坚出任首旅如家集团总经理，高端层整合后，原首旅系和如家系高管占比达到4:3，高度融合，国企注入新鲜血液后经营效率也不断提高。

　　市场化薪酬激励机制，激发企业活力。公司17年6月发布公告拟通过薪酬改革调动管理层积极性，提高经营业绩。薪酬改革方案中，基础固定年薪总额为875.48万元，浮动绩效工资和奖金合计最多可达1121万元。考核目标为：（1）2017年计划开店400~450家，（2）2017年营收目标：82~84亿元。截至2017年9月末公司新开业酒店数为280家，已签约未开业和正在签约店为550家，开店计划稳步推进，年度目标有望提前完成。

　　发力中高端，布局基础夯实，提升潜力大。2017年前三季，新开业中高端酒店88家，占到新开业酒店数的42.93%（不包括管理输出、公寓和小镇），预计到2018年中高端酒店数达到1000家。如家在中高端酒店上经营能力提升，如家中高端酒店的17年前三季RevPAR（同店）增速达到8.6%，经营效率进一步提升的潜力可期。

　　自有物业升级精品，加盟酒店成中高端扩张主力。如家直营中高端酒店主要采取经济型酒店物业升级的策略，2017年Q3如家中高端和经济型酒店的平均房价分别为324元和175元，而如家中高端和经济型的酒店的出租率差额在5%以内，预计从经济型升级改造后的中端酒店 Revpar能提升1.3到1.8倍。2016年初，如家下调了加盟费率，加盟后加盟管理费由6%降至4%，并提供管理输出服务，吸引加盟商，2017年前三季新开业中高端酒店中，加盟酒店占到89.77%，效果初现。

　　盈利预测：预计2017/18/19年净利润分别为6.18亿（+193%）、7.61亿（+23%）、9.04亿（+19%），当前总市值263亿，对应PE分别为43X、35X、29X；EV/EBITDA分别为19X、17X、16X。维持“增持”评级。

　　风险提示：可能存在酒店行业竞争激烈、扩张速度低于预期、效益下滑的风险。 

　　附：同行业估值对比

　　6、风险提示

　　1）宏观经济波动，酒店行业增长低于预期的风险。酒店行业的景气度与宏观经济呈显著的相关性，宏观经济波动可能导致酒店行业增速放缓，景气度低于预期。

　　2）可能存在行业竞争加剧的风险。酒店行业景气度提升，酒店龙头均加速扩张整合，行业集中度提升，公司有面临强竞争的风险。

　　3）可能存在门店扩张速度低于预期的风险。门店扩张速度可能由于加盟速度低于预期等原因而放缓，带来业绩低于预期的风险。

　　来源：东吴社服浓汤宝