随着我国对环境保护越来越重视，环保工程也越来越多了。造成空气污染一大因素是硫化物等，而我国空气污染重的硫化物主要是来自于烧煤，煤炭中含有硫、硝等化学元素，在燃烧过程中氧化成一氧化硫，氮氧化物等释放出来。可惜的是，我国多煤、贫油、少气的国情令我国无法改变主要以煤炭为一次性能源的事实，所以煤炭燃烧后的烟气必须经过净化处理才能符合环境释放要求。在港股市场里，很少看见有独立处理煤炭烟气的环保公司，而今日开始招股的中国博奇环保(2377.HK)就是一家独立烟气处理综合服务提供商。

　　中国博奇环保于2月28日起招股，3月9日截止，拟议发行约2.52亿股，当中90%作国际配售，10%为公开发售，招股价在2.4至3.6港元，每手1000股，入场费3636.3元，3月16日挂牌上市，招银国际融资有限公司为是次独家保荐人。

　　一、基本面介绍

　　1、行业概览

　　中国用电市场 

　　随着国民经济的发展，用电需求量的逐年增长。2011年至2016年，中国经济按9.0%的复合年增长率增长，预计2016年-2012年，中国经济将保持8.5%的复合年增长率增长。在我国，多煤、贫油、少气的国情决定了我国煤电能源为主导地位。我国2011年至2016年电力消耗保持4.9%的复合年增长率，预计中国电力需求将保持相应增长。

　　煤电在发电过程中会产生硫化合物、氮化合物以及烟尘，这些对环境影响极大，随着中国对环境保护意识越来越重，国家制定了法规提高了煤电烟气排放标准。在十三五计划中，国家目标为到2020年，具备条件的燃煤机厂应完成超低排放改造。超低排放标准是推动煤电环保环节发展的因素。

　　超低排放工程

　　近日，中央及政府对煤电厂发布了更为严加的排放标准，导致了众多的煤电厂寻求能达到超低排放标准的第三方烟气处理服务商。根据调查，中国燃煤电厂超低排放工程在2017年-2018年达到最高市场规模。

　　烟气处理市场

　　目前，中国的烟气处理市场总体分为两类，一是燃煤电厂自带环保烟气处理工程部门，二是第三方脱硫、脱硝整理工程供应商。2016年，整个脱硫市场62.3%来自于第三方独立公司，脱硫市场仍然很大。

　　2、公司介绍

　　中国博奇环保是中国独立烟气处理综合服务商市场的领导者，自2003年起开始经营烟气处理服务，服务涵盖烟气处理行业的整个产业链，包括项目设计、设备采购及设施建设，还包括烟气处理设施的运维服务和特许经营BOT等。公司在烟气处理第三方运营商中，市场份额名列全国前几位。

　　中国博奇环保的项目服务范围广，遍布中国30个省、市及自治区。当下，公司也正在拓展海外市场，包括欧洲、南亚、拉丁美洲、非洲及东南亚。

　　3、财务分析

　　公司的主营收入主要分为一下四种：

　　（1）  环保设施工程

　　（2）  运营与维护

　　（3）  特许经营

　　（4）  其他

　　总的来看，公司过去三年的营收保持稳定增长，2014、2015、2016的营收分别为12.39亿元、13.51亿元、13.53亿元，2017年前9个月的营收为7.98亿元。 

　　过去几年来，环保设施工程收入占比最大，但比例逐年缩小。从各业务的毛利率看，环保设施工程的毛利率是最最低的，2017年前9个月数据显示该板块毛利率只有9.2%，而运营与维护、特许经营的毛利率较高，分别为34.9%和52.4%，所以公司提高其他业务的占比，减少环保设施工程的业务占比，有利于提高公司利润。 

　　随着毛利率高的业务种类占比提高，公司连续三年的毛利总额也稳定提升，2014、2015、2016分别为2亿元、2.46亿元、2.54亿元。2017年前九个月为2.17亿元。

　　4、公司优势

　　博奇环保总结，公司优势主要包括：

　　（1）  公司是中国领先的独立烟气处理综合服务提供商，在中国市场长期保持领先的市场占有率，积累了广泛的客户资源。

　　（2）  公司拥有强大的技术实力以及卓越的研发能力，能满足客户不同需要的的一体化环保解决方案。

　　（3）  国家首批烟气治理特许经营试点企业之一，拥有较成熟的特许经营经验。

　　（4）  公司有充分的海外项目经验，能够把握海外环保市场需求提升的发展机遇。

　　（5）  公司拥有完善的治理结构，有灵活高效的管理机制，还有经验丰富的管理团队，独特的人才培训体系。

　　5、风险因素 

　　（1）  有关适用于中国环保行业的法律、法规及规章制度风险，环保行业的发展高度取决于中国政府的污染防治政策，如果中国燃煤发电装机容量扩充，烟气整治行业将受到不利影响。

　　（2）  近年来，主要竞争对手的市场份额调高，公司面临激烈的行业竞争。

　　（3）  新项目的获取或日后的超标未必能够取得成功。

　　（4）  由于该业务运营对管理层及技术专家的依赖性较强，公司将面临无法以合理成本挽留或聘用合资格的人员的风险。

　　二、IPO点评

　　1、发行情况

　　招银国际为公司本次的独家保荐人。

　　2、估值水平

　　公司按每股招股价２﹒４至３﹒６港元之间，分别对应总市值为6.05-9.07亿港元。如用2016年净利润1.52亿元计算，对应PE为4.0倍~6.0倍左右。香港暂时没有独立的延期处理上市公司，但对于其他环保股来说，这个PE不算高。如水务行业的康达环保PE为7.4倍，做垃圾处理业务的东江环保PE为18倍，如果以2017年估计净利润为1.6亿元计算，PE降至3.8~5.7倍，因此估值较为便宜。

　　3、集资用途

　　按照发售价的中位数3.0港元计算，及超额配股权未获行使，本次集资所得款项净额约106百万港元。

　　（1）  所得款项净额约65%或401百万港元预期用作扩大我们的特许经营业务。

　　（2）  所得款项净额约20%或124百万港元将用于污水处理，土壤及固废治理领域及非 电行业新业务的开发。

　　（3）  所得款项净额约10%或62百万港元将用作营运资金及其他一般企业用途。

　　（4）  所得款项净额约5%或31百万港元将用于烟气处理、水处理、固废处理及其他环 境保护解决方案领域的研发开支。

　　4、基石投资者

　　公司的基石投资者为香港云能国际投资，投资金额相当于15 百万美元 的港元金 额，最高客栈本次IPO总额的19.89%（假设超额配售）。

　　香港云能国际投资于2013年1月在香港注册成立。其为云南省能源投资集团有限公司的全资附属公司，为云南省能源投资集团作海外投资、融资及资本管理的离岸平台。

　　5、股权结构

　　本次全球发售完成后，程先生与曾先生（均为最终控股股东）将通过各家中介公司共同拥有本公司经扩大已发行股本的39.86%，。因此，程先生、曾先生、WorldHero及 Best Dawn为公司的控股股东 。

　　总结与评价

　　当下环境污染政治是大趋势，从煤改气以及煤炭供给侧改革能看出国家对燃烧煤炭释放出来的烟气实行治理。目前在港股里，以独立第三方烟气治理的上市公司暂时短缺，而公司在中国烟气第三方处理的市场中覆盖率较高，无论是硫化物排放治理还是脱硝服务都是排名前3名。而且，目前公司估值上不算高，从国家政策方向看，未来几年烟气治理的需求有增无减。

　　IPO热度（10%）：7

　　市场氛围（20%）：6.5   

　　市场稀缺性（10%）：8

　　估值水平（30%）：8   

　　公司成长性（30%）：7 

　　加权平均分：7.3

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