郭磊 | 原材料库存偏高导致供给端短期修正
作者:广发宏观郭磊
2月PMI数据偏低,市场对经济放缓的担忧可能有所升温。2月中采制造业PMI为50.3%,低于上月的51.3%。非制造业PMI为54.4%,低于上月的55.3%。正常逻辑之下,低于预期的PMI会导致市场对于经济的担忧有所升温。
数据存在一定程度的春节因素扰动和季调扰动。春节期间放假停工,会存在季节性的扰动,过去14年(有PMI数据以来)2月平均下行是-0.3%,春节在2月的月份70%是环比下行的。季调方法也带来一定扰动,时间序列季调下相近年份的影响因子较大,如上年春节是平均分布在1-2月,本年春节是2月,则本年2月季调的调升幅度就小。类似的情形是2007年2月(环比-2.0%),2010年2月(环比-3.8%)。
但数据扰动不是全部,我们判断另一主要原因是原材料库存偏高导致供给端修正。以PMI原材料库存为例,2016年Q2以来数据一直在震荡上行,2018年1月和2月分别至48.8%和49.3%的最近五年偏高位。
钢材就是一个典型,主要城市钢材库存和17年2月高点类似,要高于2015和2016的高点;而2017年同期关于基建的预期要好于现在。煤炭的秦皇岛港内贸库存也同样处于本轮周期(2016年Q3)以来的次高位。
原材料库存高位导致供给端修正,2月生产指数下行2.8个点,采购下行2.1个点,要大于需求端分项的放缓。后者可能是一个连带。
整体来看,目前的放缓应该是小幅度的和符合预期的,经济没有大的问题。我们可以看下其它代表经济运行的指标,发电耗煤2月增速是5.03%,1-2月合并增速是14.6%,12月增速9.7%;钢铁高炉开工率2月是63.7%,1月和12月分别是63.9%、62.4%;卫星中国制造业指数2月是51.6,1月51.8和12月分别是50.8。长江商学院中国企业经营状况指数与综合PMI的走势相关度较高,而它2月依然表现平稳。
从经济需求端来看,驱动2017年以来中国经济,激活本轮朱格拉周期的两个重要因素一是外需(发达地区),二是棚改(县域市场)。从近期依然偏高的美国经济数据来看,外需不太会有显著回落;从今年全年的棚改任务来看,这两块动力仍在。
今年资产定价环境不同于去年,经济和利率都没有加速度出来,风险溢价的定价弹性较大。2017年的逻辑很简单,名义GDP剧烈回升,企业盈利急剧改善;同时利率是一轮典型重估,10年期国债收益率月均值从3.1%上行至3.9%。所以2017年的股市就是一个估值受约束背景下,核心资产的盈利牛;债市就是一个典型熊市。
2018年名义GDP很难在去年11.2%的五年高位水平上再继续上升,我们在年度报告中判断将会温和下行至10-10.5%。实际GDP估计也会较去年的6.9%小幅放缓。
2018年利率的下行驱动是名义GDP典型扩张期的结束,而上行驱动是美债收益率的上行。我们估计全年将在3.7%至4.1%的范围内震荡。利率从典型熊市变为中性。
这意味着对于权益市场定价来说,经济和利率至少在预期上都暂时没有加速度呈现。市场可能会比较震荡,资产表现会较2017年进一步分化。风险溢价的影响会比较大。短期关注两会前后政策信号所蕴含的一些线索。
风险提示:
1)经济上行或下行风险超预期;
2)广义货币供给紧于预期。
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