作者：裘翔/秦培景/杨灵修

　　本期要点：全球权益市场潜在调整的可能性、路径及逻辑

　　综述：一张图看清2018年全球市场共振的逻辑

　　不同于2017年单边的低波动重估，2018年势必是一个要素复杂化、波动加剧并且全球联动性加强的市场，本期报告专门梳理了全球权益市场潜在调整的可能性、路径以及逻辑。

　　在我们看来，美联储加息以及美股的高估值本身并非是全球调整的源头，中国因素也许才是源头。标普500指数从2015年底美联储加息以来估值反而扩张了18%，这是历史上从未出现过的情形（加息周期当周股指涨跌不一，但估值均有10%~40%的下行调整）。这背后有三个完全不同于以往历史经验的驱动力：

　　1）货币政策的传导有明显的问题，短端利率无法向长端利率传导；

　　2）全球经济持续复苏带动传统工业企业重估；

　　3）新经济板块权重占比提高，并且这些板块内龙头公司资本运营效率极高、现金占用少、垄断壁垒高、资本开支需求少，从而催动了回购潮，带动整个市场长期估值中枢的抬升。

　　这其中第1点已经在被打破，第3点并不决定短期的市场波动，唯独第2点还未被证伪。目前美股市值在500亿美元以上的代表性工业股2018年预测EPS增速的中位数达到51%，而预测估值的中位数只有17.7倍，隐含了非常高的全球复苏预期。

　　但在工业企业层面，出于对信用收紧和未来流动性紧张的担忧，全球资本开支周期的启动可能会低于预期（尤其是中国），导致经济在库存周期的结束和资本开支周期开启前出现阶段性的反复，冲击市场原本就脆弱的信心。

　　全球非美国家（资源+制造业）经济复苏的反复预计会直接打破美股传统工业企业重估的逻辑，加之目前过高的增长预期以及估值水平，诱发大幅度的估值调整，反过来影响全球市场风险偏好，导致全球权益市场的调整（包括目前已经和美股高度相关的A股市场）。

　　这一调整的前提总结下来就是美国自身消费驱动的经济状况依然良好，推升通胀预期和长端利率；同时非美国家经济相对美国的强度下降，衡量这一点最有效的指标就是汇率（尤其是中国）。

　　因此对投资者而言，预警这一情景最直观的价格信号就是：“美债利率上升+美元指数上行”。

　　这轮调整过后预计就是全球权益市场今年最佳的入场点。在我们看来中国宏观资本回报率的回升是个3~5年的中期趋势，资本开支周期的重启只是时间问题，最终中国经济有韧性的预期将重新盖过悲观预期，从根源上解决今年全球市场共振的诱因。在这一点确立之前，阶段性产生“宽货币+紧信用”的政策组合预期料会导致轻资产高周转的虚拟经济（传媒、计算机）、新兴成长行业（5G、芯片、新能源车）以及热门主题（区块链等）阶段性明显跑赢周期金融和地产，而必选消费龙头依旧会被继续当作底仓配置。在这一点确立之后，预计传统制造业龙头和金融重新开启重估,优质成长股延续上升趋势，风格趋于均衡。

　　美债利率上升未必意味着美股下跌，但大概率意味着估值要面临调整

　　我们其实在去年的系列报告当中就阐述过这个观点，历史经验表明，联储加息周期开启后，股票市场的涨跌很难预测，但是估值都会有不同幅度的调整。

　　目前不少分析和回溯的出发点都落在了“美债利率走势和股指走势的关系”上，这显然是个分析不清楚的问题，短期盈利增长的预期和利率走势的预期同时影响着权益资产的定价，而每一轮加息和利率上升周期当中，短期盈利增长的路径都可能是不同的。所以拿不同时段的数据，会得到不同的结论。事实上8轮加息周期开启后，24个月内，标普500的涨幅在-21%到26%之间，并且有6轮加息周期还是上涨的。这也是目前不少分析依旧看多美股的逻辑。

　　不过“美债利率走势预测不了股指走势”并不等于“美债利率走势与股指走势无关”。每一轮加息和利率上行周期虽然股票的走势涨跌不一（同时取决于利率和短期盈利预测），但是24个月内估值都出现了10%~40%不同程度的调整，除了2015年开启的这轮加息周期（见图2）。这背后的逻辑也非常简单，假如我们站在现金流贴现的维度思考，把股票类比做一个有永续票息增长的债券（假定永续票息增长不会发生明显变化），股价的变化取决于短期盈利预测的变化和贴现率的变化，而估值的变化仅取决于贴现率的变化。

　　历史上也曾有过估值“逆势而为”的阶段（1986-1989），标普500的估值在加息后的11个月里反而上升了18%，但最终以“股灾”的形式一次性完成估值调整。加息后的24个月里，价格指数上涨了6.6%，但是估值水平收缩了21%。这也是一段典型的基本面趋势很好（当时恰逢杠杆并购重组潮的高峰），但利率上行还是触发估值调整的例子。

　　在我们看来最近这轮加息周期也不会有例外，长债利率中枢持续抬升，估值或早或晚一定会发生收缩。

　　估值拐点到来的前提：不只是利率

　　预测拐点是一个困难且危险的工作，尤其是在“非理性泡沫”（例如“互网泡沫”）的情形下。不过我们倒认为目前美股的估值泡沫还是相对理性的，在总量层面估值偏高，但在不少个股层面仍然存在支撑目前估值相对合理（不意味着正确）的理由。例如科技股和生物医药股的占比在不断提高、长端利率并没有上升到非常高的水平、回购仍然旺盛等等。

　　在相对理性的情形下，基本上驱动估值扩张的逻辑证伪了，单边的抱团和正反馈就会减弱并瓦解。我们在这里讨论我们认为最符合当前状态的两种泡沫形式，一种是“理性泡沫”，一种是“内生泡沫”。这两种泡沫形式叠加表现出的形式就是在宏观层面整体的估值很高，但在微观层面不少个股仍然有正面的盈利催化以及相对合理的短期预期回报率。这不同于“非理性泡沫”下的情形，在“非理性泡沫”下不少股票从个股层面来看估值可以达到近乎“荒唐”的地步。

　　（1）“理性泡沫”下的情形

　　在我们看来过去2年“破天荒”的估值扩张过程有三个驱动因素：

　　a）货币政策的传导有明显的问题，短端利率无法向长端利率传导。所以虽然加息已经两年，但是2017年底美国10年期国债收益率和2015年12月加息的起点几乎完全一致（在2.3%左右），所以不杀估值说的过去。

　　b）科技股和生物医药股占的市值权重越来越高，而市场本身就会给科技股更高的估值，无形中抬升了整个指数的“合理”估值中枢，并且这两类股票在近两年提供了非常可观的增长和投资回报。40年前，科技股和生物医药股加起来占标普500的市值比重约为15%，而当前约为38%，无形中抬高了整个市场的“合理”估值中枢。

　　c）全球工业部门复苏+特朗普新政+减税的三重预期抬升了美股未来潜在长期增长的预期。美股不同于A股和港股的一个最大的特点是工业部门公司的净资产占比非常高（工业加材料行业合计净资产占比达到55.9%，而港股和A股只有9.4%和22.5%），并且大多是海外业务收入占主导的跨国公司。所以当非美国家经济开始强劲复苏的时候，叠加特朗普新政和减税的预期，这些跨国公司的ROE向上的弹性会相当大，带动整个市场进行重估，从而支撑更高的估值水平（见图9）。

　　基于“理性泡沫”这个前提，那么以上三个驱动估值扩张的因素证伪或是逆转的时候，基本就应该是估值发生系统性调整的时候。这需要满足一些前提条件。

　　首先是持续健康的就业市场以及持续上升的通胀预期，支撑加息预期推动长端利率继续上行，这一点是正在发生的情形。季调后首次申领失业金人数已经连续155周低于30万人，上世纪70年代以来最长，联储在2018年2月的货币政策执行报告当中描述已经转变成“劳动力市场似乎接近或略微超出了充分就业状态”。

　　其次是科技和生物医药股是否能够支撑当前的估值。如果仅从部分龙头股的预测增速和估值情况来看，并没有达到非常不可解释的程度，FAANG（Facebook，Apple，Amazon，Netflix和Google）的平均估值为63倍（一致预期平均增速52%），不过剔除Amazon后平均估值降为39倍（一致预期平均增速44%）。除了近期Facebook创始人扎克伯格的减持（2018年2月25日），我们也没有观察到更多异常的信号。这不同于互网泡沫时的情况（也是为什么我们倾向于认为这轮是“理性泡沫”）。我们援引中信证券研究部前瞻研究组对美股科技板块的基本判断：“目前美股科技企业估值处于历史高位，体现投资人对基本面的较强预期，税改带来的资金回流效应有助于降低企业财务成本，提升收入增长预期。当前，科技公司处于‘移动互联红利’和‘大数据&AI红利’的技术间隙，未来科技进步速度有待持续观察。继续深挖移动互联线上线下结合，或积极备战大数据&AI的优势企业，有望实现超越行业的成长。美股科技公司股价走势将出现分化”。所以部分个股可能目前的估值还相对合理。

　　不过如果我们换一个视角，把这些科技股和生物医药股都看作是成长股，这两个成长型板块占市值主导的标普500目前的季度净利润增速（名义增速）在历史上并算不上高。那么，为什么科技股和生物医药股驱动的市场，就理应给历史第二高的估值？所以仅仅因为科技股占主导指数就应该给高估值这个说法并不成立。

　　最后我们讨论第三个抬升估值的驱动力，即全球经济复苏+特朗普新政+减税的三重预期抬升了美股未来潜在长期增长的预期，尤其是传统工业部门的个股。

　　可以发现，2018年2月14日美国1月通胀数据大幅超出预期后，美债利率上行，但标普500当天反而低开高走全天涨幅达到1.34%，而这之前才刚刚发生过大幅度的市场调整，情绪未稳。在这段反弹过程中，部分传统周期行业（有色金属、钢铁、工业金属和采矿）反弹幅度甚至高于科技股。

　　近期的市场调整并没有打破传统工业部门复苏的逻辑，这一点从美国的垃圾债市场运行情况就可以看出来。目前美国垃圾债市场利差水平仍然维持在有数据统计以来低位，而垃圾债市场主要的发型主体就是能源及传统工业企业，历史上也只有2006-2007经济过热时期和2014年高油价和页岩油开采蓬勃发展的时期，这其中隐含的经济预期是非常乐观的。反观2015年底和2016年初的美股调整（也是9年牛市当中第二大幅度的调整，仅此于2011年），垃圾债利差在调整之前就出现了大幅度上行（从2015年11月开始），部分垃圾债基金还出现了罕见的清盘和赎回限制（例如ThirdAvenue）。

　　所以全球经济复苏是支撑“理性泡沫”的三大驱动力当中唯一到现在还没被打破的逻辑，也因此美股暂时还很难发生系统性的大幅估值修正（我们这里指的大幅估值修正，是说把2015年末加息以来所有扩张的估值消化掉，也就是短期内将近20%的估值修正，2月初的调整还远未达到这个级别）。

　　（2）“内生泡沫”下的情形

　　当前最符合“内生泡沫”情形的正反馈模式就是回购。股票回购计划算是一种派息形式，但一个额外的好处是能够提前锁定相对确定的现金回报率。理论上来讲，只要利率足够低，一家公司只要持续地扩大借债规模并用于回购股票，就能够支撑更高的估值。

　　我们这里举一个极端一些的例子：美股2009年以来的的第一大牛股达美乐比萨（2009年至今涨幅超过50倍）。2017年7月达美乐做了一笔规模达到19亿美元的WBS（全业务资产证券化，我们在附录部分简要介绍了达美乐比萨近十多年的WBS的基本情况），相当于上一会计年度末总负债规模的约73%。这其中有12.5亿美元要用于一项加速普通股回购协议。达美乐比萨当时的市值约为90亿美元，下一年度一致预期（I/B/E/S）的P/E是35倍，EPS增长是21.8%（过去10年EPS的CAGR是25.8%）。考虑到达美乐已经连续高速扩张超过10年并且未来可能面临更激烈的竞争（轻资产的商业模式和激进的融资结构安排也开始被其他快餐连锁企业模仿），35倍在正常情况下并不算便宜。

　　但这个时候12.5亿美元的回购相当于锁定了13.9%的几乎无风险现金回报率（按1年算，事实上截至2017年底就已经完成了10.515亿美元），完成后同时还增厚的每股收益压低估值，很大程度上支撑了这个估值水平。之所以说是几乎无风险，是因为这笔WBS在短期内都没有强制性的本金偿还安排，相当于一笔期限非常长的债券（见表2），除非母公司经营不善被强迫资产隔离，否则基本不会有流动性的问题。加上潜在的盈利增长，考虑回购后隐含的预期回报率在目前的估值水平上也并不低。传统中我们的印象是估值越高预期回报率越低，但只要能够维持不断增加的回购或是分红规模，就可以实现估值抬升的情况下维持可观的预期回报率。

　　回购潮的出现也有市场结构的因素。轻资产运营的公司占比越来越高，大数据和AI等技术的运用也使得营运资产的使用效率不断提升，营运资本占用下降。同时龙头的品牌价值和垄断地位坚不可破，使得资本开支的必要性不断下降。达美乐就是一个特别典型的轻资产运营并且品牌价值已经被确立的例子，公司CFO在2017年年报电话会上就曾明确表示“We’vedone it with accelerated share repurchases. But the one thing I would tell youis we’re serious about getting it back to you and getting back to you hopefullyquickly when we don’t need it to build the brand”。（大意是，我们已经在加速股票回购，尤其是当公司不需要投入资本开支做广告宣传时，我们会尽可能快的将现金反馈给投资人。）

　　达美乐只是美股这轮回购“浪潮”中的一个例子，事实上美股在金融危机以来的净债务扩张基本上都用于了净回购。尽管每年美股整体的估值在不断提升，但是每年仅仅是净回购提供的现金回报率一直稳定在2%~3%之间（也就意味着更高的回购规模）。我们通常会下意识的认为回购是股票被低估的表现，但在一个股权相当分散且机构化程度非常高的市场里，回购也可以被当作是维持预期回报率的工具。

　　这种正反馈核心就靠足够低的债务融资成本，例如达美乐比萨最近发的WBS中Class A-2-III有50年的法定到期期限，但是利率也只有4.12%。这一点随着融资利率走高会开始逐步扭转。

　　不过特朗普新政推动的海外现金留存回流预计将延长“回购潮”持续的时间。美股上市公司仍然具有充裕的现金储备，目前标普500指数成分的上市公司现金总规模占净资产比重已经上升至17.1%的历史高位，而且集中度不断提高，尤其体现在科技行业，仅苹果、微软、思科、Alphabet和甲骨文的现金及有价证券规模就达到约6850亿美元（在美国科技企业中占比超过80%，其中留存在海外的占到约5600亿美元）。而接下来税改法案还将持续促使美股上市公司在海外的现金留存汇回美国，提高潜在回购规模。最近几周几个科技巨头也都陆续公布大规模回购计划：苹果（1450亿美元）、思科（250亿美元）、Alphabet（86亿美元）。

　　尽管目前仍然看不到回购潮终止的迹象（2018年1月截至2月前两周，美股宣告回购的总规模超过1700亿美元，远超过去10年同期大约700亿美元的历史平均水平），但是我们仍然相信回购的预期最终还是基于企业未来现金流、资本开支计划以及竞争壁垒基础之上的，无论是基本面的下行、资本开支的回升还是潜在的反垄断措施，都可能随时打破这种正反馈（尤其是针对科技龙头的反垄断措施）。

　　（3）总结：“理性泡沫”和“内生泡沫”叠加的情形

　　我们总结一下这两个泡沫叠加时需要的驱动力：

　　一是长端利率继续维持低位；

　　二是全球经济持续复苏带动传统工业企业重估；

　　三是新经济板块权重占比提高，并且这些板块内龙头公司资本运营效率极高、现金占用少、垄断壁垒高、资本开支需求少，从而催动了回购潮，带动整个市场长期估值中枢的抬升。

　　如果从短期市场估值调整的角度来看，前两个驱动力的逆转是最重要的条件，回购潮逆不逆转和市场的短期走势没有显著的关系。前两个驱动力中，长端利率目前有发生逆转迹象并且市场已经开始给与充分预期，唯一仍然在正常轨道上的就是全球经济复苏（尤其是非美国家复苏）带动的工业企业重估。

　　我们也认同全球经济复苏和重估的逻辑，但问题在于目前给的预期过高。从美股非金融非资源类企业整体的估值来看，未来12个月隐含的EPS增长率预期达到42%，是过去5年以来的高点。

　　问题的症结其实还是市场对全球经济保有的相当乐观预期（反应在股票定价中的预期），在这个预期被打破之前，在目前相对理性的泡沫形式下，很难诱发估值“灾难性”的调整。

　　美债利率上升+美元指数上升才是美股估值调整前的价格信号

　　我们可以把驱动美股估值调整的前提条件进一步抽象成两个：

　　1）美国经济要维持强劲（充分就业+通胀预期=利率上升）；

　　2）非美国家的经济复苏要低于预期（从而美股工业企业重估的逻辑被打破）。

　　第一点我们比较容易观测，直接用长期美国国债利率即可；对于第二点，我们不大可能跟踪所有国家可能方向不一的经济数据再得到一个模糊的结论。不过其实我们可以通过美元指数的走势来大致捕捉美国经济和非美国家经济的相对强弱，由于美国是个消费和服务业驱动的国家，资源国和制造业国家的经济复苏通常都会导致美元相对这些国家的货币走弱，美元指数下行，反之亦然。

　　所以接下来如果美股出现大幅度估值调整，在调整前最可能出现的价格信号组合就是：美债利率上升同时美元指数上行。

　　看似是美股调整影响全球，也可能是中国因素影响美股

　　上文梳理的这轮美股潜在大幅调整的前提条件就是美国经济健康，通胀预期走高、利率走高，并且非美国家经济复苏出现反复。由于欧洲这轮复苏进程中外需复苏起到了很重要的作用，而新兴市场国家普遍与中国的关联度越来越高，所以其实非美国家复苏进程其实很大程度上受中国的影响。

　　我们一直对中国接下去的资本开支周期启动抱有乐观预期，但是不少制造业企业在资产负债表修复后出于对信用收紧和未来流动性紧张的担忧，很可能延缓资本开支的节奏。而如果在上半年库存周期走完后资本开支周期还未启动，就可能产生阶段性低于预期的投资数据，同时阻碍上游资源品价格向下游的传导。如果中国的经济复苏出现阶段性的放缓，其他非美国家可能都会受到相应的冲击，最终出现非美国家经济复苏的过高预期被证伪，导致美股传统工业企业重估的逻辑证伪，诱发估值调整。

　　跟踪这种情形需要非常繁复的数据跟踪而且误差很大，但就如我们先前分析的，预计最终都会非常有效地反映到汇率上，从而反映到美元指数的走势上。这里我们再一次举人民币兑美元的例子，通常的分析误区都是把人民币汇率和利差挂钩，实际上人民币汇率的预期主要取决于中国经济的景气状况。对于其他国家地区在绝大多数情况下也是类似。

　　接上文的逻辑，中国的经济周期因素影响其他非美国家，最后诱发美股的估值调整。而美股的估值调整一定会通过影响风险偏好，反过来影响全球权益市场，尤其是A股。对于所有持有“因为资本不能自由流动所以美股调整对A股不会产生很大影响”的论断都要保持谨慎，因为事实是，当估值水平突破一定合理范围时，情绪因素就会越来越多的主导市场走势，这是必须要正视的事实。加上A股通过沪港通通道间接纳入MSCI以后，除了有情绪性的影响还可能出现实质性的资本流动影响。

　　调整过后，美股照旧，A股环境有所变化

　　如果我们上述分析的逻辑最终是成立的，调整的源头实际是非美国家（尤其是中国）实体经济预期的扰动（将反映到美元指数上），那么调整过后美股还存在一个中长期的估值支撑因素（新经济板块权重占比高，并且这些板块内龙头公司资本运营效率极高、现金占用少、垄断壁垒高、资本开支需求少，从而催动了回购潮，带动整个市场长期估值中枢的抬升），所以很可能会重新回到上升的通道当中。美股科技股和生物医药股带动的市场估值中枢抬升是中长期的大趋势，未来最可能的拐点是市场逐步饱和、反垄断措施加剧竞争，增加资本开支需求并减缓现金回收速度，从而打破目前回购潮的逻辑。

　　而A股的情况则稍显复杂。短期来看（1年以内），经济低于预期叠加市场调整会催生决策层维稳以及流动性边际上宽松的预期（只是预期），但是针对重资产周期行业的去杠杆和房地产产业链的信贷紧缩仍然存在，所以会阶段性产生“宽货币+紧信用”的政策组合预期。这种环境下周期金融地产可能都会遭受持续的抛售，轻资产高周转的虚拟经济（传媒、计算机）、新兴成长行业（5G、芯片、新能源车）以及热门主题（区块链等）会阶段性受到青睐（当然这指的是调整之后，由于这些板块近期已经出现了明显的反弹，当调整的过程中风险偏好迅速下降时，向下的波动也会很大），而必选消费龙头应当会被继续当作底仓配置。

　　这些基本是基于经济和政策环境预期的变化市场投资者大概率会做出的选择，有博弈性质。但中长期来看（1年以上），这种分化行情能不能持续才是关键，尤其是具有周期属性的工业制造业企业、金融股以及房地产龙头是否行情就已经到此为止。

　　回答这个问题的关键还在于经济持续调整的预期会不会坐实（也决定了货币环境预期），背后是中国的经济增长在中长期是不是足够有韧性。对于这一点我们抱有相当坚定的信念。我们预计在未来3~5年的时间内，全社会的投入资本回报率将出现明显的回升，这与全要素生产率的提升以及过去几年资本积累的速度放缓密切相关。资本回报率的提升最终一定会带动资本支出周期的启动，只是时间问题。

　　过去几年中国非金融企业的宏观非金融资本回报率（包含了所有上中下游产业，扣除了价格因素）都处于明显的下降趋势，到2016年扣税后的回报率仅有4.5%。这个结果并不是理所应当的（很多分析认为资本边际回报率下降是必然趋势）。在我们看来，即便经济增速整体上放缓，目前的资本回报率水平也相对偏低。后的核心原因在于，相对其他发达国家同样的发展阶段，中国在基础设施的建设上的进度是明显超前的，短期内积累了大量的资本存量，从全社会的广谱视角摊薄了资本回报率。以水泥为例，中国目前14450（购买力平价，现价）的人均GDP水平，年人均水泥消耗量超过1.7吨，而同等人均GDP水平下日本的年人均水泥消耗量只约0.6吨。但是这并不是一种无效的消耗，尽管在当期可能摊薄了全社会的资本回报率、加重了债务负担，但优异的公路、铁路、物流、通信等基础设施会在未来相当长的一段时间提升全社会的要素生产率，换句话说就是经济内生增长的可持续性和韧性。所以尽管市场目前都在担忧短期投资增速的下行，尤其是基建投资增速的下行，但在我们看来，随着增量资本积累速度放缓加之过去10年基建投资正外部性的逐步释放，拥有优质存量资本的企业反而将享受资本回报率抬升的过程。拥有越高经营性杠杆的企业将受益越多。

　　如果资本回报率抬升推动资本开支周期启动的基本逻辑坐实，那么周期行业的龙头一定会发生重估（相应地金融股也依旧存在配置的价值），也只是时间问题。ROE持续性上升的预期以及整个资产负债表的改善（杠杆率持续下降）将是重估的最主要驱动力。

　　全球权益市场潜在调整的可能性、路径及逻辑

　　最后我们拿一张结构图来总结我们的逻辑和推演：

　　风险提示

　　美国通胀数据低于预期导致加息进程被延缓；全球及中国流动性情况高于预期，出现边际上宽松的倾向；美股权益市场从理性泡沫状态进入非理性泡沫状态，估值调整成为相对随机的事件。

　　来源：CITICS策略