作者：中信证券 明明

　　随着全球再通胀逐步回升，2018年1月数据显示，我国实际利率为0，此前6个月均为负数。未来实际利率将如何变化，是否会由负转正，实际利率与债市有何关系？本文将探讨这些问题。

　　一、三问实际利率

　　实际利率是什么，用什么指标衡量？

　　经济学教科书中将实际利率定义为物价水平不变，从而货币购买力不变条件下的利息率，反映了扣除货币升值和贬值因素后的借贷资金实际成本。用计算公式表示为r=(1+i)/(1+p)-1，其中r和i分别表示实际利率和名义利率，p代表物价水平的变动。上式经过化简，成为我们经常使用的粗略计算实际利率的公式，即r=i-p。实际利率作为一个间接数据，需要我们通过名义利率和通胀水平计算求得，因此名义利率和通胀指标的选择就变得尤其重要。

　　研究有关实际利率的学术界文献中，多将1年期存款基准利率作为名义利率。存贷款基准利率由央行设定，是货币当局价格调控宏观经济的方式之一，无论是利率管制时期，还是利率市场化改革推进至今，一直以来都作为商业银行存贷款利率的“锚”。对于通胀水平指标的选取，一般选择我国CPI当月同比或累计同比增速表示，从历史走势上看，二者区别并不大，本文我们选择CPI当月同比作为通胀指标。1年期存款基准利率反映了储蓄存款名义年收益率，而CPI同比增速表示一年期物价变化幅度，二者之差可以表示银行存款1年的实际收益率。

　　1年期存款利率作为名义利率是否合理？

　　随着金融去杠杆进程推进，理财增速放缓和资金回表有助于增强1年期存款利率作为名义利率的代表性。我们在以前的研究报告曾经讨论过，利率市场化有两种途径，一个是资金出表，另一个是表内提高利率弹性。资金出表导致加杠杆和业务嵌套，提高系统性金融风险，因此提高利率弹性可能更应该作为利率市场化的途径，而目前金融去杠杆进程也正逐步印证这一点。表内利率弹性的提高使得1年期存款基准利率作为市场存款利率的“锚”，作用更加明显，这一指标作为名义利率的代表性可能更强。值得注意的是，中国经济新常态下，央行货币政策调节工具不断丰富，更加注重微调和结构性调整，因此在经济稳定运行状态下，货币当局可能不会轻易调整存贷款基准利率。

　　实际利率走势如何？

　　从历史来看，实际利率大体在0中枢附近上下波动，通胀成为实际利率变动的主要影响因素。从2001年至2017年实际利率的走势中可以总结出以下几点：（1）2012年以前，1年期存款利率调整次数多，频率较高，而最近5年调整次数少，仅在2015年有过一轮调整。（2）1年期存款利率与CPI走势存在显著的同向性，这一点比较容易理解，是决策当局逆周期调节经济的结果。（3）实际利率与CPI走势显著负相关，但实际利率变动幅度小于CPI，主要由于1年期存款利率变动幅度相对CPI较小，CPI成为影响实际利率走势的主要因素。

　　关注实际利率由负转正的节点，CPI大幅度下行是关键。我们研究实际利率的变化，应当从其构成部分入手，即分别从名义利率和CPI水平两方面分析。历史总是惊人的相似，几乎每一次实际利率由负转正，CPI的下行趋势都比较明显。21世纪初至今，实际利率由负转正的时间节点有三个，分别是2005年4月、2008年11月和2012年2月，此外2017年2月实际利率也在由负转正，但趋势性不明显，故不作为本文讨论的重点。接下来我们将详细分析以上三个时点实际利率拐点的原因。

　　二、历史上实际利率由负转正拐点的分析

　　我们在第一部分已经讨论过，从历史整体上看，实际利率的中枢为0，在此基础上上下波动。我们从名义利率和通胀水平两方面入手分析，在某种程度上，通胀因素代表了经济基本面，而名义利率代表了政策调节。

　　第一次由负转正：2005年4月

　　2005年通胀呈现高位回落的态势，同时期名义利率未有太大变化，推动实际利率转正。2005年CPI增速突然下行是由多方面因素导致的，既有国际原油价格震荡下行带来的输入性通胀压力下降，也有国内粮食价格回落，还有产出缺口的逐步缩小。另外，国家调控政策方面由积极财政政策调整为稳健的财政政策也起到了稳定物价的作用，2005年4月至2006年末CPI同比一直处于2%以下水平。通胀水平上升并没有带动货币当局大幅度调整基准利率，仅2004年10月29日上调贷款基准利率0.27个百分点，这可能有两方面的原因，一方面是通胀幅度并不是很高，小幅提高利率水平已经能够对冲通胀带来的经济过热，另一方面是货币当局对2005年CPI走势预期为下行，因此要谨慎拿捏货币政策工具的松紧。

　　第二次由负转正：2008年11月

　　本次实际利率拐点出现的直接原因是金融危机导致的通货紧缩。2008年初通货膨胀达到8%以上，而后迅速下行并在2009年初转为负。在此期间，货币当局调节基准利率步伐也很紧凑，2008年第四季度由4.14%大幅降至2.25%，意在通过降低储蓄收益增加消费和投资，来抵制金融危机带来的经济下滑和通货紧缩，显然本轮金融危机并非通过利率政策调节可以对冲，因此CPI下降幅度远大于存款利率下调幅度。鉴于本文篇幅，我们并不详细讨论本轮通缩的具体影响因素，只是从趋势上看，金融危机时期以及之后的几年中，我国CPI波动幅度较大，货币政策对于通胀水平的逆周期调节程度有限。从走势图中可以看到货币当局调整存款利率在幅度和频率上都存在较大的限制，可能难以匹配CPI波动，因此本次实际利率拐点呈现非常明显。

　　第三次由负转正：2012年2月

　　经济与通胀齐下行，基准利率未放松，实际利率拐点再现。后金融危机时期，四万亿计划推高了2010~2011年的CPI，高增的GDP增速又推动了货币当局提高存款基准利率。现在我们已经清楚2010年这一轮经济上行主要是货币投放刺激的结果，经济结构的扭曲并没有实质性改变，繁荣并不可持续，当货币刺激的作用充分被市场吸收，经济与通胀不可避免的下降。这一轮通胀下行与2005年比较类似，上游生产资料价格回落和消费水平下降挤压了中下游企业盈利能力，此外产业结构的失衡成为经济下行的趋势性原因。与前两次不同的是，货币当局对于基准利率的调节似乎滞后了，通胀回落1年后才进行调低，这可能与货币政策框架的变化和政策工具的丰富有关，不过我们已经提到，调整存款基准利率对于实际利率的影响很有限，因此这一点我们不需要深入分析。

　　实际利率拐点是否会再次出现，对名义国债收益率影响几何

　　判断实际利率拐点，核心仍在于对未来通胀走势的判断。通过上面的分析我们可以看到，历史上实际利率从负到正的拐点发生于通胀高位后持续下滑的时期，从目前全球通胀走势情况看，国际经济处于温和复苏时期，具有发生再通胀的基本条件。从国内经济基本面来看，2018年实体去杠杆和金融监管下，经济下行压力仍在，从春节居民消费以及工业生产等数据走势看，最近一段时期我国通胀可能还将维持低位，此外，我们预计存款基准利率在2018年可能出现上调，顺应全球加息周期趋势，实际利率或将在0附近波动。

　　长期看，我国发生系统性风险的几率可能比较小，经济下行压力可能下降，在本轮全球经济向好的带动下，通胀更大可能面临上行。也就是说，如果不发生严重的系统性风险或实体经济萎靡，通胀明显下降的可能性较小，实际利率发生趋势性由负转正的概率并不大。

　　理论上，实际利率与名义国债收益率的走势相反，但最近几年体现并不明显。名义国债收益率水平与通胀水平走向基本一致，而通过我们前面的分析，通胀与实际利率走势往往相反，因此总体趋势上看实际利率与名义国债收益率相反。2015年之前，实际利率与名义国债收益率之间的反向趋势相对明显，但2015下半年开始这一关系变得模糊，这可能与利率市场化的推进和货币政策工具的调整密切相关。

　　货币政策思路和工具的调整及利率市场化推进降低基准利率同国债收益率的关系。从国债收益率构成上看，名义国债收益率可以分解成基准利率、期限溢价和其他波动因素，而基准利率又由实际利率和通胀溢价构成。我们可以看名义国债收益率和存款基准利率的关系，在2015年年中之前，二者变动趋势基本一致，可能是因为这一时期利率市场化不充分，商业银行存贷款利率上限未放开，与基准利率的关系紧密，因此债券市场对存款基准利率相对敏感。而在货币当局放开商业银行存贷款利率限制后，金融机构借贷资金成本与基准利率之差变动更加灵活，基准利率对于债市的影响并没有以前大。此外，货币政策思路和工具的丰富也是二者走势相关性下降的原因之一，随着央行设立SLF、MLF等短期货币调节工具，通过对市场流动性的高频微调来调节金融市场资金成本，金融机构存贷款利率可能受流动性层面的影响更大。

　　总的来说，实际利率可能仍将在0附近波动，中短期内或较难有趋势性的上升，如果经济超预期且通胀上行，实际利率或将回到负值，但无论将来实际利率为正还是为负，通胀小概率发生大幅度变动，实际利率距离0值或不会太远。通过实际利率看债市波动的有效性值得商榷，可能未来二者之间的关系将更加不显著。

　　债市策略

　　我们通过对实际利率的研究，发现实际利率与通胀率的走势呈反向关系，对实际利率的研究与对通胀的研究具有统一性。随着再通胀逐步回升，实际利率将逐步回到0以上，这与稳健的货币政策目标相一致，也应该有利于金融市场灵活配置资源。近期债市回暖主要受到流动性支持，但这只是短期的“大会”行情，从周二开始央行就已经开始暂停公开市场操作就能看出货币政策并未转向，特别是从长期趋势来看，全球再通胀趋势尚未结束，特别是为了保持实际利率在0附近，那么不只公开市场利率，基准利率也可能调整；另一方面，国内去杠杆政策也将在“会议空窗期”之后继续推进，所以我们认为利率趋势仍未改变。债市策略方面，我们认为3月份10年国债到期收益率仍将逐步回升至4%的中枢。

　　信用债点评

　　市场利率

　　2月28日，债券收益率中端走平、长端下行。其中AAA中票1Y走平，3Y走平，5Y下行2BP；AA中票1Y下行3BP、3Y走平、5Y下行2BP；AA-中票1Y下行3BP、3Y走平、5Y下行2BP。

　　评级关注

　　（1）【龙岩市汇金资产经营发展：筹划“13龙岩汇金债”偿付事宜，3月1日起停牌】

　　2月28日，龙岩市汇金资产经营发展有限公司公告称，正在筹划“13龙岩汇金债”偿付相关事宜，为保证公平信息披露，维护投资者利益，避免造成债券价格异常波动，经公司申请，于2018年3月1日起至2018年3月23日期间停牌，3月26日复牌。（新闻来源：龙岩市汇金资产经营发展有限公司公告）

　　相关债券：13龙岩汇金债

　　（2）【丹东港：争取在短时间内提供增信方案，尽力推动重组进程】

　　2月28日，丹东港发布“15丹东港MTN001”持有人会议决议答复称，争取在短时间内提供增信方案，考虑在重组推进过程中设立监管账户归集银行账户资金并统筹大额资金划转，目前公司正在接触潜在投资者，是否进行托管取决于重组推进及潜在投资者的决定，将尽力推动重组进程，在重组过程中统筹安排偿付方案。（新闻来源：丹东港集团有限公司公告）

　　相关债券：15丹东港MTN001

　　（3）【广州地铁集团：安全事故对生产经营稳定性影响较低】

　　2月28日，广州地铁集团公告称，1月26日发生生产安全事故；1月27日广州市安监局组成事故调查组开展事故调查，目前，事故调查工作仍在进行中。本次安全事故对广州地铁的生产经营稳定性的影响较低，且对公司存续债券的按期兑付不构成实质性影响。（新闻来源：广州地铁集团公告）

　　相关债券：17广州地铁专项债01、16广州地铁专项债01、14广州地铁债03

　　（4）【大榭开发：拟将大榭工程100%股权无偿划拨给大榭开发区管委会】

　　2月28日，宁波大榭开发公告称，拟将持有的大榭工程100%股权无偿划拨给宁波大榭开发区管理委员会。本次划转事项不会对公司经营、财务状况及偿债能力产生重大不利影响。（新闻来源：宁波大榭开发公告）

　　相关债券：15大榭开发MTN001、16大榭开发PPN001、17大榭开发PPN001

　　（5）【成都高新：为控股子公司成都格芯工程管理72亿元贷款提供担保】

　　2月28日，成都高新公告称，控股子公司成都格芯工程项目管理投资兴建厂房，向以农业银行成都高新区支行为牵头行组建的银团贷款72亿元，期限10年，由本公司提供连带责任担保。（新闻来源：成都高新公告）

　　相关债券：17成都高新MTN001、17蓉高投PPN002

　　（6）【北京海纳川汽车部件：董事长发生变动】

　　2月28日，北京海纳川汽车部件股份有限公司公告称，董事长发生变动，原董事长韩永贵不再担任董事长一职，任命蔡速平为公司董事长。（新闻来源：北京海纳川汽车部件股份有限公司公告）

　　相关债券：16海纳川MTN001

　　（7）【锦州城投：董事会及高管人员发生变动】

　　2月28日，锦州城投公告称，董事会及高管人员发生变动。本部变动属于正常人事变动，不会对公司管理、经营及偿债能力产生不利影响。（新闻来源：锦州城投公告）

　　相关债券：12锦城投债、13锦城投债01、13锦城投债02

　　（8）【天威集团：后续将配合天威集团管理人开展破产重整相关工作】

　　2月28日，保定天威集团有限公司公告称，此前11天威MTN1、11天威MTN2、12天威PPN001、13天威PPN001已经构成违约；截至目前，天威集团（母公司）未结案件数量合计40起，涉诉标的金额约为52.79亿元（判决书、起诉书载明数据）。后续天威集团破产重整将争取地方政府、法院、兵装集团、主承销商、债权人等各方的支持和帮助；配合天威集团管理人按照法定程序开展破产重整相关工作。（新闻来源：保定天威集团有限公司公告）

　　相关债券：11天威MTN1、11天威MTN2、12天威PPN001、13天威PPN001

　　（9）【兰州城投：“18兰州城投SCP001”募资用途变更】

　　2月28日，兰州城投公告称，“18兰州城投SCP001”10亿元募资中5亿元原定用于提前偿还国开行贷款，为有效降低公司的财务费用，申请将原计划提前偿还国开行贷款的5亿元募资变更为偿还民生银行贷款2.5亿元、平安租赁融资租赁借款2.5亿元，其他用途不变。（新闻来源：兰州城投公告）

　　相关债券：18兰州城投SCP001

　　（10）【重庆渝隆资产经营（集团）：3月8日将召开“12渝隆债”持有人会议】

　　2月28日，重庆渝隆资产经营（集团）有限公司公告称，3月8日将召开“12渝隆债”2018年第一次债券持有人会议，审议表决《关于提前偿还“12渝隆债”的议案》。（新闻来源：重庆渝隆资产经营（集团）有限公司公告）

　　相关债券：12渝隆债

　　可转债点评

　　2月28日转债市场,平价指数收于90.77点，下跌0.65%，转债指数收于107.57点，下跌0.39%。55支上市可交易转债，除嘉澳转债停牌外，19支上涨，35支下跌。其中道氏转债（1.22%）、铁汉转债（0.97%）、久其转债（0.69%）领涨，隆基转债（-1.88%）、众信转债（-1.82%）、三一转债（-1.73%）领跌。55支可转债正股，除嘉澳环保停牌、海印股份、江南水务、双环传动横盘外，23支上涨，28支下跌。其中，铁汉生态（3.01%）、宝信软件（2.80%）、亚太股份（2.79%）领涨，蓝色光标（-3.31%）、三一重工（-2.82%）、万达信息（-2.61%）领跌。

　　周三沪深两市反向变动，尾盘上证综指下跌0.99%，深证成指上涨0.20%。我们近期多次强调今年的转债市场放大了机会和风险，波动难免加大，本周前三个交易日再次呈现出大波动的特征。而这一波动主要来自于正股而非溢价率。需要注意的是，三月份可能存在非对称加息的风险，而目前权益市场对流动性持乐观态度，对此风险的预期稍显不足，若3月加息坐实则可能对市场形成一定冲击转债市场或再迎来一次抄底机会，而当前对于一些绝对价格较高涨幅较大的标的可以适当获利了结。

　　当前的溢价率水平处于我们在去年11月发布的年度策略目标区间范围内。目前的转债市场的机会无论短期还是中长期均主要来自于正股层面，而在如此数量众多的正股中寻找转债匹配的机会我们推荐自上而下的策略。通过把握宏观方向，寻觅有前景行业，自上而下落地到个券层面，转债正股是否有相匹配标的，最后结合转债价格和溢价率水平判断转债的性价比。

　　举例而言，我们在上市初期提示道氏转债的机会便是基于新能源车的宏观大方向判断锂钴小金属的未来行业前景，进而落地到具体标的。再次重申我们看好权益类市场，转债则是进一步放大了权益市场短期的机会和波动，忍住波动守住盈利是核心目标，转债大时代的帷幕正在拉开。具体到策略层面，两会前主题机会有望发酵，我们一直推荐作为底仓配置的大金融板块自带主题特性，另外则重点关注近期的涨价行情小金属黑色系轮番涨价，后续有望向下游产业链绵延。具体标的依旧关注太阳转债、宝信转债、国贸转债、雨虹转债、生益转债、道氏转债、隆基转债、蓝思转债、国祯转债、生益转债以及金融个券。

　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。

　　利率债

　　2018年2月28日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天、1个月和3个月期分别变动了20.40BP、9.81BP、32.98BP、10.00BP至2.75%、3.00%、4.08%和4.80%。当日国债收益率大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变-3.99BP、-0.88BP、-3.58BP、0.01BP至3.23%、3.52%、3.70%、3.82%。上证综指下跌0.99%至3,259.41，深证成指上涨0.20%至10,828.73，创业板指上涨0.58%至1,753.63。

　　周三央行未进行公开市场操作，无逆回购到期。

　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年11月对比去年12月M0累计增加296.1亿元，外汇占款累计下降4273.74亿元、财政存款累计增加18168.3亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。

　　（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。

　　2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。

　　2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%.2017年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467.66亿元，其中隔夜9.31亿元，利率为3.30%；7天184.85亿元，利率为3.45%；1个月273.50亿元，利率为3.8%。

　　2017年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共139.81亿元，其中隔夜6.8亿元，利率为3.30%；7天74.01亿元，利率为3.45%；1个月59亿元，利率为3.8%。2017年8月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.4亿元，其中隔夜28.03亿元，利率为3.30%；7天227.07亿元，利率为3.45%；1个月85.30亿元，利率为3.8%。2017年9月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共688.45亿元，其中隔夜2.61亿元，利率为3.30%；7天313.14亿元，利率为3.45%；1个月372.7亿元，利率为3.8%。

　　2017年10月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共249.50亿元，其中隔夜13.31亿元，利率为3.30%；7天221.10亿元，利率为3.45%；1个月15.09亿元，利率为3.8%。2017年11月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共241.76亿元，其中隔夜6.3亿元，利率为3.30%；7天158.46亿元，利率为3.45%；1个月77亿元，利率为3.8%。截至11月末，常备借贷便利余额为190.57亿元。2017年12月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共340.6亿元，其中隔夜7.2亿元，利率为3.35%；7天839.6亿元，利率为3.50%；1个月493.8亿元，利率为3.85%。截至12月末，常备借贷便利余额为1304.2亿元。）

　　可转债

　　A股市场动态

　　债券市场

　　衍生品市场

　　外汇市场

　　海外市场

　　来源：明晰笔谈