作者：任泽平、熊柴

　　事件：2月官方制造业PMI为50.3%，预期51.1%，前值51.3%；2月官方非制造业PMI为54.4%，预期 55%，前值55.3%；2月官方综合PMI产出指数为52.9%，前值54.6%。

　　1、核心观点：2月制造业PMI短期大幅回落至50.3%，主因春节扰动、去库存、金融条件收紧、房地产调控等，3月15日短期扰动因素消退后生产将恢复到周期自身轨道。连续19个月位于扩张区间，表明经济L型韧性强。符合我们“2018年中国经济还将经历一年的L型筑底期和调整期，以开启新周期”的判断，与重回衰退的过度悲观论和马上复苏的过度乐观论不同。生产指数下滑超过新订单指数，表明春节、环保限产等短期因素扰动大。 

　　分行业看，高技术和装备制造业快速发展。分企业规模看，大企业好于小企业，行业集中度继续提升。从价格看，主要原材料价格和出厂价格涨幅回落。原材料库存指数略升，产成品库存指数略降，MINI去库存周期对经济拖累有限。在非制造业方面，建筑业商务活动指数高位回落但企业预期乐观。非制造业商务活动指数稍降但连续6个月处于54%以上的扩张区间，消费升级加快。 

　　我们判断：供给侧继续出清，但需求侧有所弱化（库存、基建和地产），经济略有回调但幅度不深，经济L型韧性（消费、出口和产能投资），通胀有预期但压力不大。向下的力量来自财政清理整顿拖累基建、金融监管加强影子银行缩表、房地产调控销售下滑、MINI去库存周期，同时向上的力量来自美欧日经济复苏改善外贸、供给侧去产能企业盈利改善为新一轮高质量产能扩张周期积蓄力量、房地产去库充分后再度补库存支撑投资、美好生活的新一轮消费升级等。 

　　2018年最大的风险来自金融收紧，最大的机遇来自供改推进。金融条件收紧将导致经济短期承压并冲击金融市场波动放大：美国货币政策正常化、国内财政整顿、影子银行缩表、表外回表消耗资本、信贷上升社融下降。机遇来自供给侧改革推进、消费升级和产业升级：健康、娱乐、互联网消费、三四五六线、二胎、新时代四大发明、科技创新。大类资产配置，17、18年炒有基本面的股票，19、20年买人口流入地方的房子。

　　2、因春节扰动、环保升级及监管趋严等，2月制造业PMI回落，但连续19个月处于扩张区间。

　　2月PMI较上月下降1个百分点至50.3%，与去年同期相比下降1.3个百分点，但仍连续19个月处于扩张期间，显示经济L型韧性强。 

　　具体来看：

　　1）春节扰动。从过去5年情况看，1-2月PMI均值显著低于同年其他月份，特别是2月PMI均值为全年最低。去年春节假期为1月27日至2月2日，今年春节假期为2月15日至2月21日，今年2月工作日去年少3天。虽然中采PMI为季调数据，但春节扰动仍无法避免。春节前后为制造业企业传统生产淡季，企业员工返乡过节，用工也较为短缺。调查结果显示2月有18.3%的企业反映劳动力供应不足，高于上月的17.2%和去年同期水平。

　　2）环保升级。污染防治是三大攻坚战之一，2月初全国环境保护工作会议提出2018年将全面启动打赢蓝天保卫战三年作战计划。同时，“两会”召开在即，环保执行力度趋严。

　　3）金融监管加强。防范化解重大风险被放在三大攻坚战之首，在强监管下表外融资收缩，对实体经济特别是中小企业有一定影响。

　　4）MINI去库存周期。2017年三季度至2018年上半年，进入MINI去库存周期。

　　3、供需季节性放缓但仍处扩张区间，内外需短期回调，美欧持续复苏。

　　从供需看，2月制造业PMI生产指数和新订单指数分别为50.7%、51%，分别较上月回落2.8、1.6个百分点，但仍处于扩张区间。春节前后是制造业传统生产淡季，企业普遍停工减产，市场活跃度减弱，生产活动放缓，需求增速放慢。生产指数较新订单指数回落更多可能主要受春节前后用工不足影响，2月从业人员指数为48.1%，较上月和去年同期分别下降0.2、1.6个百分点，为2016年3月以来新低。特别是中小企业竞争激烈、利润较微薄，对春节加班成本更为敏感，生产受影响最大。2月大、中、小企业生产指数分别为53.7%、49.1%、41.5%，分别较上月下滑1.6、3.4、6.9个百分点。从企业预期看，2月生产经营活动预期指数为58.2%，较上月上升1.4个百分点，处于较高景气区间，表明随着春节因素的消退，企业生产活动将逐步恢复正常，企业对市场发展信心有所增强。

　　从进出口看，2月新出口订单指数和进口指数回落至49%和49.8%，分别较上月下滑0.5、0.6个百分点。其中，新出口订单指数连续2个月处于荣枯线以下，主因生产季节性放缓、近期人民币升值，但在外需持续复苏下短期波动无碍。进口订单指数在连续15个月扩张后首次降至50%以下，内需的季节性放缓造成月度数据短期波动也勿需过度担忧。

　　全球经济处于新一轮增长周期。2月美国Markit制造业PMI为55.9%，再创新高；日本、欧元区制造业PMI分别为54%和58.5%，虽出现小幅回落，但仍保持较高的景气度。我们认为，这一轮美欧经济复苏，主要是基于自身资产负债表修复，具备可持续性。美国2008年金融危机以来宽货币+严监管的政策组合在推动经济复苏的同时避免了金融结构脆弱性，造就了这一轮美国超长的经济复苏，未来政策组合从“宽货币+中性财政+严监管”转向“紧货币+宽财政+松监管”。

　　3、高技术和装备制造业快速发展，行业集中度继续提升大企业好于中小企业。

　　分行业看，高技术和装备制造业继续加快发展。2月高技术制造业PMI为54.0%，分别高于上月和制造业总体0.8和3.7个百分点；装备制造业PMI为51.0%，分别高于上月和制造业总体1.0和0.7个百分点。根据国家统计局数据，2017年高技术制造业和装备制造业增加值分别比上年增长13.4%和11.3%；占规模以上工业的比重分别为12.7%和32.7%，表明工业向价值链中高端延伸。 

　　分企业规模看，大企业明显好于中小企业，产能出清行业集中度提升。2月大型企业PMI为52.2%，较前值回落0.4个百分点，自2016年9月开始连续18个月高于52%。2月中型、小型企业PMI分别为49%、44.8%，比上月下滑1.1、3.7个百分点；其中，中型企业在连续三个月扩张后转为50%以下，小型企业PMI连续8个月位于50%以下，为近两年来最低点。从需求看，尽管整体新订单指数下滑，但2月大企业新订单仍上升0.4个百分点至55.1%。

　　4、库存继续去化，但MINI去库存周期对经济拖累有限。

　　2月原材料库存指数为49.3%，较上月上升0.5个百分点，连续两个月上升，达近五年高点。因生产回落幅度大于需求，2月产成品库存指数为46.7%，较上月下降0.3个百分点。2017年3季度-2018年上半年步入MINI去库存周期，属于中期产能周期向上的短期库存回调。由于合意库存水平低，2016-2017年2季度的此轮补库周期力度浅、时间短，未来去库周期对经济的拖累较弱。

　　5、价格指数继续回落但仍处高位，通胀温和压力不大。

　　2月采购量指数连续第二个月下滑至50.8%，较上月下滑2.1个百分点。2月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别为53.4%和49.2%，连续第二个月下滑，分别比上月回落6.3和2.6个百分点，较去年同期分别下滑10.8、7.1个百分点。其中主要原材料购进价格指数大幅回落，或与前述原材料库存指数上升、达五年高点有关；出厂价格指数自2017年7月份以来首次跌入荣枯线以下。

　　2月唐山、邯郸相继出台非采暖季限产规定，不排除周边城市跟随非采暖季限产。唐山市《钢铁行业2018年非采暖季错峰生产方案》（征求意见稿）要求，各钢铁企业限产比例在10%-15%；邯郸市《2018年二、三季度大气污染防治强化措施》（征求意见稿）要求，钢铁企业存在“未完成仓化、棚化改造、未达到超低排放”等问题的，限产20%。 

　　各界对2018年通胀形势分歧较大，有的认为重回通缩，有的在2017年底上调通胀预测。我们判断通胀温和、压力不大，经济L型筑底调整相符：货币政策稳健中性；金融去杠杆，社融收缩；经济L型筑底期和调整期；房地产长效机制，租赁房推出。 

　　6、非制造业商务活动指数连续六个月高于54%，产业升级、消费升级势头持续

　　2月非制造业商务活动指数为54.4%，较上月回落0.9个百分点，但高于去年同期0.2个百分点，连续6个月处于54%以上的扩张区间。其中，服务业商务活动指数为53.8%，较上月回落0.6个百分点，但高于去年同期0.6个百分点。在节日效应和消费升级的影响下，假日消费市场旺盛，生活性服务业商务活动指数为59.1%，连续两个月上升。 

　　分行业看，零售、餐饮、铁路运输、航空运输、电信、互联网软件以及旅游相关行业等商务活动指数均位于56.0%以上的较高景气区间，消费对经济增长的拉动作用进一步增强。证券、保险、房地产、居民服务及修理等行业商务活动指数位于临界点以下，业务总量有所回落。从市场需求和预期看，服务业新订单指数和业务活动预期指数为50.7%和60.4%，分别较上月回落1.1、0.8个百分点；其中，业务活动预期指数连续9个月处于60%以上的高景气区间，市场需求继续改善，企业预期继续向好。

　　7、建筑业景气度高位回落，市场预期乐观。

　　受寒冷气候和春节因素双重影响，建筑业虽高位回落，但总体保持增长。2月建筑业商务活动指数为57.5%，较上月回落3个百分点，但仍处于较高的景气区间。2月建筑业新订单指数为49.5%，较上月回落3.3个百分点，但建筑业业务活动预期指数较上月继续上升1个百分点至65.7%，表明随着气候的转暖，建筑工程开工率将逐渐上升。

　　我们预计，2018年基建投资可能下滑明显：2017年高增长高基数，财政清理整顿，PPP规范，高质量发展减少无效投资。 

　　同时，补库存、棚改实物安置和租赁房建设支撑房地产投资，但也将略有放缓：2015、2016、2017年商品房销售额同比分别为14.4%、34.8%，而房地产开发投资增速仅1.0%、6.9%、7%，销售大幅超过投资，库存去化充分，待售面积同比从2015年初的24.4%迅速下降至2016年底的-3.2%和2017年底的-15.3%。随着房地产调控和棚改货币化比例下降，预计2018年销售大降，但补库、棚改实物安置和租赁房建设支撑房地产投资，2018年房地产开发投资同比4.5%。

　　8、2018年风险来自金融条件收紧，机遇来自供给侧改革推进

　　1)2018年经济形势：L型筑底期和调整期，新周期起点。 

　　2)政策组合：货币中性+财政整顿+监管加强+改革推进。

　　3)潜在风险：

　　金融条件收紧：美国货币政策正常化、国内财政整顿、影子银行缩表、表外回表消耗资本、信贷上升社融下降。

　　资金变紧变贵：去库存房价涨、去产能商品价格涨、去杠杆资金价格涨。

　　中小房企资金链断裂风险：地产调控+金融监管。

　　金融行业格局重写：影子通道业务全面收缩，服务实体、加强主动管理能力才有未来。金融去杠杆相当于金融行业去产能和挤水分。

　　加强金融监管：短期经济承压，长期正本清源有利于持续健康高质量发展。

　　冲击金融市场：股债市场波动性放大。  

　　4)未来机遇：

　　消费升级和产业升级：健康、娱乐、互联网消费、三四五六线、二胎、新时代四大发明、科技创新。

　　大企业兼并小企业：回收现金流，才能在年底-2019年收割市场。

　　大类资产配置：17、18年炒股，炒有基本面的股票，19、20年买房，买人口流入地方的房子。

　　商品：价格高位调整但幅度不深，供求格局改善继续修复企业盈利和资产负债表。

　　房市：调整到2018下半年-2019年。城镇化率58.5%，空间很大。人往城市群都市圈流入。

　　股市：紧紧拥抱业绩，坚守价值投资。

　　债市：有配置价值。

　　人民币汇率：中期强势。

　　来源：泽平宏观