作者： 国君固收 覃汉 王佳雯

　　但凡一波行情出现，总要有一些催化剂配合，就跟炒菜要放佐料一样，光有原料没有佐料，菜不会好吃。技术性因素是加速这一轮暴涨的催化剂，虽然有些因素已经式微，但是仍有一些值得期待。

　　受美债再度冲击2.9%，以及接连大涨后情绪回落的影响，国内债市昨日小幅收跌。

　　昨日美国1月耐用品订单数据公布，环比初值为-3.7%，较预期低1.7%，且远低于前值的2.6%。数据公布后美元短线下挫，10Y美债收益率下行约3个基点。

　　随后美联储主席鲍威尔在众议院听证会上对经济和通胀发表乐观评论，市场解读为偏鹰派信号，押注美联储年内加息4次的概率上升，美股跌美元收复90一线，美债收益率年内第三次冲击2.90%，盘中最高触及2.925%点位。

　　隔夜美债收益率上行，对国内债市有一定冲击，期债主力合约T1806低开五分钱左右，银行间活跃券早盘收益率一度上行2bp。

　　盘初公布的2月份中采PMI为50.3%，较前值显著下降1.0个百分点，不但低于预期，且多项指数创本轮复苏以来的新低。数据对债市起到短期提振作用，然而连续三个交易日的暴涨后，昨日市场最终小幅收跌。

　　事实上，令市场颇为意外的可能并不是这一轮债市的反弹出现，毕竟年初基本面可能会比预期弱、货币政策和资金面持续宽松、监管政策继续超预期空间不大、海外利率风险减弱等利多因素已经逐渐浮出水面，但是近期的上涨幅度与速度确实超出市场预期。

　　春节长假结束后正好过了5个交易日，投资者的分歧已经切换为债市到底还能不能涨？正如此前报告中提到的，现阶段我们对国内债市行情继续保持乐观，技术性因素是加速这一轮暴涨的催化剂，虽然有些因素已经式微，但是仍有一些值得期待。

　　前期全球股市暴跌压低市场风险偏好。从美股调整开始，全球股指普跌，A股则经历了从普跌到短期风格切换的调整。虽然通胀风险、“鹰派”美联储以及货币收紧节奏加速的担忧不利于债市，但风险偏好的下行一定程度上推动了股债的“跷跷板”效应。

　　筹码真空导致少量买盘即可推动利率“跳跃”。节后一级新券供给量有限，而二级现券成交并不活跃。根据外汇交易中心数据，上周五170215仅成交68笔，本周一（2-26）成交400余笔，市场交投意兴阑珊。在筹码相对“真空”的时期，可能出现少量买盘即可把收益率“买”下去的现象，对于一些成交本不多见的期限，其成交价甚至可能发生“跳跃”。

　　国债期货交割品范围调整推动期债当季合约走强。节前，中金所修订了国债期货业务规则，新规对一篮子可交割国债的发行期重新设定，实施后将会剔除众多老券。

　　对于TF合约而言，130018、130011、120021、120015、120009、080023和080002将会因为发行期限高于7年而被剔除可交割券的范围。对于T合约来讲，080013、070013、060009和050004将会被剔除。

　　若以当季合约作为例证，则自TF1803和T1803上市以来，以上被剔除的老券是CTD占比分别为15.91%和2.85%。总体而言，新规对于TF合约的交割影响更大。当然，由于新规适用于1812合约，CTD券会存在差异，或因为新发券纳入可交割范围而发生切换。

　　触发中金所修订规则的原因在于，由于老券的存在，做基差反套的动力不足，从而导致期债的定价出现偏差。

　　首先，我国国债期货交割实行空头举手制度，空头有较强的动力优先交割老券，一方面老券可能的IRR更高，另一方面也是盘活持仓老券的一个方法。然而老券通常情况下流动性较差，多头拿到老券进行再处置的成本较高，如只能选择折价卖出。

　　由于可能被交割到老券，多头进入交割的意愿不强，从而更可能选择提前平仓并移仓，那么当季合约可能因为多头先移仓从而表现弱于次季合约。

　　以上结果有两个表现，一是接近换季移仓时，跨期价差会先收敛，二是当季合约表现较弱从而贴水始终难以向0值有效修复。

　　16年末由于债市暴跌，期债出现大幅贴水而迟迟无法修复的情况。

　　当时的主力合约TF1712和T1712基差可以达到3的水平。理论上来说，基差的反套策略可以通过空现券+多期货的组合实现贴水的修复，或者从另一角度理解，由于期债相对现券价格低估，则直接单边做多期债也是可行的策略，然而老券的存在降低了以上策略实现的概率。

　　近期债市暴涨，从上周五（2-23）尾盘TF1803突然拉升起始，而TF1803-TF1806跨期价差迅速走阔。技术层面来说，不排除是新规出台推动基差收敛产生的正面作用。

　　背后的逻辑可能是，做多1803合约并持有至交割，拿到现券首先获得的是现券-TF1803这部分价差，拿到的现券可以留待后续合约交割。如果在1806、1809和1812合约上，期债仍旧大幅贴水，那么这个策略并不有效。

　　然而，预期到新规开始实施时，可能促使1812合约的基差在临近交割月向0值收敛，那么这一策略的获利几乎是确定性的，只需要考虑换月移仓的冲击成本、持有期间净值的波动等。

　　技术面作为触发剂的作用可能已经式微，不过仍有一些值得期待。

　　结合昨天的行情来看，有些技术面的催化作用几乎已经消失殆尽，一方面，期债贴水已经快速修复，另一方面即将进入交割月，套利户离场。

　　对于另一个技术指标债券借贷量而言，国债活跃券170025的待偿还余额春节前后几乎持平，而170215的借贷余额甚至小幅增加，可能是机构通过空国开实现反套，或是临近月末存在质押融资需求。

　　但总体而言，过去几天利率快速下行，尚未出现明显的“逼空”迹象，若后续长端利率活跃券的借贷量出现持续下降，可能会进一步引导长端利率下行。

　　我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…

　　来源：债市覃谈