核心观点 

　　官方外汇储备美元口径结束连续正增长，人民币兑美元汇率的对称性变动 意味着当前市场的汇率预期已恢复中性，我们认为全年人民币升值趋势并 未出现反转，仍看好资本回流逻辑。  

　　官方外汇储备出现回调 央行数据显示，2018 年 2 月份我国官方外汇储备 

　　31344.82 亿美元，较前 月 减少 269.75 亿美元。SDR 口径 2 月官方外汇储备 21678.61 亿 SDR， 较前月减少 17.96 亿 SDR。我们认为，一方面，2 月份的外汇储备估值因 素影响为负向 100-200 亿美元，可以部分解释官方储备的下降规模，另一 方面，2 月份美元升值较多，人民币对美元汇率的阶段性贬值降低了资本 流入的速度，部分企业在人民币兑美元汇率双向波动的背景下由单向升值 预期转为观望态度。  

　　估值因素贡献部分负增长 汇率估值为负向影响。2 月份，美元指数由月初的 89.12 全月升值 1.73% 至月底 90.66；欧元兑美元由月初 1.2413 贬值 1.77%至月底 1.2193；美 元兑日元由月初的 109.18 贬值 2.30%至月底 106.67，由于美元指数升值 我们初步测算估值为负向影响。债券收益率变动为负向影响。2 月份 5 年 期美债收益率单月上行 13BP 至 2.65%；5 年期德债收益率窄幅波动，全 月下行 1BP；5 年期日债全月上行 3BP 至 0.11%，债券收益率波动造成的 估值为负向影响。经过模型测算，我们认为 2 月份估值影响为负向 100-200 亿美元。  

　　仍看好资本回流逻辑 我们在《资本回流与人民币价值重估》中指出，美国经济领先其他发达经 济体复苏，是推动每轮美元进入强势周期的核心因素，随着欧洲、日本、 新兴市场经济和货币政策越来越趋近美国，美元持续升值逻辑不再成立。 我们判断本轮美元周期已经来到大周期向下拐点，未来美元长周期贬值会 引导资本回流新兴市场，谋求更高的资本回报率。我国在新兴市场中经济 体量和经济增速都具有比较优势，我们认为我国将成为承接回流资金的主 要国家。虽然官方外汇储备 2 月份出现负增长，但是我们认为全年人民币 升值趋势并未出现反转，仍看好资本回流逻辑。  

　　人民币汇率对称波动态势基本确立 人民币兑美元汇率在 2015 年 811 汇改之后基本维持非对称波动，也就是 美元贬值时人民币兑美元汇率升值幅度较小，而美元升值时人民币兑美元 贬值幅度则较大。我们发现 1 月 9 日汇率自律委员会暂停人民币汇率逆周 期因子后，人民币兑美元指数变动幅度正在往对称式波动趋势发展。1 月 份美元指数贬值 3%，人民币兑美元汇率升值 3%左右，2 月份美元指数升 值 1%，人民币兑美元汇率贬值 1%左右。我们认为，虽然人民币汇率目前 参考一篮子汇率指数进行定价，但是美元指数的变动仍是核心变量，人民 币兑美元汇率的对称性变动意味着当前市场的汇率预期已恢复中性。  

　　风险提示：英国脱欧谈判打压欧元汇率，美元指数存在中期反弹概率，官 方外汇储备阶段性负增长有可能扭转市场汇率预期。