机构：天风证券

　　评级：买入

　　目标价：14.25港币

　　业务梳理 

　　学校情况：目前拥有约 83 所国际学校。作为中国国际学校运营商的领军 者，枫叶教育于 14 年 11 月在香港联交所上市，为国内基础学历教育第一 股。目前在全国拥有 83 所学校（截至 18 年 2 月，含最新收购），其中高中 13 家，初中 22 家，小学 24 家，幼儿园 21 家，外籍子女学校 3 家；2017/18 学年（截至 17 年 10 月）合计在校生 2.8 万人。股权：配股后任书良持股 49.8%，控制权集中。18 年 1 月，公司配售 1.1 亿股后，实控人及创办人 任书良先生（加拿大籍）持股 49.8%，上市公司以 VIE 架构境外上市，通 过 WFOE 北鹏软件协议控制旗下学校；大连枫叶高中由公司持有；外籍子 女学校由创办人持有；其余学校由创办人胞妹任书娥旗下企业拥有。财务： FY17 净利 33.46%YoY，诠释优质白马强劲内生，枫叶 FY17 营收 10.83 亿元， 同比增长 30.5%（FY14-16 增速分别为 14.6%/20.8%/27.1%），其中高中学费 收入占比 43.2%，小学及初中收入占 32%；净利 4.10 亿元，同比增长 33.46% （FY14-16 增速分别为 20.7%/413.4%/49.6%）。净利率稳步提升，FY15-17 分别为 31.3%、 37.0%、37.6%。ROE 持续提高至 FY17 的 16.5%；ROA 为 9.4%。

　　行业分析 

　　从本科率看高教市场：优质教育供小于求，一本录取率不足 20%；教育资 源分布不均，区域差异造成需求膨胀；同时国际教育优势及吸引力持续增 强。中产消费升级释放大众国际教育需求，收入增长促进消费升级，中产 家庭成留学主力军；行业龙头加快异地扩张，中等价位覆盖广泛客群。 

　　竞争力分析 

　　联手地方政府轻资产扩张，不邀请不办学。公司依靠优质品牌和成熟管运 经验，由当地政府进行土地或基建投入，通常伴有资源支持与政策优惠， 公司进行品牌输出与具体学校运营。目前枫叶 83 所学校中 29 所为轻资产， 17/18 学年新开办学校均为轻资产运营（不含外延收购） ，未来轻资产会逐 渐提高。轻资产可减轻前期土建投入压力及后期折摊费用，加快培育及异 地复制；同时集中资源优势投入教师招聘/教研等教育方向，加强办学实力。 课程体系成熟，打造优质毕业生，高中毕业可获得中国与加拿大 BC 省认 证的高中文凭，可直升海外大学；初中和小学实施中国教育部要求的 9 年 义务教育课程+英语特色；幼儿园拥有双语+五大课程体系；枫叶 16/17 年 1807 名高中毕业生中 46 人进入世界 TOP10 大学；56%进入枫叶世界百强 榜高校。管运经验成熟，实现异地输出，拥有经验丰富的国际化管理团队， 公司设立股份奖励计划，制定人才培养战略，确保人才供应，稳固发展基 石。借力资本加快布局，先后两次收购海南学校，合计增厚在校生约 6500 人； 9000 万元收购深圳学校占领广深高地，预计新增学生人数 1500 人； 配股 10 亿港币，助力海外收购，或完善高校板块布局增强资产间协调。 

　　维持盈利预测，给予买入评级 

　　强劲内生再次彰显枫叶作为国际教育龙头的优质成长，品牌及经验沉淀叠 加异地扩张能力实现业绩稳定高速增长，未来在不新增学校情况下枫叶尚 有近 1 倍的人数增长空间；同时其 PPP 轻资产模式成熟，有效减少学校前 期投入进而加快复制减少折摊，定位中产实现客群广泛覆盖。我们预期公 司 FY18-19 年 EPS 分别为 0.38/0.51 元人民币，对应 PE 分别为 21x/16x。 

　　风险提示：当地政府合作意愿不及预期导致轻资产扩张进度较慢；核心教 师及管理层流失风险；部分地区民促法尚未完全落地民促法