CDR详解:结伴“新经济”,独角兽回归路径初探

  机构:安信证券

  ■何为 CDR?——从美国存托凭证 ADR 说起:中国存托凭证 CDR(China Depository Receipt)是相对于美国存托凭证 ADR(AmericanDepository Receipt)提出的一种新的金融品种,是指代表海外上市公司股份的凭证。根据美国证监会的规定,注册地在海外的公司不能在美国直接上市,因此采取美国存托凭证 ADR 的方式进行 IPO。典型代表如阿里巴巴、百度、京东等公司,1 份存托凭证 ADR 可以代表 1 股的普通股,也有的公司采取不同的兑换比例。对于已经在海外市场上市的海外公司,可以在美国发行 ADR 的方式进行上市,对于未上市的海外企业,也可以在美国以 ADR 的方式发行有价证券,募集新资金。

  ■CDR 的交易方式以及权利分配问题如何?:CDR 的交易过程可以借鉴 ADR,境外上市公司如果在美国股市发行 ADR,基本交易过程为当地经纪商买卖股票——当地托管人——美国存托人——美国经纪商发行存托凭证 ADR——买卖给美国投资者。这样,就实现了独立市场之间的互通。对于采取双重股权架构的企业,根据京东(JD.O)的招股书显示,公司的普通股被分为 AB 股,A 股的持有人和 B 股的持有人除了投票权和转换权不一样以外,其他权利均是一样的。B 股可以转换成相同数量的 A 股,但是 A 股不能转换为 B 股。因此,对于采取双重股权架构的企业而言,AB 股投票权不同,但是分红权是相同的。

  ■CDR 和中概股借壳回归相比在时间、成本、保留架构等方面优势明显:综合海内外第二上市以及存托凭证的发行经验和 360 借壳回归 A股的案例,未来中概股回归 A 股可能主要有发行中国存托凭证 CDR 和私有化 A 股上市两条路径。从成本角度来看,发行 CDR 有比较明显的成本优势,相比私有化,在时间(结合以往的中概股回归的案例来看,从着手拆除 VIE 结构到回归 A 股,往往需要 2~3 年的时间)、手续(海外 DR 可享受部分豁免权,手续可简化)、保留现有架构(海外DR 不需要拆除现有架构)等方面较有优势;从企业的收益角度来看,发行 CDR 可以拓宽融资渠道,丰富投资者多样性,对于境外上市的非 知名互联网企业,在国内发行 CDR 还可以提升其知名度。

  ■ “走出去”+“引回来”共同助力多层次资本市场拥抱“新经济”:目前我国多层次资本市场的搭建基本完成,主板 1870 家,中小板+创业板 1629 家,新三板 1163 家 1,区域股权市场 76958 家,正金字塔型的结构明显。近期改革深化的呼声渐高,我们从全球视角来看,主动拥抱“新经济”是大势所趋。近期对于“独角兽”和 CDR 的讨论热烈,未来拥抱“新经济”除了要接纳“独角兽”回归,同时也要“走出去”,我国多层次资本市场的国际化建设路径或将越来越明晰。

  ■风险提示:海内外环境差异,政策落实不达预期。

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