特步国际(01368.HK)海外消费:调整接近完成,静候业绩恢复,下调至“增持”,目标价:4.23 港元

  机构:光大证券

  评级:增持(下调)

  目标价:4.23 港元 

  ◆业务调整伴随业绩阵痛,派发上市十周年特别股息特步业务调整经历三年进入收官阶段。2017 年营收 51.1 亿元,同比下降 5.2%,基本符合我们预期。谨慎的出货策略和门店调整为业绩下降主因。目前公司门店约 6000 家(16 年末:6800 家)电商版块增长较为亮眼,增幅 30%左右,营收占比已超过 20%。毛利率同比提高 0.7ppt 至43.9%,符合预期。期内费率扩张明显,广告费用率同比增长 1.1ppt 达到12.9%。同时尽管 16 年出现应收账款大额计提(2.22 亿),但本期另有渠道库存回购拨备 1.2 亿,及员工股权激烈摊销 4540 万,库存拨备 2600万,令管理费用率上升 2.7ppt 至 15.0%。17 年归母净利润 4.08 亿元,同比下降22.7%。本期公司派发上市之周年特别股息10港仙,全年DPS 23.0港仙,同比上升 39.4%,派息率 103.8%。

  ◆零售转型成效初显,后续效果仍需观察渠道改造持续推进扁平化和零售导向。目前公司一级经销商直营店占比超过 60%,同时 DRP 系统基本覆盖门店。公司全年净关店 800 家左右,而 18 年计划新增 300 家,显示渠道调整到位。从效果来看,17 年 4 个季度同店增速呈现上升趋势(LSD、MSD、MSD、HSD),经销商直营店店效提升 10%以上。此外受益于库存回购的影响,渠道库销比下降至历史低位 4 个月。但仍需留意后续终端动销情况及营运资本变化。为支持经销商开设直营店,AR 周转天数虽较年中(164 天)大幅回落但仍处于高位(130天),此外库存周转天数上升 24 天至 75 天。

  ◆童装业务 18 年开始扩张公司 16 年开始对童装业务进行深度调整。目前童装门店数量约 220家,营收贡献 1-2ppt 左右。18 年公司将着力童装业务拓展,预计年底门店数量将增至 400 家左右,将成为业绩增长的潜在力量。

  ◆调整目标价至 4.23 港币,下调至“增持”评级综合考虑公司当前经营状况及复苏前景,我们小幅下调 2018-20 年EPS 预测至 0.27/0.30/0.34 元,基于 DCF 模型(长期增长率 g=2.00%,根据最新资本情况调整 WACC 至 9.22%,基期 T0 更新为 2018 年)上调目标价至 4.23 元,对应 2018 年 13x PE。鉴于公司复苏持续情况仍需观察,下调至”增持”评级。

  ◆风险提示:业务复苏不及预期;渠道库存出现恶化;行业竞争加剧 

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