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　　摘要：作为一家成立于2010年的香港数码媒体公司，源想集团(08401)将于近期在香港创业板上市，其招股价为每股1-1.3港元，申购截止日为3月21日，今天我们将从招股说明书入手，来为大家解读一下这家企业到底是做什么的。

　　所谓数码媒体，其实就是广告，但源想集团的广告业务有些与众不同。该公司通过名称为JAG的平台为品牌商或者广告代理人提供网上焦点小组，品牌商或者广告代理人可以通过该平台发布营销信息，平台的会员通过完成这些营销类任务来获取JAG积分，积分可以用来兑换超市抵用券等礼品。通常来说这些营销任务分为这几类：扩散式传播服务（会员通过观看广告视频来完成任务得到积分）、互动参与服务（例如与产品合照参与评比）、大众博客服务（例如试用并分享评价）和其他定制化服务。

　　公司的业绩从表面来看还是很光鲜亮丽的，收入和毛利都连续增长，截至2017年11月底的连续8个月业绩显示公司合并收入为1933.6万港元，较2016年同期增长14.73%，同期毛利率增长2.8个百分点，毛利增长19.87%。

　　但是说实话这公司的业务模式对我来说不觉得这有什么信服力。公司的这个平台就是一个类中介，把要发广告的企业和要看广告的人结合在了一起，只不过这些要看广告的人纯粹是为了兑换积分奖品而来，这样的目的和品牌商投放广告的初衷可能有点相违背，或许只能满足最基本的品牌曝光率而已，这种模式从长期来看真的有什么价值吗？

　　我估计就算有，也不会有很多，从招股书中可以找到下列蛛丝马迹：

　　1. 应收账款增加

　　首先是贸易应收款项的增加，截至2017年3月31日的贸易应收款账面余额是867.5万港元，较2016年同期增长47.23%，而同期的收入增长仅为21.01%，2017年11月底这个节点的贸易应收款项较2017年3月31日增加了13.28%，单一看这个数字可能和收入的增幅大差不差，可是这一时间节点多了300万的其他应收款又是怎么回事呢？这里的贸易应收款肯定是品牌商或者广告代理商的欠款，应收款增长比收入增长快的多只能说明该公司的客户要么话语权越变越强导致账期可以放更长了，要么就是说明该公司客户自身的经济能力出了问题，没有钱来付款，的确我们也能看到在2017年11月30日的节点确实已经出现了呆账拨备。当然还可能会有第三种可能性，那就是虚增收入的嫌疑，不过我觉得还是不要质疑这一点了吧，我们要相信上市公司呢。

　　2. 活跃人数比例降低

　　收入增长，但是活跃人数的百分比下降，说明此类业务越来越不受大众的欢迎，另外明显新市场的会员活跃度要比香港和台湾这两个成熟市场高很多，说明这类商业模式对会员的新鲜度是一大依赖点，随着新鲜度的下降会员的活跃度也会随之降低，那就说明大家对这个商业模式粘性是很低的。

　　会员活跃度低，自然参与任务的会员数目也会低，这组数字的出现其实我并不是很意外，只是公司给出的解释让我更加深信这个商业模式的弊端是真实存在的。

　　看来品牌商和广告代理商也觉得这类模式有问题，已经逐步将粗犷的视频广告投放转化成更加精准的互动类任务，可是互动类型任务势必比普通的视频广告要来的贵，对于有预算的企业而言这类广告投放的数目是一定比扩散式低的，只不过这样减少了任务数量肯定也会对会员的积极性产生负面影响。新鲜度和任务的投放数目将会成为这种商业模式可持续经营的重大难题。

　　3. 上市前发行可转债

　　招股书中披露在2017年7月公司引入了一家投资者，对该投资者发行了一笔价值1500万港元的可转债，转股价为0.42港元每股，和这次IPO的招股价中位数1.15港元每股相比要低63.5%；同时这个可转债还有对赌条款，双方约定如果公司不能在规定时间上市那么将要支付高额利息，根据不同条件可能要支付8%也可能是18%的年化利率，但是公司一旦上市且完成了转股，那么就免息！公司为何要在离上市这么近的时候以这么便宜的价格发行可转债呢，难道这个期间公司有这么缺钱吗，还背负着承担高额利息的风险？

　　不，这不可能是一笔可转债这么简单。首先我们看到前两年的公司业绩还是不错的，15/16财年公司净利润约为800万港币，16/17财年公司净利润约1200万港币，甚至公司这两年都对股东进行了分红，分别为800万和540万，如果你真的这么缺钱想发展为何要进行这么大额的分红呢？好像公司在获得这笔钱后并没有在资本开支上增加些什么，这一切不寻常的背后一定隐藏着些什么。

　　直到我们看到投资者背景里的这句话，这可能才是发行这次可转债的真正原因吧，看来是上市公司的大熟人呢，给予这么低的价钱估计是想做个好事给熟人也赚个快钱，完成大家的同一个心愿——上市套现。

　　总结：除了以上几点大的问题外，公司还披露了曾经的关联交易过多、股东与上市公司资金曾经频繁的资金往来等问题，这让我更怀疑公司对现金流的真实状况是不是有所隐瞒，希望投资者们可以谨慎行事。这些招股书中体现的问题其实在香港上市公司中很常见，尤其是创业板公司，因为其上市要求不高，参加IPO的公司质量肯定良莠不齐，投资者们务必要小心踩雷。(编辑：张鹏艳)

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