保利协鑫能源 ( 03800.HK ) 2017年年报点评:短期业绩承压,长期增长可期,维持“买入”,目标价:1.96港元

  机构:中信证券

  评级:买入

  目标价:1.96港元

  期间费用高企,17 年业绩低于预期。2017 年公司主营业务收入 237.9 亿元(+8.0%),增量主要来自新能源业务(协鑫新能源)规模的快速增长;毛利润 82.0 亿元(+16.4%),对应毛利率 34.5%(+2.5pct),降本成效持续显现;净利润 19.3 亿元(-8.2%),低于市场一致预期,主要是研发及财务等费用高企侵蚀利润所致,尤其是研发费用同比增加近 7.1 亿元(+287%)。公司多晶硅产销量分别为 7.48 万吨和 0.73 万吨,硅片产销分别量为 23.9GW 和 23.4GW,产量均持续位列全球第一。

  多晶硅扩产持续推进,金刚线改造基本完成。硅料方面,公司快速推进新疆多晶硅扩产计划,预计 2018Q2 和年底前将分两期完成 4 万吨新产能建设,2020 年前产能将从目前 7 万吨增至 11.5 万吨。考虑新产线技术升级,我们预计公司多晶硅生产成本有望下降 1/3 至 5 万元/吨以下,且产品品质进一步提升,全球硅料龙头地位稳固。硅片方面,2017 年公司已基本完成金刚线切割改造,配合湿法黑硅技术,实现硅片降本增产,产能大幅增至30GW(+62.2%)。因此,尽管公司硅片售价降至 0.905 元/W(-16.6%),但成本基本同步下降,光伏硅材料整体毛利率维持在 27.2%(-0.5pct)的较高水平。由于金刚线切割改造、湿法黑硅技术、FBR、CCZ 等项目推高研发费用,公司光伏硅材料净利润同比下滑约 45%,净利率降至 6.5%(-5.5pct)。我们认为,虽然公司研发支出短期内减损报表利润,但是是保持产品长期竞争力的必要投入;随着未来“金刚线切割+黑硅+PERC”技术在多晶硅切片和电池片领域的大幅应用,公司产品性价比优势有望再次凸显,公司作为行业龙头将深度受益。

  新能源规模快速放量,引入战投加码长期增长。协鑫新能源 2017 年光伏电站总装机容量 5.99GW(+70.4%),位列全球第二位,国内 2 类、3 类资源区规模占比显著提升。受电站规模增长带动,协鑫新能源全年销售电量增至 52.4 亿 kWh(+91.5%),售电收入达 39.4 亿元(75.4%),毛利率为 67.3%(-2.6pct),其中收入增幅小于售电量及毛利率下滑的主要原因是电价下调。11 月,协鑫新能源向太平金控募集 80 亿港元战投资金加码新能源业务,未来有望撬动 400 亿港元对应 5-6GW 电站投资,可有效解决协鑫新能源长期以来的资金紧张问题,为业务持续增长打开天花板。

  风险因素:光伏行业增长不达预期,多晶硅扩产不达预期,成本下降不达预期,公司融资能力承压等。

  盈利预测、估值与评级:我们认为,长期来看公司产品降本增效优势将不断显现,引入战投、推进融资计划可有效突破公司资金瓶颈,且未来光伏硅材料业务有望分拆回 A 股上市,进一步增强资金实力。我们调整公司2018-20年EPS预测为0.14/0.17/0.20元(2018/19年原预测值为0.16/0.17元,2020 年为新增预测),对应 PE 为 7/5/5 倍,给予公司 2018 年 12 倍估值,对应目标价 1.64 元(1.96 港元),维持“买入”评级。 

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