机构：申万宏源

　　评级：buy

　　目标价： 3.5 港元

　　中海物业公布2017年业绩显示，公司净利同比增长29.1%至3.07亿港元，低于我们预期值约6%，主要原因在于利润率改善不及预期。考虑到公司加强了成本控制，我们维持公司2018-2019年每股净利预测值分别为0.13港元（同比增长34%）和0.15港元（同比增长19%），并新增2020年每股净利预测值为0.17港元（同比增长14%）。我们将公司目标价从3.15港元上调至3.5港元，对应2018年目标估值为27倍，并维持买入评级。公司于2017年实现总收入34亿港元，相比因收购中信资产而重列的2016年总收入33亿港元，仅同比增长1.9%，主要原因是酬金制物业管理合同占比有所上升。通过将酬金制确认的收入还原为实际总收入，我们计算公司2017年总收入同比增速为7%。公司综合毛利率从2016年经重列的23.3%小幅提升0.6个百分点至2017年的23.9%，同期行政费用同比下降7%，由此公司经营溢利同比增长26.6%至4.38亿港元。公司净利同比增长29.1%至3.07亿港元，每股净利同比增长29.1%至0.093港元。此外，公司宣布派发末期股息每股0.015港元，连同中期股息每股0.015港元，全年股息达每股0.030港元（同比增长36%），对应股息分派率达32%。

　　公司于2017年以总代价1.90亿元从中国海外发展收购中信物业管理有限公司的全部股本权益，由此新增管理面积为2410万平米。该目标公司中信物业管理目前为全国范围内20个城市的120个项目提供物业管理服务，包括一线城市如北京、深圳、广州，核心二线城市如天津、成都、重庆、长沙，以及位于一二线城市周边的三四线城市。我们认为该项收购有助于中海物业进一步拓展地域覆盖并巩固领先地位。截至2017年末，公司总合约管理面积达1.28亿平米（相比2016年末为9350万平米），我们估算中海外和中信分别贡献73%和19%，其余8%则来自于第三方开发项目。我们预计中海外2018年全年合约销售规模增速目标为20%（相比2017年增速为10%），主要受益于2017年加速拿地。因此，我们预计中海物业将受益于中海外未来几年可持续的销售规模和交付面积增长，并将中海物业2018-2020年总管理面积分别小幅上调至1.5亿平米（同比增长17%）、1.7亿平米（同比增长16%）和2.0亿平米（同比增长15%）。

　　公司定位为中高端住宅项目提供社区服务，平均月度物业管理费在同业中位居首位，达4.7元/平米，相比绿城服务和雅生活则分别为3.08元/平米和3.01元/平米，行业平均为2.3元/平米。考虑到公司具备强势开发商背景，我们预计其物业管理费水平在未来几年仍将维持高位。此外，我们预计公司2018-2020年毛利率水平将持续提升至25-26%，主要受益于毛利率高达100%的酬金制合约占比上升（相比包干制毛利率为14%），在物业管理服务板块的收入占比从2016年的6.3%上升至2017年的7.3%。此外，公司约有40%在管面积以酬金制进行管理，相比雅生活为20%，绿城服务仅为2%。

　　公司目前估值为22倍18年PE，与板块平均估值相近，主要原因在于受同业强劲的业绩推动，板块自3月中旬以来整体上涨近两成。我们看好中海物业基于强势开发商背景的稳步增长。尽管公司利润率改善低于预期，考虑到因加强成本控制，同期费用率明显下降，我们维持公司2018-2019年每股净利预测值分别为0.13港元（同比增长34%）和0.15港元（同比增长19%），并新增2020年每股净利预测值为0.17港元（同比增长14%）。因同样具备开发商背景的物业管理服务提供商雅生活于2月在港股上市，板块估值有望重估，我们将公司18年目标估值从25倍上调至27倍，由此得到新目标价为3.5港元（相比原目标价为3.15港元），考虑到目前股价较新目标价存在约24%上升空间，我们维持中海物业买入评级。