机构：中信证券

　　评级： 13.4 港元

　　业绩回顾：2017年收入同增53.2%，利润同增39.2%，H2收入同增51.3%，利润同增25.8%，剔除汇兑损益影响后全年利润同增82.9%。公司2017年实现销售收入16.68亿元、同增53.2%，归母净利润2.61亿元、同增39.2%，2017年汇兑损失近5200万元，2016年汇兑收益约3300万，主要系公司持有港币资产，而2017年人民币升值约6%。剔除汇兑损益影响后利润同增82.9%。成本端，毛利率38.0%，同降0.35pct。费用端，销售费用率9.87%，同比下降1.88pcts，管理费用率4.58%，同比下降0.36%，剔除汇兑损益影响后，公司净利率达17.8%，同增2.9Pcts。

　　收入分析：受益于海底捞开店加速、同店收入增长明显及提价效应，关联方收入维持较高增速；新品+渠道扩张，促进第三方业务收入高增。关联方业务，2017年公司关联方业务同比高增51.4%，主要得益于：1)海底捞开店速度的提升。截至2017年底，估计海底捞门店数量达201家，同增约20%；2)同店收入增长明显。海底捞同店收入增长带动火锅底料采购量提升，2017年单店采购量达160吨/年，同比高增24.2%；3)对关联方进行涨价，2017年3月公司对第三方产品提价10%，调整了关联方售价，亦对收入增长有一定贡献，目前火锅底料关联方/第三方售价分别为27.3/28.9元/千克，前者约为后者的94.5%。第三方业务，一方面，2017年公司在新品拓展上取得较大进展，推出了自热火锅新品类，受益于行业快速扩容以及“海底捞”的品牌优势，公司自热火锅上市不到5个月即实现了6100万的收入，贡献收入增量的11%；另一方面，渠道扩张持续推进，2017年末公司经销商数量达820余家，估计新增45家左右，另外，电商和第三方餐饮渠道亦在高速发展中。新品上市叠加渠道扩张，再加上提价10%，三因素助力第三方业务实现51.9%的高增速。

　　盈利分析：费用投放转货物折扣影响毛利率水平，提价作用下实际净利率(剔除汇兑损益影响)提升2.9Pcts。毛利率方面，2017年毛利率37.2%，同降1.2pcts，拆分来看，收入端，2017年3月公司对部分产品提价10%，但由于部分经销商选择用价格折扣替代渠道费用补贴以及定价偏低的第三方餐饮业务占比提升，整体吨价提升并不明显，同增约1.6%；成本端，2017年公司包装材料、运费等上涨明显，瓦楞纸均价约4071元/吨，同增52.0%，运费上涨由于30%，因此吨成本提升4%达1.67万元/吨。费用率方面，2017年公司销售费用率达10.0%，同降1.8pcts，主要系部分经销商选择用价格折扣替代渠道费用补贴降低费用率；管理费用率4.58%，同比下降0.36%。综上，剔除汇兑损益影响后，公司净利率达17.8%，同增2.9Pcts。

　　未来趋势：预期关联方及第三方均能维持较快增长，支撑公司业绩稳步提升。关联方业务方面，目前海底捞共有门店218家，其中三四线城市约35家，占比仅为17%，随着三四线居民消费持续升级，预期海底捞门店数量仍有较大的空间。自2017年海底捞降低新开门店店长的门槛以来，门店数量加速增长，预期未来仍将维持较高增速，受益于此，我们认为公司关联方收入也将维持较高增速；第三方业务方面，公司新品自热火锅已在2017年贡献6100万收入增量，预期未来公司自热火锅产品将快速增长，成为公司重要大单品。另外，公司产品定位中高端，作为“海底捞”火锅底料供应商具备较强品牌力，下游火锅消费正热，家庭渠道轰趴兴起，火锅调味料拯救厨盲，新场景驱动火锅调味料市场持续扩大，预期公司2C端业务也将维持较高增速。

　　风险因素。原料价格波动风险；食品安全风险；行业景气度下降风险。

　　建议关注。海底捞开店加速，新品竞争优势强，支撑收入稳步增长。调整2018/2019年EPS预测为0.34/0.45元(2018/2019原预测为0.34/0.43元，人民币)，新增2020年EPS预测0.59元，同增36%/32%/31%。