机构：天风证券

　　评级：买入（重申）

　　目标价：1.2港元

　　受累非经营性开支转盈为亏，但经营状况良好毛利率超预期

　　国美零售发布2017年年报，营收715.8亿元，同比降低6.7%；归母净亏损4.5亿元，对比去年的3.3亿元盈利，符合此前公司盈警公布的3-5亿亏损预期。公司EPS为-0.021元，对比去年的0.016元。收入减少主要受公司电商自营业务收入下降拖累，而归母净亏损的产生则主要由于非经营成本增加，其中包括2.15亿元商誉减值、3.74亿元物业设备减值以及应付债券利息从去年同期的2.07亿元增至5.97亿元。剔除非经营项目后，公司调整利润约为5.3亿元，较去年同口径的4.3亿元利润同比增24.4%，证明公司整体经营状况良好。同时受益于差异化产品销售带来的高毛利商品结构，综合毛利率持续上升2.17个百分点达到18.26%，超出公司此前预期。

　　2017年公司整体GMV同比增20%至1339亿元。其中线下GMV同比增8%至859亿元，线上GMV同比增长49%至480亿元，线上佣金率约1%-1.5%。由于当前公司处于线上线下流量融合期，调整了线上线下的流量划分标准，2017年以新口径计算的自营平台GMV少于50亿元，但公司认为随着融合期逐渐结束，预计2018年自营部分将大幅增长至100亿元，同时2018年整体GMV也将增至800亿。并且随着平台逐步完善议价能力提升，预计佣金率将提升至2%-2.5%。2017年公司可比门店销售收入468.8亿元，同比增长2.3%，预计2018年同店增长水平将继续维持在2%左右。门店布局方面，2017年一二线城市净关店18家，预计2018年净关店数目0-50间，同时为满足当下三四线城市崛起的消费欲望，公司预计在三四五线城市净开店800家。2017年整体资本开支10.4亿元，其中常规资本性开支约7亿元，低于指引的8-10亿元，公司2018年则继续维持该指引。

　　家生活生态圈切入家装环节构新流量入口，大举进军县城享消费升级红利

　　公司依托家电零售的主业优势，业务范围逐渐向包括家电、家装、家居和家服务的家庭解决方案拓展，从而切入容量达10万亿元的家服务市场，同时还将作为新的的流量入口为家电业务导入大量客流。2017年38家门店引入家装业务，贡献超4亿元营收，公司预计2018年开店将超100家，并实现销售5倍以上的增长。同时公司优化门店布局，推进渠道下沉以迎合消费升级趋势，在一二线主要聚焦场景化运营模式，将流量转化为购买力，提高门店销售效率，在四五线城市则采取重视售前专业指导及物流售后的全周期模式打造立体销售门店以更好实现本土化增加渠道铺陈。2017年公司拥有县域店61家，预计总体年化收入可达8亿元，公司还计划县域店2018年净开店数达到800家，未来三年达到3000家。

　　立足线下供应链优势，线上赋能流量导入数据化交易提升用户体验

　　公司在探索新零售中以实体零售为立足点，拥有壁垒较高的实体零售经验和供应链基础，并且具有差异化商品和供应链管理优势。在物流方面，公司配合家电运输的特点采取大件中心仓的布局模式，而苏宁和京东则采取少量中心仓辐射全国的方式。大件中心仓的布局模式具有中转次数低，运输距离短，单位成本低的优势，公司物流费用占销售费用1-1.5%，对比京东物流费用比重约为6-8%。同时公司以数据中台为核心，延长产业链条，形成销售、安装、清洗、维修和回收的服务闭环，送装一体化服务提升消费体验增强客户粘性，有效建立客户强链接。2017年通过国美管家APP产生的GMV同比激增超过5倍。我们认为公司未来将继续推动体验式门店和线上资源的融合，进一步释放市场潜能。

　　估值方面，公司当前P/S仅0.18x，较便宜。我们认为调整期过后的国美将轻装上阵实现新零售启航，渠道下沉也将进一步享受消费升级红利。2018年0.25xP/S较合理，按照彭博一致预期2018年营收1048亿港元，维持1.2港元目标价，重申“买入”评级。

　　风险提示：新门店销售不及预期、渠道拓展成本控制不佳等。