机构：中金公司

　　评级：推荐（维持）

　　目标价：7.34港元

　　2017年业绩低于预期

　　北控水务集团公布2017年业绩：收入同比增长22%至212亿港元；净利润同比增长15%至37.17亿港元（合每股盈利0.4242港元）。剔除2017年和2016年396亿港元和4.1亿港元的一次性公允价值变动收益，核心利润同比增长31%至36.78亿港元，较市场和中金预期分别低41亿港元和42亿港元。公司宣布派发每股股息0.155港元，派息率达到38%（2016年32%）。

　　发展趋势

　　业绩疲弱主要因为毛利率收窄。2017年各板块利润率均出现下滑：1）资产支持票据拖累污水及再生水处理服务（中国）的毛利率同比下滑3个百分点，相关收入在资产负债表外；2）供水服务（中国）的毛利率同比下降4个百分点，主要因为新建水厂的毛利率较低。2017年新增约484万吨产能，符合公司预期。新项目主要包括3,240,726吨PPP项目（占比约67%），677,750吨的BOT项目（占比约14%），365,000吨的委托营运项目（占比约7.5%）以及495,000吨并购项目（占比约10.2%）。总设计产能达到3140万吨，其中投运占比60%，其余40%尚未开始运营或未转让。环保PPP项目的融资问题较小；考虑行业龙头地位和便宜的估值，我们继续看好北控水务。我们预计水环境将成为2018~20年的重点投资标的，项目融资问题较小，因为在银行最看重的现金流方面，这些项目有很好表现。此外，我们认为监管收紧将提高准入门槛，公司有望受益。当前股价仅对应10.5倍2018年市盈率，低于可比公司。

　　盈利预测

　　考虑毛利率下降和股本增加，我们将2018年每股盈利预期下调15%至0.47港元。引入2019年每股盈利0.56港元。

　　估值与建议

　　当前股价对应10.5倍2018年市盈率和8.7倍2019年市盈率。我们维持推荐评级，将目标价下调20%至7.34港元（49%上行空间），对应15.6倍2018年市盈率，低于历史均值（17.6倍）。

　　风险PPP项目政策风险；利率提升；政府付款。