机构：中金公司

　　评级：推荐

　　投资建议 华润医药是一家垂直一体化的医药综合体龙头：其工业板块主要 涵盖华润双鹤、华润三九、东阿阿胶和华润紫竹 4 家核心公司， 流通板块目前覆盖约 27 个省，市场排名第三。当前一系列医疗改 革重塑市场格局，将使强者越强。我们认为华润医药将维持领先 地位，并且在双重点战略（即通过并购促进外延增长，同时发掘 内生增长潜力）的推动下，将进一步深化不同业务板块间的协同 效应。重申推荐评级，提升目标价 15%至 15.1 港币。 

　　理由 ► 行业趋势：当前中国医疗费用支出占国内生产总值约 6%，远 低于发达国家。中国的医疗行业具备吸引力，且该市场为具 备实力的医疗企业的成长提供了巨大机会，细分领域来看， 我们认为未来中国：1）制造板块增长势头强劲，用药结构有 望进一步升级，2）分销板块集中度提升，龙头格局有望进一 步凸显，3）零售板块提速，未来有望受益于处方药外流。  ► 公司亮点：我们认为华润医药在国内医药产业链的主导地位 有望帮助公司化解当前医疗改革所带来的风险，进而帮助公 司更好地把握发展机遇，主要是因为：1）全面丰富的产品组 合以及潜力品种的进一步开拓；2）全国布局的药品分销以及 未来器械、基层等细分市场机遇；3）受益于行业优势快速增 长的零售业务；4）卓越的并购和整合能力。此外，公司于 2017 年底推出股权激励计划，有望保障公司长期增长。 ► 前景展望：强者愈强的市场格局已经形成，公司具有把握中 国医疗行业巨大增长潜力的优势定位。未来公司将：1）通过 发展和巩固其极具竞争力的非处方药/阿胶产品以及布局具 有良好增长前景的治疗领域来进一步挖掘其内生增长潜力； 2）通过战略投资、收购和国际合作，积极寻求外部机会。 

　　盈利预测与估值 我们维持公司 2018/19 年每股盈利预测，分别为港币 0.63 和 0.71 元，同比增长 14.5%和 12.3%。考虑到公司具备竞争力的产品组合 驱动公司的强劲增长以及其较强的外部发展能力，我们采用分部 估值法，预计合理估值为每股 15.1 港元（对应 23/21 倍的 2018/2019 年预期市盈率），对应 20%上涨空间。 

　　风险 两票制对于调拨业务影响以及二次议价压力；并购进程不及预期

　　投资概要 

　　投资要点：当前一系列医疗改革重塑市场格局，将使强者越强。华润医药将维持领先地 位，并且在挖掘其内生增长潜力和寻求外部发展机会的双重点战略的推动下，将进一步 深化不同业务板块间的协同效应。 

　　行业概览: 当前中国医疗费用支出占国内生产总值约 6%，远低于发达国家。中国的医疗 行业具备吸引力，且该市场为具备实力的医疗企业的成长提供了巨大机会，细分领域来 看，我们认为未来中国：1）制造板块增长势头强劲，用药结构有望进一步升级，2）分 销板块集中度提升，目前前三强占据约 35%市场份额，未来有望进一步提升至 40-50%， 龙头格局有望进一步凸显，3）零售板块提速，未来有望受益于处方药外流。 

　　经营现状:1）在医药制造领域产品组合全面，截至 2017 年 12 月 31 日，公司生产和销售 超过 460 种产品，覆盖的治疗领域具备增长潜力，如心血管系统、感冒治疗及止咳、抗 感染、生殖健康、消化道及新陈代谢、皮肤病及儿科。华润医药的旗舰产品，如感冒灵、 皮炎平、阿胶块、复方阿胶浆、降压零号和毓婷是各自领域的领军产品。2017 年，公司 有 39 款产品的年收入超过 1 亿港元。2）在分销领域网络布局完善，公司的分销网络目 前包括 153 个物流中心，分布在 27 个省。公司具有高品质的上游供应商；具备广泛的下 游客户基础，截至 2017 年 12 月 31 日，下游客户包括二、三级医院 5,475 家，基层医疗 机构 37,941 家，以及零售药房 30,270 家。3）在零售领域，华润医药拥有 786 家直营商 店。DTP 药房已达 88 家，覆盖中国超过 50 个城市。 

　　管理层和股权结构: 公司总股本 62.85 亿股。中国华润总公司通过华润集团（香港）持股 53.04%，为实际控制人。目前华润集团董事长兼任华润医药董事长。 

　　前景展望:公司具有把握中国医疗行业巨大增长潜力的优势定位。未来公司将：1）通过 发展和巩固其极具竞争力的非处方药/阿胶产品以及布局具有良好增长前景的治疗领域 来进一步挖掘其内生增长潜力； 2）通过战略投资、收购和国际合作，积极寻求外部机会。 

　　财务分析  

　　► 收入增长稳定，净利润增长高于收入增长：公司主要板块收入增长高于行业增速， 通过收购小股东权益等方式，公司净利润增长一般高于收入增长。 

　　► 经营性现金流稳定：公司具有工业和商业两块业务，通过其“5C”管理体系，现金 流较为稳定。 

　　估值及估值方法 

　　我们采用市盈率估值法，分别对华润医药的三个业务板块进行估值，并采用分类加总法 计算公司的股权价值。我们选取了医药制造、分销和零售板块的大型医药企业对标。我 们分别给予工业、分销、零售板块 2018 年目标市盈率为 28.2 倍，16.6 倍和 25.5 倍，预 计合理估值为每股港币 15.1 元（对应 23/21 倍的 2018/2019 年预期市盈率）。 

　　风险 

　　► 医改压力：两票制对于调拨业务影响以及二次议价压力；  

　　► 并购进程不及预期。   

　　中国的医疗行业具备吸引力，因为中国医疗费用支出占国内生产总值的比例远低于发达 国家。为具备实力的医疗企业的成长提供了巨大机会，原因： 1）制造板块增长势头强劲； 2）分销板块集中度提升；3）零售板块提速。 

　　中国医疗行业前景广阔 

　　稳定增长的长期前景。弗若斯特沙利文预计 2020 年医疗行业规模将扩大到 6.19 万亿元， 对应 2015~2020 年复合年增长率 9.5%，主要驱动力包括：1）居民医疗服务消费能力的 提升以及对保持健康生活方式重要性的认识不断增强。2）人口老龄化和预期寿命增加。 3）健康中国 2020 计划路线图的提出，改善中国医疗质量和效率

　　医疗费用支出占国内生产总值比例低，潜力大。中国医疗费用支出约占国内生产总值5.8%， 大幅低于发达国家的水平。根据国家统计局、经济学人智库（EIU）和弗若斯特沙利文的 统计，在 2015 年全世界国内生产总值排名前 12 位的国家中，中国在人均医疗支出方面 排名第 11 位，只有 420 美元。 

　　强者恒强。在当前医疗改革的环境下，龙头公司多样化的业务板块和产品组合更有望降 低风险和不确定性，进而更好地把握发展机遇。 

　　► 一致性评价意见旨在淘汰未完成质量和疗效一致性评价的仿制药，以提升中国仿制 药的整体质量和竞争力。华润医药积极制定计划，在化学药品组合中推行仿制药的一致 性评估。公司拟向国家食药监总局提交公司的若干仿制药为参比制剂，以确保公司对竞 争企业的竞争优势。 

　　► 两票制有利于华润医药的药品分销业务，因为公司该业务的网络覆盖广泛且收入直 接来自医院客户的比例较高。 

　　► 医药分家政策局限了医院向患者直接销售药品的能力，极大地增强了华润医药药品 零售业务的潜力。 

　　制造板块增长势头强劲 

　　弗若斯特沙利文报告预计中国医药制造行业按批发价计的市场规模（包括三个主要板块， 即化学药品、中药和生物药品）将在 2020 年扩大至 1.792 万亿元，对应 2015~2020 年复 合年均增长率为 8.0%。此外，中国用药结构还显著落后于美国

　　化学药品：国内最大的市场板块。根据弗若斯特沙利文报告，中国化学药品市场规模增 长迅速，有望在 2020 年达到 8,780 亿元，对应 2015 年~2020 年的复合年增长率为 5.1%。 根据弗若斯特沙利文的销售排名，2017 年化学药品市场前三位的治疗领域包括抗感染用 药、血液和造血系统用药以及心血管系统用药

　　中药：行业发展上升为国家战略。最近两年，中药重磅政策频出，中医药发展已上升为 国家战略，有望进入新的历史发展时期。 

　　► 中医药行业迎来政策大年。2016 年 2 月，国务院印发《中医药发展战略规划纲要 （2016-2030 年）》；8 月，国务院批复建立国务院中医药工作部际联席会议制度，国务院 副总理挂帅，36 部委参与；10 月，中共中央、国务院印发《“健康中国 2030”规划纲要》； 12 月，国务院新闻办公室发表《中国的中医药》白皮书，第十二届人大会常务委员会第 二十五次会议审议通过《中华人民共和国中医药法》。 

　　► 近年来行业持续增长。根据南方所报告显示，2011 年至 2016 年中药市场（含中成 药市场、中药饮片市场以及配方颗粒市场）的复合年增长为 14.3%，主要驱动力为现代工 艺以及政府的大力支持。该市场有望在 2021年增长至 15,313亿元，复合年增长率为12.0%。 2016 年，中药配方颗粒市场是饮片市场的 4.9%左右，是中成药市场的 1.4%左右。 

　　中国医药制造市场有四大趋势：1）制药质量及效率的改善，以及市场集中度的提高；2） 中国政府鼓励下的药品创新及研发；3）提高中药市场的监管及现代化；4）生物医药行 业的崛起。 

　　分销：流通稳健增长将成为新常态，市场格局有望进一步深化 

　　流通稳健增长将成为新常态，政策负面影响有望在 18 年下半年减轻。商务部数据显示 2017 年全国医药商品销售额 19,935 亿元，同比增长 8.54%。医保扩张驱动快速增长的时 代已经过去，17-18 年为医改综合作用窗口期。 

　　我们对于三大政策对流通的定性预判是：1）招标降价：从 2015 年新一轮招标开始影响， 主要影响药品价格和毛利率，预计影响到今年上半年，降价对于行业影响已逐渐减弱； 2） 两票制：目前超过一半省份开始陆续实施两票制，分销商从 2017 年二季度开始调整业务 结构，调拨业务受到冲击，但长期来看有助于企业集中度提升；3）零加成：从 2016 年 开始影响，17 年 9 月底基本在全国执行，17 年影响巨大，该政策带来的二次议价会持续 到今年，但可能会减弱。 

　　两票制重构商业生态，龙头厚积薄发。目前行业规模性初具形态，中国前三强分销企业 市场份额为 34.9%，未来集中度提升至 50%是大趋势。两票制执行加速行业洗牌，未来行 业总体格局有望进一步深化，终端能力强、获得上游品种能力强和融资能力强的企业将 长期受益。此外未来纯销业务占比有望不断提高，对于利润率有正面促进作用，我们认 为药品配送毛利率长期有望维持在~6%，反映了对于流通商服务的成本定价。 

　　基层业务成为新一轮抢夺重点，器械配送成为新增长引擎。基层与社区医院业务目前约 1,800 亿，2014-2016 年复合增长率为 10.9%高于医院端增速（6.8%），占据药品市场 13% 份额。在当前处方药外流背景下，基层有望首先承接到处方药外流的药品（例如基药和 辅助用药）。此外，当前医疗器械行业规模约 4,480 亿元，仅为药品市场的 30%。预计未 来 3-5 年有望保持 15-20%增长，高于药品行业，当前市场集中度低，政策利好大型规范 流通商，整合空间巨大

　　零售：多重利好驱动，市场有望提速 

　　商务部数据显示，2017 年中国医药零售市场规模为人民币 3,987 亿元，2011 年至 2017 年中国医药零售市场复合年增长率为 13.3%，此外，根据弗若斯特沙利文报告预测 2020 年市场规模有望达到 5,310 亿元。   

　　中国药品零售市场的四大趋势： 

　　► 市场集中度低，药品零售市场整合潜力巨大：根据商务部的《药品流通行业统计分 析报告》，2011 年至 2015 年，百强零售商的市场份额在下降后逐渐反弹，2015 年达到 28.8%（同比增长 0.7 个百分点），说明市场集中度较低。药品零售行业集中度的增速低 于十二五规划的计划增速。我们认为药品零售行业整合的潜力巨大，全国巨头受益更多。 

　　► 创新业务模式的发展。如通过“高值药品直送”模式（Direct-to-Patient），零售药店 可以进一步提高同医药厂商的合作。 

　　► 医药分家政策影响行业发展。医药分家政策整体上利好药品零售行业的发展。根据 艾美仕数据显示，2016 年中国医药市场约 16%的销售来自零售药店，70%来自医院。 

　　► 零售电商市场的发展。随着互联网的快速发展，药品零售电商市场近年来迅速崛起。 目前，中国严禁通过在线 B2C 销售处方药。我们预计在制定整套条例后，在线 B2C 销售 将会逐渐放开。 

　　公司：工业定位清晰，商业龙头格局凸显，管理高效 

　　华润医药提出先进的“6S+5C”管理体系，显示出在国内医药行业中的竞争优势。公司产 品组合齐全，分销网络覆盖全国，零售板块发展迅速，将帮助公司在价值链的各个环节 捕捉价值。 

　　制造：产品组合全面，产品研发储备丰富 

　　行业龙头，公司拥有众多畅销品。华润医药目前生产和制造约 460 款产品，覆盖的治疗 领域具备增长潜力，如心血管系统、感冒治疗及止咳、抗感染、生殖健康、消化道及新 陈代谢、皮肤病及儿科。弗若斯特沙利文报告显示华润医药的旗舰产品，如感冒灵、皮 炎平、阿胶块、复方阿胶浆、降压零号和毓婷是各自领域的领军产品。2017 年，公司有 39 款产品的年收入超过 1 亿港元。 

　　驰名商标保证产品质量和市场有效度。华润医药拥有众多品牌，如三九、双鹤、赛科、 紫竹、东阿阿胶和天和等在行业内拥有广泛的知名度。华润三九研发的全系列家族非处 方药品和东阿阿胶已经成为国内非处方药市场的第一品牌。强大的品牌知名度和消费者 粘性有利于其他相关产品的营销。 把握制造子行业的可观增长。公司将：1）继续进一步丰富产品组合，在化学药品、中药 和阿胶产品上谋求持续发展；2）将资源战略性侧重到快速增长的行业，通过战略投资、 收购和国际合作，积极寻求外部机会。 

　　研发：自主研发和对外合作并重。公司关注新药的研发工作，如市场需求潜力较大的治 疗领域内的创新药、首仿药和中药，同时改进产品质量，制定标准配方。 

　　► 自主研发方面，截至 2017 年 12 月 31 日，华润医药有在研创新药、仿制药、产品改 进等项目 223 个；在 CFDA 处于注册审批阶段的项目有 19 个；并重点推进超过 40 个仿制 药一致性评价项目，大部分项目已完成药学对比研究，多个项目已开展了生物等效性临 床试验，并有 4 个项目已经完成了生物等效性临床试验。 

　　► 对外合作方面，公司通过技术许可、服务外包及共建联合实验室等多种灵活方式与 国内外研发机构合作。集团与中国科学院国家纳米科学中心、协和药物所、日本富士胶 片集团、清华大学、南开大学、康龙化成等合作伙伴开展多方位战略合作，治疗领域涉 及抗肿瘤、免疫系统、抗感染、呼吸系统等。 

　　分销：全国市场领导者 

　　战略分销布局。公司的分销网络目前包括 153 个物流中心，分布在 27 个省。 

　　► 预计公司 2018 年有望完成全国布局。2016-17 年，公司完成在云南、广西、四川、 重庆、江西、海南、青海、新疆 8 个空白省份的布局。公司具有高品质的上游供应商； 具备广泛的下游客户基础，截至 2017 年 12 月 31 日，下游客户包括二、三级医院 5,475 家，基层医疗机构 37,941 家，以及零售药房 30,270 家。 

　　► 专注对终端用户的直销。通过在高端医药产品领域的优势，公司专注高毛利率的直 销模式。截至 2017 年 12 月 31 日，向医院和其他医疗机构的直销占医药分销终端外部销 售份额的 66%左右。  

　　增值服务帮助维持公司同供应商及消费间的稳定关系。华润医药是中国首家向终端用户 提供医院物流智能一体化增值服务的公司，过程中的数据搜集有助于公司向监管方提供 医药流通数据服务，能够为监管部门提供数据服务、包括有关药品流向的信息及协助监 管处方业务。截至 2017 年 12 月 31 日，本集团已累计向超过 200 家医院提供医院物流智 慧一体化（HLI ）服务，并累计实施数十个区域药品智能化管理（NHLI）项目。 

　　零售：行业发展广阔 

　　利用行业趋势，加速零售业务发展。在医药分家后，零售市场的发展有望加速。随着政 策的施行，2020 年零售药店的销售有望占国内药品市场的 27%。华润医药等已经在全国 建立起网络的零售商或成更大受益者。 

　　► 计划依靠强大的融资资源和整合经验增加零售业务的规模和盈利能力。 

　　► 计划扩大新兴的业务模式，如“高值药品直送”服务和医院内药房。 

　　► 计划扩展增值服务，如中医医师现场咨询，开发慢性病治疗医师咨询，病人教育以 及健康监测。 

　　新的零售服务，成为利润增长的最新推动力。公司在全国和各地区运营高端零售药店品 牌，如华润堂、医保全新、礼安连锁和同德堂。华润医药在运营管理、经营品类及信息 系统等方面加快零售资源整合，积极搭建集采平台，推进 DTP 业务在中国西部地区的布 局，并积极开展慢病管理等多种创新业务模式。报告期间末，DTP 药房已达 88 家，覆盖 中国超过 50 个城市。 

　　先进的运营和财务体系，符合国际化的标准 

　　“6S 管理体系”是战略驱动的专业管理体制。包括业务战略体系、全面预算体系、管理 报告体系、内部审计体系、业绩评价体系和经理人考核体系。有助于确保运营效能和效 率。 

　　“5C 管理体系”是基于价值的财务体系。包括资本机构、现金创造、现金管理、资金筹 集和资产配臵。该体系帮助公司创造价值，有效控制风险，确保持续发展。 

　　盈利预测与估值 

　　预计公司 2017 年至 2019 年收入复合年增速为 8.9%。预计公司 2018/19 年总收入有望分 别达到 1,883.6 亿/2,045.9 亿港元。 

　　药品制造：我们预计 2017 年至 2019 年收入复合年增速为 13.3%。预计 2018/19 年收入有 望分别达到 334.0 亿 376.6 亿港元。 

　　药品分销：我们预计 2017 年至 2019 年收入的复合年增速为 8.2%。预计 2018/19 年公司 分销业务的收入有望分别达到 1,568.4 亿/1,693.9 亿港元。 

　　医药零售：我们预计 2017 年至 2019 年收入复合年增速为 12.3%。预计 2018/19 年，华润 医药零售业务收入分别达到 46.3 亿/50.4 亿港元

　　分部估值法：给予目标价港币 15.1 元 

　　我们采用市盈率估值法，分别对华润医药的三个业务板块进行估值，并采用分类加总法 计算公司的股权价值。我们选取了医药制造、分销和零售板块的大型医药企业对标： 

　　► 制造板块：港股可比公司的平均市盈率为 28.2 倍的 2018 年市盈率预期市盈率。 

　　► 分销和零售板块：由于港股可比公司数量有限，我们选取了分销公司龙头国药集团 以及 A 股医药零售企业对标。国药集团分销板块的市盈率为 16.6 倍的 2018 年预期市盈 率。零售板块可比公司的平均市盈率为 39.9 倍的 2018 年预期市盈率，主要由于 A 股投 资者给出更高溢价的意愿。 

　　► 我们采用分类加总估值法，基于我们对 2018 年的净利润预期。我们预计合理的股权 价值为每股港币 15.1 元（对应 23 倍的 2018 年预期市盈率）。  

　　附录：公司历史沿革 

　　通过其控股股东所有的国有医药公司的重组以及集团的战略收购，华润医药发展成为中 国领军的一体化医药企业。 

　　公司的历史可以追溯到 1938 年，联和行（其控股股东华润控股的前身）在香港开展业务， 并从 1953 年开始向大陆出口药品和医疗设备。随着业务的发展，公司总资产和收入在 2013 年首次超过 1,000 亿港元。 

　　2010-2013 年，公司先后收购东阿阿胶、华润三九、华润双鹤、北京医药、华润紫竹、华 润医药商业等核心工业和流通板块子公司。 

　　2015 年，公司收购华润堂，使之成为零售板块中一员。 

　　2016 年 10 月，公司于港交所主板上市。