摘要：如果没有相应的对价补偿，以成为首家H股全流通试点公司的联想控股为例，按照83.37%的非流通股量，如果未来股东减持，即使是一小部分，那绝对也是个天量抛单，基本可以把股价砸到地板上了。

　　4月20日，中国证监会正式宣布，经国务院批准，H股全流通试点的各项准备工作已基本就绪，将开展H股上市公司“全流通”试点，进一步优化境内企业境外上市融资环境，深化境外上市制度改革，联想控股（03396.HK）正式成为试点推行的第一家港股上市公司。

　　此前，在2017年7月，人民银行《2017中国金融稳定报告》就提出，将拓宽境内企业境外上市融资渠道，推进境外上市企业审批准备案制改革和H股全流通试点。此次真正落实到执行层面，意味着H股全流通时代已经越来越近了。

　　在消息公布后，作为当事人的联想控股，只是“后知后觉”地履行程序正义，礼节性点头回应，并没公布任何关于全流通的细则事宜：

　　虽然联想控股还没有公布具体的改革方案，但二级市场的吃瓜群众已经视之为利好，在子公司联想集团存在因可能利空而大跌和大盘下挫的市场背景下，联想控股早盘竟然还一度出现了大涨：

　　确实，H股全流通无疑具有深远的意义，对相关公司、各层股东、港股市场甚至国家层面都有重大影响。但，作为一个稍微理智的投资者，这就一定会是个利好吗？我们更应该关注的是什么？

　　一、什么是H股全流通？

　　所谓“H股”，即在中国内地注册成立的企业，在香港市场发行的，以港元交易和收取股息的离岸股票。而该企业在中国内地发行的其它股票，以人民币认购和收取股息，按资金来源划分，称为内资股。

　　内资股股东和离岸外资股股东同是普通股股东，享有相同的权利，承担相同的义务。不过，内资股如果未在中国内地股票市场上市，则难以流通，只能在中国法人或自然人、合格国外机构投资者或战略投资者之间转让，且转让一般须获得国资委、证监会等监管机关的许可。

　　因此，H股全流通说白了就是允许将限制上市流通的“内资股”转化为可境外上市自由交易的“外资股”，实现与离岸投资者持有股权相同的流通性，当然也因此会提供让大股东股份套现的合规渠道。

　　二、为什么选择联想控股作为首家试点

　　首先我们要了解H股全流通试点条件：

　　一是符合外商投资准入、国有资产管理、国家安全及产业政策等有关法律规定和政策要求。

　　二是所属行业符合创新、协调、绿色、开放、共享的发展理念，符合国家产业政策发展方向，契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略，且具有一定代表性的优质企业。

　　三是存量股份的股权结构相对简单，且存量股份市值不低于10亿港元。

　　四是公司治理规范，企业内部决策程序依法合规，具备可操作性，能够充分保障股东知情权、参与权和表决权。

　　联想控股非常符合以上所有条件，尤其是第一、二点要求，具有明显的代表性和优势。

　　首先，联想控股于1984年由中科院计算所投资成立，是国家重点支持的高新技术企业，目前注册资本达到6.61亿元左右，采用母子公司结构，目前涉及IT、投资、地产等三大行业。

　　其次，联想控股深耕中国，又布局海外，既符合国家政策要求，又极大适应了中国“一带一路”的条件。其中，联想控股旗下子公司如君联资本和弘毅投资已经在国外完成了多个投资项目，在弘毅投资目前逾650亿元人民币的资金管理规模中，有多个国家主权财富基金、国家社会保障基金、教育捐赠基金参与。可以说，无论是从企业文化还是业务布局分析，联想控股已经与中国高度绑定。

　　而联想控股的非流通股份占比高达83.37%，存量股份市值近500亿港元，非常符合证监会H股全流通试点的第三个条件。

　　同时，联想控股的股权架构简单，主要股东包括中国科学院、泛海集团、员工持股以及公众持股。根据联想控股2017年年报显示，该公司前四大股东持有股份类别均为内资股。

　　参照试点条件和联想控股被首家纳入试点的原因，可以为我们发现下一家试点公司提供重要参考，比如来自金融、通讯、工业和材料行业的且符合新经济股或者高科技的企业可能性较大。

　　三、关于对价补偿机制

　　目前的证监会公告仅是确定了联想控股作为首家全流通试点公司，但并没有具体的操作细则，更没有告知是否对现有流通股股东的对价补偿机制。

　　但有没有对价补偿才是我们最应该关注的关键问题。因为有没有对价补偿，对上市公司与其股价甚至证券市场而言，很可能是两种完全不同的结果。

　　首先，让我们回购一下2005年的内地A股的股权分置改革历史：

　　国内绝大多数上市公司在股权改革之前，是处于长期处于国有控股的状态。但大多数企业复杂的股权结构和极差的流通性，反而成为了掣肘中国内地资本市场健康发展的最大困扰。

　　在股权分置改革前,除了已流通的社会公众股（A股、B股、H股）外,非流通部分极其复杂,包括国家股、法人股、外资股等等。由于政府和监管层对于非流通股一直采取“搁置”的态度，此部分股份占中国内地股市总发行股份的比例一直居高不下。据证监会数据显示，截至2004年底，非流通股的比例高达64%。

　　1999年至2001年，国务院先后两次启动了国有股减持尝试，但由于实施方案与市场预期存在差距，市场对国务院于2001年6月发布的《减持国有股筹资社会保障资金管理暂行办法》的减持规则反映较为负面（主要为配售形式减产并且减持原则上采取市场定价方式，对流通股东明显利空）。试点最终宣告失败。

　　2001年10月22日，证监会宣布停止减持规则，从减持规则出台到叫停的4个月内，上证指数下跌近30%。

　　2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（以下简称《通知》），宣告非流通股权改革的正式开启。这轮非流通股改革与上一轮国有股减持规则最大的区别在于提出了补偿流通股股东的条件。

　　《通知》允许上市公司与其流通股股东自行协商具体改革方案，包括补偿机制。但是需要临时股东大会就董事会提交的股权分置改革方案做出决议，并且要由参加表决的三分之二以上的流通股股东通过。同时，对于非流通股的减持，《通知》还规定了“大小非”的减持数量和期限，大大稳定了市场的交易情绪。

　　这次《通知》试点办法基本解决了非流通股股东与流通股股东之间的利益不对等问题。其中，在试点改革方案中，由于首批试点企业均采用10:3左右的送股形式，形成了一定的“锚定效应”后续很大部分试点企业亦参照这种形式进行改革。

　　随着试点办法的进一步完善和获得广泛认可，股权分置改革从此拉开了全面推进的序幕。

　　截止2006年底，A股市场非流通股占比从2005年4月底的63.4%大幅降至了2.88%，股权分置问题基本得到解决。同时，此次改革不但成功解决了最大的历史遗留问题，也大幅提振了公司治理和投资者信心，最终促使了A股市场自2005年至2008年出现高达6倍的暴涨。

　　因此，从2005年的A股股权分置改革的经验看，建立一个合理的补偿机制来赔偿流通股股东潜在的损失是改革成功的关键。因为从企业上市到如今的非流通股与流通股的持股成本已是天壤之别，后者的成本往往是前者的很多很多倍，公平性问题成为了最大的考虑因素。

　　回到这次的H股全流通，很显然，改革导致的公平性问题，也就是说有没有对流通股股东的对价补偿机制问题，才是我们最应该去关注的关键。因为这会实实在在地影响着股价最终的走势。

　　比如联想控股，奇怪的是，翻遍整个联想控股此前的公告，都没用发现其对申请H股全流通事项有过相关说明，也没有因此召开临时股东大会投票。要知道，如此重大事项，貌似是需要经过股东大会讨论和三分之二的有投票权的股东同意才行可以通过的决议。联想控股此次操作，是不是有点怪？

　　但不妨碍我们对其做一些猜测联想控股将会有怎样的剧本，比如会不会给流通股东对价补偿，条件又是如何？

　　剧本1：有对价补偿

　　按照以往经验，对价补偿形式可以有：送股、资产重组、派现、发权证、差价补偿、注资等单种或组合等多种形式。常用的是送股和派现金形式，由于在港股市场，猜测其还可以有发权证或差价补偿的方式。

　　有对价补偿，说明大股东在展现股权改革的诚意，那接下来可以谈方案了。至于诚意如何，又最终如何影响股价，那得看实际情况了。

　　剧本2：没有对价补偿

　　如果联想控股在H股全流通改革中没有对价补偿，那问题就大了。

　　首先，这将是对现有流通股东明显不利，必然对股价造成大利空。

　　此次“全流通”试点有规定：仅限于原股东减持和增持本公司H股，试点企业相关股东先期可减持其所持有的本公司H股；待相关技术系统升级改造完成后，开通增持本公司H股的功能。也就是说，按照联想控股83.37%的非流通股量，如果未来要先减持，即使是一小部分，那绝对也是个天量抛单，基本可以把股价砸到地板上了。

　　不过，作为中国最知名的国家级品牌之一，以柳老爷子的威望品德，没对价补偿的可能性几乎为零吧。

　　四、H股全流通的意义

　　总体看，时隔13年，“H股全流通”再次启动，为巨量内资非流通股引入市场定价机制，意义还是具有非常重大的。

　　首先，从公司层面，可以确保大股东和流通股东的利益保持一致，利于企业经营。以往内资股由于没法在港股市场上流通，大股东没办法从股价上涨中得到好处，因此，大股东对公司股价没有诉求，在经营发展上难有太多主动积极性，甚至有可能通过控股权力去谋求寻租套利行为，如关联交易和吃回扣等。所以过去国企股为什么在得天独厚经营条件下仍然大幅亏损是有原因的。

　　通过H股全流通，内资股大股东就有了处置、流转或抵押手上股份，实现资产价值变现的渠道，其资本价值因此会明显提升，也因此对公司股价有主动诉求，相对来会有更大动力经营好公司业务，从而提升公司的估值水平。

　　同时，H股全流通意味着上市公司的股权结构更清晰，代表的公司证券化资产更多，大大提升了公司的融资能力，因此，从长远看，H股全流通对公司的发展是有利的。

　　其次，从市场层面看，“H股全流通”对于香港市场而言是解决困扰中国内地与香港两地资本市场的特有历史遗留问题，可以大大提升投资者信心。同时，“H股全流通”后，长期来看也会增强公司治理和企业竞争力，并吸引更多的内地企业赴港上市，增加在港上市中资企业的数量和多样性，有助于提升全球资本对香港市场的关注，最终利好香港资本市场的发展和完善。

　　参照此前的内地与香港的互联互通机制推出后，H股公司在2017年市值与交易金额增速显著，同比增幅分别达到27.1%和39.9%，同时港股市场的活跃程度亦比往年大大增加。说明了上市企业的股本扩容，确实能够为港股市场拓宽源头活水，从而激发市场活力。

　　此外，资料显示，截止2018年2月，港股市场还有152家H股公司（仅在香港IPO上市）还有非流通股，非流通股合计等价市值约2.6万亿港元，为目前这些公司已流通H股市值的（1.14万亿）的2.3倍，或相当于2017年底港股市场总市值的7.7%左右。

　　再按照试点企业不超过3家，试点遵循“成熟一家、推出一家”的推进方式，事实上，从短期看，H股全流通导致的股份增多对整个市场的而言影响会很缓和及微弱。

　　从国家层面看，也有诸多好处。一是，目前现有的H股企业大多数是国有企业，H股全流通会大大增强国有股权价值、国有资本处置空间，从而盘活国有资产，使企业能更好地发挥能动性，是企业真正做到自力发展壮大。二是，与创立H股、B股市场的初衷一致，H股全流动有利于吸引外资和外汇，从而增厚中国的资本市场实力。三是H股全流通，直接目的是疏通国企存在的发展根本制约因素，让企业更好地发展，最终目的也是为了契合服务实体经济和支持“一带一路”建设等国家战略。

　　五、H股试点名单还会有哪些？

　　截止2018年2月，港股市场还有152家H股公司还有非流通股，在这些公司中，非流通股本占比超过60%的还有约120家，其中不乏总市值超过千亿港元的大盘股，包括邮政银行（01658.HK）、中国电信（00728.HK）、中国财险（02328.HK）等。

　　按照试点办法的条件，符合存量股份市值超10亿，非流通占比较高，且符合新经济股或者高科技的企业，剩下的两家H股企业应大概率是大型国企，并且是来自金融、通讯、工业和材料行业的可能性较大。

　　小结

　　如果没有相应的对价补偿，短期来说，绝对算是是利空。虽然在很多投资者的思维当中，已经默认的内资股拥有流通权，但并不表示从实际上来说就是如此，本质上H股架构的公司属于同股不同权，H股股东拥有流通权，而内资股股东则没有流通权。相应的要赋予内资股股东流通权，变相是损害了H股股东的利益。要不然H股全流通短期来说就是为了内资股股东减持所准备的，所以还希望管理层充分考虑对价补偿的相关机制，这样才显得有所公允。